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因為無論是中國人民銀行的MPA(宏觀審慎評估體系)考核，還是銀監會，證監會，保監會的監管文件，都釋放出了監管從嚴的信號。

　　今年3月以來，銀監會連續下發8份文件，要求開展三違反，三套利，四不當專項治理工作。從監管的業務類型看，同業業務，理財業務，投資業務成為2017年監管工作的重點。同期，保監會連續下發4份文件，在保險公司治理，保險資金運用，償付能力，產品管理，中介機構，消費者權益保護，高管人員管理，新型業務等八大領域提出堵住制度漏洞的相關政策。5月，證監會下發“區域性股權市場監督管理試行辦法”，自2017年7月1日起施行，統一區域性股權市場業務及監管規則。從央行，證監會，銀監會到保監會，整個金融監管系統去杠桿，防風險，控套利的思路和政策正在進一步明朗化。

　　一是央行在貨幣市場上控制流動性，采取市場化加息的策略以提高金融杠桿的成本中樞。一季度，央行先后兩次上調OMO和MLF中標利率。其中，7天，14天和28天期OMO中標利率分別上調20BP至2.45%，2.6%和2.75%。6個月和1年期MLF中標利率分別上調10BP至3.05%和3.2%。同時套上MPA的管理框架，通過廣義信貸和逆周期資本約束等抑制中小銀行規模擴張的沖動。

　　二是銀監會開展一系列的監管舉措，對商業銀行公司治理，合規行為，套利行為，甚至創新，交易和考核等進行全面的監督治理。銀監會一季度經濟金融形勢分析會議，再次強調銀行業重點防范信用風險，流動性風險，規范交叉金融業務等六大領域風險，并要求加大治理金融亂象，做到全面排查，列出清單，逐一整改。4月10日，銀監會一次性公布25項行政處罰，涉及17家金融機構票據違規操作，掩蓋不良，規避監管，亂收費用，濫用通道，違背國家宏觀調控政策等現象，共計罰款4290萬元，平安銀行，華夏銀行，恒豐銀行被罰金額居前三名。

　　三是證監會出臺了“證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定”，對結構化資管產品杠桿水平進行了限制。保監會出臺了“關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知”，明確保險資管不得發行具有嵌套交易結構的產品。銀監會則確認了“商業銀行理財業務監督管理辦法”正在修訂中，預計這一新規將對銀行理財業務資質實行分類管理，對所投資的特殊目的載體對接的資產進行限制，禁止發行分級理財產品等。而由央行主導，銀監會，證監會，保監會，外管局等部門正在合力醞釀的“關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)”，覆蓋了原證監會管轄的劵商資管，公募基金，以及銀監會管轄的銀行理財產品，信托產品，保監會管轄的保險產品，被認為是未來相當長時間內將對大資管市場產生影響的重要文件。從金融監管部門的動作來看，去杠桿政策正在全面落實。

　　1。當前中國金融杠桿率越來越高2012年以來，一方面，是經濟進入下行通道，實體經濟回報率下降，中小企業融資貴，融資難與商業銀行資產荒并存。另一方面，是以貨幣手段促使經濟增長的邊際效應日益衰減。按照廣義貨幣(M2)和GDP的比重，2008年末時是148.7%，到2015年末上升到202.06%，而2016年末上升到208.3%。據社科院“中國資產負債表”研究，到2015年末，中國全社會杠桿率為249%，較2008年上升65.7個百分點，經濟的整體杠桿率快速上升。

　　就中國銀行業而言，2014年以來，在經濟增速不斷下行的情況下，銀行資產規模卻開始加速擴張。截至2017年一季度末，我國銀行業金融機構總資產238.5萬億元。如果按照總資產和實收資本之比來衡量，我國其他存款類金融機構(除央行以外的存款性金融機構)的這一比例從2007年的30倍左右，一路上升到2016年末接近50倍，其中中小型銀行達到了60倍。在本輪擴張中，中小型銀行擴張速度要快于大型銀行。

　　2。金融機構加杠桿的主要方式資本總是追求盈利的。近幾年與實體經濟投資回報率下行相伴隨的，是金融部門的資產負債表擴張得非常快，銀行和非銀行金融機構之間的交易空前繁榮。一是保險資管快速增長。2012年以來，隨著險資新政13條出臺，保監會開始推動保險資金運用市場化改革，逐步拓寬險資投資渠道，靈活調整險資投資比例，保險資管機構擁有第三方資產管理人的權利。從傳統公開市場到股權，不動產，集合信托計劃金融衍生品等另類投資以及境外資產，上述投資產品逐步放開，實質性地提高了保險資金的投資收益率。2016年，2015年，2014年，保險業的保戶投資款新增交費分別增長55.11%，95.20%和21.95%。截至2016年末，保險資產管理規模已突破16萬億元，僅次于銀行理財，信托和劵商資管，排在大資管行業的第四位。

　　然而，一部分保險公司集中發展中短存續期產品，并將其主要投向收益高，流動性低，期限較長的不動產，基礎設施，信托等另類資產，以期獲得較高收益，導致短錢長投問題凸顯。同時，在投資端收益持續下滑的情況下，有的保險機構依然在負債端保持高結算利率，資產負債匹配難度持續加大。保險資管既面臨利率下行的壓力，又面臨信用違約等風險，而部分險資通過加杠桿的形式收購上市公司股權，對現有的監管體系構成了挑戰，對杠桿工具的使用和杠桿資金在不同市場中流動的系統化監管，已經是金融監管機構不得不面對的難題。

　　二是金融機構同業+委外雙擴張。2008 年之后，金融創新和金融監管的動態博弈迅速衍生出了越來越復雜的影子銀行體系，這一體系在2013 年之前的主流模式是通道業務——即商業銀行資金通過銀行信托合作，銀行保險合作，買入返售等通道出表，投向非標資產。2014年之后，則轉變為以同業+委外為主流模式，資金的流向也從非標資產更多地轉移至債券等標準化產品。

　　從負債端來看，同業存單已成為商業銀行特別是中小銀行重要的負債來源，并為中小銀行主動擴表彎道超車提供機會。2014年，同業存單的發行規模尚不大，僅有8976億元。2015年和2016年發行量分別達到5.3萬億和13萬億元，年增長率分別高達490%和145%。截至2017年4月末，同業存單發行已超過5.7萬億，同比增長約67%，其中3月份發行超過2萬億元，創出歷史新高。

　　目前，同業存單的合格發行人已擴大至1556家，而股份制銀行，城商行和農商行是同業存單發行的主力，存量占比分別為49%，42%和8%。同業存單被廣泛應用，主要原因在于2014年127號文劃定了一條同業負債/總負債不能超過1/3的紅線。而2013年年底開始推出同業存單，同業存單發行不受1/3紅線約束，因此同業存單發行成為中小行主動管理負債的重要手段，并為中小行擴表彎道超車提供機會。

　　從資產端來看，近年委外業務成為理財產品投資新的渠道，以加杠桿的方式投資金融市場顯著加劇了金融風險。委外業務是委托投資業務的簡稱，即委托人將資金委托給外部機構管理人管理。由于商業銀行是我國金融系統中資金的主要提供方，所以我國委外業務大部分表現為商業銀行將資金委托給證券公司，保險公司，基金公司及陽光私募等投資管理人。而商業銀行委托資金來源則主要是理財資金和自有資金，其中又以理財資金為主。

　　商業銀行將資金委托給資產管理人，支付管理費和超額業績報酬，并獲得分紅，收益和本金。委托資金投資于貨幣市場，債券市場，公募基金，金融衍生品及其他投資品，一般而言，委托人在委托時常常對投資范圍進行限制。

　　表外理財是委托投資的主要資金來源。表外理財再到委外投資，資金流經的鏈條為企業和居民資金—表外理財—委外投資。截至2017年4月末，銀行業金融機構理財產品余額為30萬億元，較年初增加1萬億元。而2016年末，非保本浮動收益類理財產品余額23.11萬億元，已占整體理財產品余額的79.56%。在過去的4年中，非保本理財余額和占比均不斷提升，2013年-2015年，非保本理財余額分別為6.5萬億元，10.1萬億元，17.4萬億元。占整體理財余額比重分別為63.8%，67.17%，74.17%。這些資金主要投向了固定收益市場，也有部分進入了股票市場，而結構化產品的存在，則使得情況進一步復雜化。

　　以固定收益市場為例，由于存在資產與負債之間的利率倒掛，債券加杠桿成為當前機構增加固定收益的重要方式。劵商，基金等機構首先用銀行委外交付的資金購買債券，再將所持債券通過質押式回購融取資金繼續購債，從而形成債滾債的配置結構。一些機構還通過結構化產品和分級基金等工具進行加杠桿，進一步提高了債市的杠桿水平。

　　過去兩年同業存單-同業理財-委外投資-債市杠桿鏈條的繁榮，是金融同業杠桿率提高的重要原因，同時導致期限錯配問題。一種典型的同業加杠桿模式是：銀行通過發行同業存單募集資金，通過購買同業理財覆蓋成本，同業理財再將資金委托給券商，基金等進行委外投資，委外投資再通過加杠桿來增厚交易收益。因此，一旦遇到流動性危機，過度依賴來自同業的批發性資金的銀行可能面臨較大風險，甚至出現倒閉的案例。歷史上，每一次出現流動性危機，率先倒下都是批發性融資金融機構。

　　三是非銀行金融機構資產管理通道業務，產品嵌套業務盛行。在券商資管，基金公司及子公司專戶，私募基金產品中，超過60%為銀行理財資金的通道和嵌套業務。這些通道和嵌套產品，有的是為了延長資金鏈條，規避監管部門對底層資產的核查，將資金投向資質較差，無法通過正規渠道申請到貸款的企業，或者是房地產，地方政府融資平臺和兩高一剩等限制性行業，而更多的則是為了規避200人上限及合格投資者要求以及投資范圍約束。

　　比如，銀行理財產品嵌套基金專戶，對銀行理財產品而言，可以通過專戶投資銀行理財無法投資的部分資本市場產品，而專戶可以通過上層架設銀行理財規避200人上限及合格投資者約束。由于一些產品法律關系模糊，且存在多層嵌套，每層嵌套時都有可能加杠桿，以至于整個鏈條疊加后杠桿水平極高，造成金融機構資產規模虛增，資金體內循環，融資成本提高。同時通道機構盡職調查能力不足，發生風險時容易出現法律糾紛和互相推諉，顯著擴大風險傳遞范圍，加大系統性金融風險。

　　3。穿透式監管去杠桿的主要邏輯穿透式監管作為一種監管方法，其思路來自功能監管理論和行為監管理論。實踐中，功能監管和行為監管都面臨一個共同的難題，即當金融業務或金融行為具有跨行業，跨市場交叉性特征時，特別是經過多個通道或多次嵌套時，如何判斷其功能類型或行為類型。如何才能對其實施有效的監管。

　　穿透式監管原則為解決這些問題提供了基本框架。穿透式監管就是透過金融產品的表面形態，看清金融業務和行為的實質，將資金來源，中間環節與最終投向穿透連接起來，按照實質重于形式的原則甄別金融業務和行為的性質，根據產品功能，業務性質和法律屬性明確監管主體和適用規則，對金融機構的業務和行為實施全流程監管。

　　從國內看，隨著金融業綜合經營和金融創新的快速發展，跨行業，跨市場的交叉性產品不斷涌現，實行穿透式監管對于統一監管標準，消除監管套利和防范系統性風險尤為重要。2016年，人民銀行牽頭會同相關部門開金融專項整治，明確提出金融實施穿透式監管，按照實質重于形式的原則甄別業務性質，根據業務功能和法律屬性明確監管原則和責任。銀監會按照穿透式監管和實質重于形式的原則，要求商業銀行將各類表內外業務以及實質上由銀行承擔信用風險的業務納入統一授信管理。證監會通過穿透式監管嚴控內幕交易，打擊虛假信息披露，例如，對定增項目要求穿透式披露信息，并對相關認購方進行穿透核查。對私募基金的最終投資者，穿透核查其是否為合格投資者。通過穿透式監管，發現某公司造假上市，并給予嚴厲懲處。保監會強化對保險公司股東的穿透式監管，重點加強對保險公司真實股權結構和最終實際控制人的穿透式監管。

　　就本輪監管而言，重點在貫徹穿透原則，限制嵌套。一是清查是否通過同業業務和理財業務或拆分為小額貸款等方式，向房地產和兩高一剩等行業領域提供融資。二是理財穿透主要限于非標比例認定以及是否符合國家產業政策(主要是房地產融資政策和地方政府融資平臺政策)。三是穿透要看資金的最終投向，而最終投向的判斷標準在于資金的投向主體是否承擔最終的償付責任。四是多層嵌套的產品是否識別底層資產足額計提撥備。五是開展跨業，跨市場金融業務，要按照減少嵌套，縮短鏈條的原則，穿透監測資金流向，全面掌握底層基礎資產信息，真實投向符合國家政策的實體經濟領域。六是新開展同業業務不得進行多層嵌套。仍然允許自營資金投資特定目的載體(SPV)，但不允許該SPV再次嵌套其他資管計劃。

　　對金融業的高杠桿，從策略上，要有序去杠桿，既要避免暴力去杠桿和縮表引發債務-通縮風險，又應在宏觀政策和監管上保持對金融機構去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。從目前來看，監管機構一系列政策，雖然預留了一定階段的緩沖期(4-6個月)，并且實行新老劃斷，仍對市場造成了一定影響。

　　一是央行資產負債表收縮，各類資產價格可能受到沖擊。今年1月末央行總資產是34.8萬億元，2月末下降到34.5萬億元，3月末則降到了33.7萬億元。從1月末到3月末短短兩個月時間，央行資產負債表收縮1.1萬億，降幅達3%。截至4月末，央行總資產為34.13萬億元，較3月末上升3943.17億元，但仍低于1，2月份。而且，4月份資產負債再現擴張態勢，主要源于對其他存款性公司債權增長約3849.72億元，這部分增長主要是央行逆回購，MLF，PSL等主動調控工具形成。信用創造存在下行壓力，最終可能導致通脹壓力的減小，各類資產價格都可能會受到沖擊。

　　二是股市，債市下行，資金利率上揚，市場流動性趨緊。近期隨著監管政策的收緊，債市，股市均出現下行態勢。從股市來看，一是股票市場成交量同比下降。第一季度滬，深股市累計成交26.4萬億元，日均成交4482億元，同比下降17.5%。創業板累計成交4萬億元，同比下降23.9%。二是股票市場籌資額同比下降。第一季度各類企業和金融機構在境內外股票市場上通過發行，增發，配股，權證行權等方式累計籌資3277億元，同比下降15.2%，其中的A股籌資3108億元，同比下降15.8%。

　　從債市來看，第一季度，銀行間債券市場現券交易20.7萬億元，日均成交3400億元，日均成交同比下降22.3%。國債收益率整體呈上升趨勢，4月末，1年期，5年期和10年期國債收益率分別為3.16%，3.32%和3.46%，分別較上年末上行51個，44個和43個基點。

　　從銀行間市場來看，2017年4月末，隔夜，1周Shibor分別為2.82%和2.87%，分別較上年末上升59和33個基點。3個月和1年期Shibor為4.30%和4.23%，分別較上年末上升103個和86個基點。

　　三是商業銀行同業，委外，理財業務發展可能由快向穩轉變。從同業存單來看，未來監管可能讓同業存單也繳法定存款準備金，同業融入將大概率包括同業拆入，同業存放，賣出回購和同業存單。如果將同業存單納入同業負債，那么同業存單的擴張可能會顯著放緩。當然，如果按銀監會預留半年左右的過渡整改期，那么同業存單可以逐步到期不續發，從而緩解資產端沖擊。

　　從理財業務來看，保本型理財產品在最新的資管新規內審稿里已經被排除在資管產品之外，很可能意味著保本理財產品未來僅作為結構性存款存在。截至2016年底，保本理財產品的存續余額為5.94萬億元，盡管設有過渡期及新老劃斷等，部分銀行對保本理財依賴仍較大，納入存款準備金繳納范圍可能會對其造成一定的沖擊。對于表外理財，銀監會只要求比照表內信貸進行風險管理，但并不合并計算15%授信集中度。但對非保本理財業務中固收類，非標類和權益類等業務的主要投向，以及非標投資和結構化產品劣后級投資的潛在風險予以清查。

　　此外，銀行理財的債券投資納入銀行統一監測范圍并控杠桿，銀行質押回購余額不得超過存款的8%。非銀機構自營質押回購余額不得超過資本金的80%，即杠桿率不超過180%。公募產品(基金，公開募集理財等)質押回購余額不得超過產品凈資產的40%，即杠桿率不超過140%。私募產品(私人銀行理財，高凈值理財，信托，券商資管，基金專戶，子公司產品，保險資管，私募基金等)質押回購余額不得超過凈資產的100%，即杠桿率不超過200%。銀行理財騰挪的空間已經不大了。

　　從委外業務來看，監管部門要求金融機構要審慎開展委外業務，嚴格委外機構審查和名單管理，明確委外投資限額，單一受托人受托資產比例等要求，規模開展債券回購和質押融資，嚴格控制交易杠桿比率，不得違規放大投資杠桿。

　　其中，關于理財委外，監管部門要求資金來源于誰，就由誰來承擔所有責任，即商業銀行也要承擔起理財委外的風險審查，項目調查，投后檢查等管理職責。而對于少量的量化策略型產品，優質的私募依舊具有較高的吸引力。關于自營委外，由于銀行對債券業務，固定收益類的體系相對比較熟悉，而對量化交易，股票，股權，非傳統的投資領域了解比較少，同時基金公司，證券公司，私募機構在債券交易，久期管理等方面具有優勢。

　　參照海外經驗，歐美等發達國家如養老基金等在大型機構投資者和資金供給方主要以FOF或MOM進行大類資產投資配置。因此，預計銀行自營委托業務，將會以FOF和MOM等為突破口，更好地根據市場行情在各類資產間進行配置，來實現風險有效管控下的收益最大化。

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