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5月末,逆周期因子被引入人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，至今滿3月。實(shí)際觀測數(shù)據(jù)的積累，加之二季度中國貨幣政策報(bào)告的公布，為深入分析逆周期因子提供了新的工具和視角。我們認(rèn)為，理論層面，逆周期因子是對(duì)人民幣匯率長短期運(yùn)行機(jī)制的進(jìn)一步完善，加強(qiáng)了中間價(jià)長期錨和短期錨的內(nèi)生紐帶，削弱長期匯率失衡和短期匯率超調(diào)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)層面，針對(duì)市場預(yù)期的順周期性，逆周期因子構(gòu)建了基于全局視角和未來前景的動(dòng)態(tài)規(guī)劃，將局部最優(yōu)化升級(jí)為全局最優(yōu)化。

　　我們的實(shí)證研究表明，通過提升預(yù)期管理的政策效率，逆周期因子不僅有效引導(dǎo)中間價(jià)向人民幣基本面加速趨近，同時(shí)也并未造成匯率定價(jià)效率的顯著損失，合理兼顧了匯率市場化改革和金融風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　逆周期因子的政策意義

　　近期，二季度中國貨幣政策報(bào)告正式宣布，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制已實(shí)現(xiàn)有序運(yùn)行，并首次對(duì)逆周期因子進(jìn)行了詳細(xì)闡釋。我們認(rèn)為，無論是在理論層面還是技術(shù)層面，逆周期因子的引入均具有重大而深遠(yuǎn)的政策意義。

　　理論層面，加強(qiáng)內(nèi)生紐帶，協(xié)調(diào)長短運(yùn)行。

　　在前期報(bào)告中，我們提出并驗(yàn)證了“基于現(xiàn)實(shí)的人民幣匯率長短期運(yùn)行機(jī)制”。長期運(yùn)行中，人民幣有效匯率內(nèi)生趨向合理均衡水平，因此人民幣匯率的長期錨在于均衡匯率。短期運(yùn)行中，由于堅(jiān)守“雙重底線”，央行需要最小化匯率選擇痛苦，進(jìn)而形成中間價(jià)“雙錨機(jī)制”，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”共同構(gòu)成了短期錨。根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，逆周期因子的主要作用，在于對(duì)沖市場情緒的順周期波動(dòng)，使中間價(jià)更貼近中國經(jīng)濟(jì)基本面和國際匯市的變化。

　　就本質(zhì)而言，這一設(shè)定是對(duì)人民幣匯率長短期運(yùn)行機(jī)制的進(jìn)一步完善。學(xué)理表明，人民幣均衡匯率是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡的合意匯率水平，集中反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和國際匯市供求。因此，逆周期因子的引入并非在匯率運(yùn)行中人為增加新的定價(jià)錨，而是進(jìn)一步強(qiáng)化了原有長期錨和短期錨的內(nèi)生紐帶。得益于此，人民幣匯率短期波動(dòng)對(duì)長期趨勢的背離將得到有效限制，從而平滑地銜接匯率運(yùn)行的長、短期路徑，削弱長期匯率失衡和短期匯率超調(diào)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

　　技術(shù)層面，實(shí)現(xiàn)全局最優(yōu)，構(gòu)建預(yù)期走廊。

　　正如我們之前報(bào)告所述，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的“雙錨機(jī)制”所確定的中間價(jià)，本質(zhì)上是在每個(gè)時(shí)點(diǎn)最小化央行政策成本的靜態(tài)最優(yōu)解。但從數(shù)理角度看，面對(duì)市場預(yù)期的順周期性，每個(gè)時(shí)點(diǎn)的局部、靜態(tài)最優(yōu)化未必能夠?qū)崿F(xiàn)全局的最優(yōu)化，因此需要通過引入逆周期因子，進(jìn)行基于全局視角和未來前景的動(dòng)態(tài)規(guī)劃。

　　具體而言，在某一時(shí)點(diǎn)，如果市場預(yù)期的順周期性提升，則可以利用逆周期因子，在該時(shí)點(diǎn)相應(yīng)加強(qiáng)預(yù)期管理，以進(jìn)行前瞻性對(duì)沖。固然，此舉會(huì)大幅增加該時(shí)點(diǎn)的政策成本，擴(kuò)大中間價(jià)對(duì)“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的偏離，造成單一時(shí)點(diǎn)的非最優(yōu)化和福利損失。但由于及時(shí)阻斷了“羊群效應(yīng)”的自我強(qiáng)化，后續(xù)一段時(shí)期的市場順周期波動(dòng)和匯率超調(diào)將受到抑制，使得預(yù)期管理強(qiáng)度可以隨之調(diào)降，從而減少長期的政策成本和定價(jià)偏離，避免對(duì)市場效率的持續(xù)損傷，實(shí)現(xiàn)全局總福利的最優(yōu)化。

　　更為重要的是，從長期來看，這一機(jī)制將形成一個(gè)“匯率預(yù)期走廊”，發(fā)揮與“利率走廊”相似的作用，促使市場行為趨于理性。隨著上述機(jī)制得到持續(xù)執(zhí)行并形成常態(tài)化約束，市場預(yù)期將在多次硬性“碰壁”中，逐步識(shí)別出對(duì)基本面的雙向偏離界限，并據(jù)此穩(wěn)定于一個(gè)央行合意的波動(dòng)范圍。由于市場預(yù)期的“羊群”不再頻繁、強(qiáng)力地沖擊“走廊”邊界，后續(xù)預(yù)期管理的時(shí)長和強(qiáng)度相應(yīng)縮減，進(jìn)而降低長期政策成本。

　　逆周期因子的實(shí)際作用

　　為了檢驗(yàn)上述政策意義是否得以實(shí)現(xiàn)，我們對(duì)逆周期因子的實(shí)際作用進(jìn)行實(shí)證研究。通過分析中間價(jià)內(nèi)部的預(yù)期管理成分變化，我們發(fā)現(xiàn)，逆周期因子不僅有效引導(dǎo)中間價(jià)向人民幣基本面趨近，同時(shí)也并未造成匯率定價(jià)效率的顯著損失，因而相對(duì)合理地平衡了政策收益和政策成本，兼顧了匯率市場化改革和金融風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　第一，中間價(jià)向基本面加速趨近。正如貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所指出，今年以來人民幣基本面迅速企穩(wěn)，而人民幣對(duì)美元匯率升值不足。因此，當(dāng)前引導(dǎo)中間價(jià)向基本面趨近，主要體現(xiàn)在加快人民幣對(duì)美元升值至合理水平。我們的測算也顯示，今年一、二季度，人民幣有效匯率長期低于均衡匯率，加速升值是人民幣匯率的合理運(yùn)行方向。遵循這一方向，我們的實(shí)證研究表明，在引入逆周期因子后（5月31日~7月30日），預(yù)期管理日均引導(dǎo)人民幣對(duì)美元升值的幅度高達(dá)61.9bp，遠(yuǎn)高于此前（4月1日~5月26日）的水平35.5bp。并且，引入逆周期因子后，預(yù)期管理切實(shí)對(duì)人民幣產(chǎn)生升值影響的概率為61.4%，而此前的概率則僅為45.9%。因此，逆周期因子通過同時(shí)提高預(yù)期管理的效果和頻率，加強(qiáng)了人民幣匯率短期波動(dòng)與長期趨勢的一致性，進(jìn)而有效提升了中間價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的反映能力。

　　第二，定價(jià)效率未受到顯著損失。任何政策工具都是雙刃劍。對(duì)政策工具的評(píng)價(jià)，既須考察是否實(shí)現(xiàn)了既定政策目標(biāo)，又要觀測政策成本是否盡可能最小化。對(duì)于逆周期因子，潛在的政策成本是造成額外匯率擾動(dòng)，扭曲價(jià)格形成機(jī)制。根據(jù)實(shí)證研究，在引入逆周期因子前（4月1日~5月26日），預(yù)期管理產(chǎn)生的日均額外擾動(dòng)為76.2bp。在引入該因子后（5月31日~7月30日），雖然日均額外擾動(dòng)上升至85.5bp，但這一增幅未通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明差異并不顯著。此外，如果剔除因子引入當(dāng)天（5月31日）的一次性政策沖擊，因子引入后的日均額外擾動(dòng)則降至75.9bp，與引入前基本持平。由此可以推斷，整體而言，逆周期因子并未顯著擴(kuò)大對(duì)匯率定價(jià)的擾動(dòng)，未對(duì)定價(jià)效率造成嚴(yán)重沖擊。

　　我們認(rèn)為，逆周期因子能夠兼顧上述政策成本和收益的關(guān)鍵，在于以全局最優(yōu)取代局部最優(yōu)，提高了政策效率。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，在引入逆周期因子前后，預(yù)期管理強(qiáng)度的最大值分別為198.4bp和565.2bp，強(qiáng)度的變異系數(shù)為0.69和1.35。這表明，在逆周期因子的引導(dǎo)下，中間價(jià)形成過程中的預(yù)期管理能夠緊盯市場預(yù)期的順周期波動(dòng)，在敏感時(shí)點(diǎn)上靈活精確地提升管理強(qiáng)度。

這雖然會(huì)導(dǎo)致單一時(shí)點(diǎn)的管理強(qiáng)度躍升，造成定價(jià)效率的短期損失，但由于及時(shí)阻止“羊群效應(yīng)”蔓延，降低了后續(xù)預(yù)期管理的所需強(qiáng)度，因此維護(hù)了總體定價(jià)效率。例如，5月末預(yù)期管理強(qiáng)度出現(xiàn)飆升，但此后至6月20日，預(yù)期管理強(qiáng)度均保持低位，相似的波動(dòng)路徑在6月末至7月下旬亦有重演（圖1），均驗(yàn)證了“放寬局部最優(yōu)、實(shí)現(xiàn)全局最優(yōu)”的政策思路。（原標(biāo)題評(píng)論：逆周期因子的實(shí)際作用：）

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