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 引入逆周期因子不是為了推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值，不是短期的、臨時(shí)的措施，而應(yīng)該在較長(zhǎng)時(shí)期發(fā)揮作用，不但要調(diào)節(jié)市場(chǎng)非理性的貶值預(yù)期，也要在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性升值預(yù)期時(shí)起到引導(dǎo)作用。

自5月底以來(lái)，人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)持續(xù)、較快的升值走勢(shì)。其中，8月升值幅度近2%，創(chuàng)2005年7月匯改以來(lái)最大單月漲幅。進(jìn)入9月，人民幣升勢(shì)不改，對(duì)美元中間價(jià)1日突破6.6關(guān)口，9月4日和9月5日漲幅都在200個(gè)基點(diǎn)以上。

    5月底可以說(shuō)是一個(gè)“拐點(diǎn)”。在此之前，雖然美元持續(xù)走弱，對(duì)主要貨幣較大幅度貶值，但人民幣對(duì)美元只有非常小幅的升值，1-5月份，人民幣兌美元匯率中間價(jià)僅升值1.07%，而歐元、盧布對(duì)美元的升值幅度分別達(dá)到6.91%和8.31%。在此之后，人民幣對(duì)美元較快地升值，6-8月，人民幣兌美元中間價(jià)升值近4%。

    5月底發(fā)生了一個(gè)重大事件，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處宣布，中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來(lái)的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。因此，很多人認(rèn)為，5月底前后人民幣匯率走勢(shì)的明顯變化，以及近期人民幣的較快升值，主要原因是中間價(jià)形成機(jī)制中引入了逆周期因子。一些人還因此擔(dān)憂，引入逆周期因子會(huì)影響匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化。

    我們認(rèn)為，5月底以來(lái)人民幣對(duì)美元較快升值，主要是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，引入逆周期因子使得基本面因素在匯率走勢(shì)中更及時(shí)地得到體現(xiàn)。也就是說(shuō)，決定匯率走勢(shì)的主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面，而不是逆周期因子。進(jìn)而，引入逆周期因子不會(huì)削弱匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，反而是完善了市場(chǎng)化機(jī)制。

    影響人民幣匯率走勢(shì)的基本面因素包括兩個(gè)層面，一是國(guó)際收支狀況，二是宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。今年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支狀況明顯改善，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的趨勢(shì)更加明顯，這些都對(duì)人民幣走強(qiáng)起到了支撐作用。

    國(guó)際收支狀況改善體現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的變化中。2015年三季度以來(lái)，國(guó)際收支平衡表中的“外匯儲(chǔ)備”項(xiàng)基本上每季度都有超過(guò)1000億美元的減少，而今年一季度只減少了25億美元，二季度更是增加了319億美元。國(guó)際收支狀況改善的主要原因是資本無(wú)序外流的形勢(shì)遏制。近年來(lái)，一些企業(yè)（包括一些知名的大企業(yè)）在國(guó)內(nèi)高杠桿舉債，在境外非理性投資，導(dǎo)致資本無(wú)序外流。去年以來(lái)，外匯管理部門加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)監(jiān)管，逐漸改變了這種狀況。

    宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好則為維持穩(wěn)健中性貨幣政策和金融去杠桿提供了良好條件。貨幣政策實(shí)質(zhì)偏寬松、金融機(jī)構(gòu)助部分企業(yè)加杠桿是近年資本無(wú)序外流的重要原因，對(duì)國(guó)際收支平衡和人民幣匯率穩(wěn)定造成持續(xù)壓力。而今年以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，金融去杠桿大力推進(jìn)，為改善國(guó)際收支狀況提供了基礎(chǔ)。二季度之前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，貨幣政策和監(jiān)管措施將做出調(diào)整。但二季度GDP增長(zhǎng)率仍然維持在6.9%，大大減弱了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策和監(jiān)管措施放寬松的預(yù)期，這進(jìn)而會(huì)推動(dòng)人民幣走強(qiáng)。而且，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況明顯不如預(yù)期，可能影響美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏，兩相比較之下，市場(chǎng)當(dāng)然更看好人民幣。

    上述兩方面的因素在5月底之前就存在，5月底之后則更為明顯。5月底之前，從基本面看，人民幣就應(yīng)該像很多貨幣那樣對(duì)美元較大幅度升值。但是，由于外匯市場(chǎng)存在一定的順周期性，市場(chǎng)主體一直沉浸在人民幣貶值預(yù)期中，因而基本面因素未能在匯率中及時(shí)、充分地體現(xiàn)出來(lái)。根據(jù)之前“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)形成機(jī)制，根據(jù)一籃子貨幣匯率變化，人民幣對(duì)美元應(yīng)該升值，但人民幣貶值預(yù)期卻使收盤價(jià)往往是貶值，兩相抵消，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元只有小幅的升值。人民幣對(duì)美元遲遲不升值，又進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期。引入逆周期因子之后，這種狀況才得到了改善，市場(chǎng)主體逐漸從人民幣貶值預(yù)期中走出來(lái)，重新評(píng)估國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及匯率走勢(shì)。

    從兩個(gè)角度看，引入逆周期因子提高了匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度。其一，人民幣匯率能夠更加及時(shí)、充分地反映經(jīng)濟(jì)基本面。其二，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)更少了，今年以來(lái)，中央銀行外匯占款月度減額較去年大大減少，7月只減少了46億元人民幣。在一些人看來(lái)，只有收盤價(jià)才是市場(chǎng)因素，這是片面的。實(shí)際上，收盤價(jià)受非理性預(yù)期影響很大，需要加入一籃子貨幣匯率變化和逆周期因子，才是能夠比較準(zhǔn)確反映外匯市場(chǎng)實(shí)際供求狀況的市場(chǎng)化機(jī)制。（原標(biāo)題：評(píng)論：近期人民幣升值主要是經(jīng)濟(jì)基本面的反映）

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