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　　昨日，《人民日報》在頭版刊發(fā)了一篇評論員文章提到，“既防‘黑天鵝’，也防‘灰犀牛’，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞?！薄昂谔禊Z”已經(jīng)世人皆知。然而，首次出現(xiàn)在官方媒體表述中的“灰犀牛”到底指什么？

　　“灰犀?！备拍钍紫瘸霈F(xiàn)在《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書中，該書被譽為《黑天鵝》的姊妹篇，作者 Michele Wucker 是美國古根海姆學者獎獲得者。

　　Michele以重達兩噸的灰犀牛來比喻發(fā)生概率大且影響巨大的潛在危機，相對于黑天鵝事件的難以預見性和偶發(fā)性，灰犀牛事件不是隨機突發(fā)事件，而是在一系列警示信號和跡象之后出現(xiàn)的大概率。

　　根據(jù)此書，很多事件都能被歸入“灰犀?！钡姆懂牐热纾?008年美國房地產(chǎn)泡沫集中爆發(fā)以及在此之前的諸多泡沫破裂；颶風卡特里娜和桑迪以及其他自然災害后的毀滅性余波；顛覆了傳統(tǒng)媒體的現(xiàn)實數(shù)碼技術；大橋坍塌和搖搖欲墜的城市基礎設施。

　　在金融市場方面，Michele指出08年的金融海嘯其實早已危機重重，有智者留意到房地產(chǎn)泡沫遲早必爆，然而，卻還是不能阻止這場金融海嘯，而事實上，提前沽空次按債券的高人，若不是堅持到底，也可能早已成為輸家，而不能一朝大賺，相反的是，大部分人都要為這場海嘯埋單。

　　當下的中國經(jīng)濟，誰是“灰犀牛”？

　　中國金融改革研究院院長劉勝軍認為，房地產(chǎn)泡沫是毫無疑問的最大“灰犀?！?。一方面，對于中國房價的泡沫化已經(jīng)沒有爭議，但另一方面房價調控卻陷入“空調”的境地，不斷逼空，導致很多人產(chǎn)生“房價永遠不會跌”的錯覺。

　　環(huán)視全球的房地產(chǎn)泡沫，都符合兩個特征： 一是周期長，一輪大牛市超過10年并不稀奇；二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。

　　第二只“灰犀?！笔恰柏泿刨H值、資金外流”引發(fā)類似于1997年亞洲金融危機那樣的金融動蕩。最近兩年，受國內資產(chǎn)價格高企、經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟轉型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預期，導致外匯儲備從4萬億美元下降至3萬億美元。盡管最近外匯儲備趨穩(wěn)，但主要是外匯管制加強的結果，人民幣貶值預期仍未消除。

　　第三只灰犀牛是銀行不良資產(chǎn)的增加。目前官方公布的銀行不良資產(chǎn)率在2%左右，這是非常好的數(shù)字。但市場并不買賬，從銀行股的股價表現(xiàn)看，不良率顯然存在低估。很多銀行股的 PE(股票市值與凈利潤之比)在5倍左右(A股市盈率中位數(shù)70倍)；PB 在1倍以下(即股價低于每股凈資產(chǎn))。

　　我們離灰犀牛還有多遠？

　　對于被普遍認為是最大的“灰犀?！?-房地產(chǎn)泡沫，天風證券宏觀分析團隊認為，從長期來看，人們可能高估了政策對房價的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。目前中國的住房抵押貸款余額/LTV開始超越家庭房地產(chǎn)市值，意味著中國的灰犀牛可能開始動起來了。幸好，中國現(xiàn)在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機時的水平，還處于相對安全的區(qū)間，這意味著離灰犀牛還有一段安全距離，這給了平穩(wěn)跨越債務周期的空間。

　　天風證券從兩個維度計算房價安全墊的厚度：房地產(chǎn)的市值和其作為抵押品的價值之比，居民的按揭貸款支出和可支配收入之比。

　　報告指出，決定房價的不是居民部門的整體杠桿率，而是購房者的邊際杠桿。2012年開始，中國居民購房抵押率(Loan to Value Ratio，LTV)也在不斷上行，并在2015-2016年加速上行。2016年底中國購房抵押率LTV達到50%，相當于美國2001-2002年的水平，與美國2004-06次貸危機爆發(fā)之前的LTV (56%)相差不大。

　　值得注意的是，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個善意的信號。雖然從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔心。即使中國房地產(chǎn)市值低于其抵押價值，并也不一定意味著違約率的上升，這取決于居民的安全墊(首付比例和房貸支出收入比)有多厚。

　　

　　美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之后快速上升，2000年時該指標為65%，但2006年時已經(jīng)是99%，無限接近房價的壓力極限。當家庭的全部收入只能用于房貸支出時，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機。從這個維度看，雖然中國的灰犀牛隱約動起來了，但我們離它還有一段距離。

　　

　　面對“灰犀牛”，你該怎么辦？

　　一德期貨首席經(jīng)濟師郭士英指出，從這次金融會議的嚴厲措辭和有關精神來看，至少“下半場的下半段”，也就是未來兩年，政策的基調不會輕易變了。那么在全球緊縮的大環(huán)境下，資產(chǎn)市場的壓力是可想而知的，系統(tǒng)性金融風險幾乎是不可避免，而且已經(jīng)進入了倒計時。未來商品市場也將因此面臨二次探底；供給側改革給上游國有企業(yè)帶來的異常增長預計也是不可持續(xù)的，中長期來看，其收入和利潤增速都可能跌回原有軌道內。

　　劉勝軍建議，第一，樹立堅定的風險意識，保持充足的流動性，資產(chǎn)組合保持合理的分散化。第二，踏空房地產(chǎn)大牛市的朋友們，這么多年的心理煎熬都挺過來了，再繼續(xù)堅持幾年吧，千萬別在泡沫破滅前沖進去當“接盤俠”。第三，遠離恒大、融創(chuàng)之類的“債多不壓身”的大戶，警惕龐氏融資陷阱，遠離銀行股。

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