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　　自從5月末以來，中國標志性的10年期國債利率接近3.7%降至6月末的3.5%，10年期國開債利率從接近4.4%降至4.15%，債市出現了久違的反彈行情，到底未來利率走勢如何，債券牛市有沒有重啟？

　　首先，我們認為6月債市的反彈歸功于如下幾大原因：

　　一是經濟通脹出現下行拐點。

　　今年年初時，經濟依然處于復蘇的尾聲，1季度GDP增速創6.9%的反彈新高，3月份工業增加值增速也一度升至7.6%.

　　從微觀角度觀察，3月份的發電量增速仍在7%高位，1季度的地產銷售面積增速依然高達20%左右。

　　但到了5月份，工業增加值增速已經回落至6.5%，發電量增速降至5%，4、5月的地產銷售面積增速回落至10%左右，5月份的地產投資增速從10%降至7%，均意味著經濟增速已經見頂回落。

　　從物價走勢來看，今年1月份的CPI高達2.5%，2月PPI高達7.8%，但到了5月份，CPI已經降至1.5%，而PPI也大幅回落至5.5%，意味著通脹也出現下行拐點。

　　二是央行貨幣投放短期改善。

　　今年以來，央行資產負債表整體收縮，央行總資產從16年末的34.37萬億降至17年5月的34.25萬億。相比之下，在去年的前5個月央行總資產增加了1.2萬億。由于央行今年整體未擴表，也就意味著央行整體幾乎未向市場投放新增貨幣。

　　從商業銀行角度觀察，其存放央行的儲備資產從16年末的24.6萬億降至17年5月的23.7萬億，對應的金融機構超儲率從2.4%降至1.1%，5月末的超儲率已接近11年時1%左右的歷史最低值，這意味著金融機構整體缺乏資金。

　　而在6月份，央行在前三周凈投放約4000億貨幣，加上6月份通常有2000億左右的財政放款，即使6月外匯占款繼續小幅流出，我們測算6月超儲率可能回升至1.5%左右，這也就意味著貨幣市場流動性短期明顯改善。

　　三是金融去杠桿短期緩和。

　　在今年4、5兩月，經濟通脹已經出現見頂回落的跡象，但是債券利率出現顯著上升，主要原因在于金融去杠桿，除了央行收緊貨幣以外，銀監會也部署開展“三違反”(指違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章)、“三套利”(監管套利、空轉套利、關聯套利)、“四不當”(不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費)專項治理工作，要求銀行在6月左右提交自查報告

　　但在6月份，銀監會的監管政策也有短期緩和跡象，銀監會官員強調絕不因為處置風險而引發新的風險，部分銀行獲準延期1到3個月提交自查報告。

　　由于銀監會的檢查重點在于同業和理財等影子銀行業務，這也是過去幾年債市新增投資資金的主要來源，因而在監管壓力之下銀行的同業和理財業務被迫收縮，導致了利率的上升。而在監管壓力緩和之后，銀行的縮表壓力下降，也有助于利率的短期企穩回落。

　　四是美債利率大幅下行。

　　16年末時，美國10年期國債利率為2.45%，而中國10年期國債利率為3.01%，兩者利差僅為56bp。而在過去的5年，中美10年期國債的平均利差為120bp.

　　在17年初時，美國存在強烈的加息預期，而且市場普遍認為美聯儲的持續加息會推動美債收益率繼續上行。而中國央行為了穩定人民幣匯率，也會被迫提高利率，使得中國長期國債利率上行。

　　事后來看，美國今年加息節奏確實明顯加快，但在兩次加息之后，其10年期國債利率不升反降。而中國央行確實在2、3月份兩次上調金融市場利率，人民幣匯率也企穩回升，國內長期國債利率大幅上行。中美長期國債利差在5月末時最高接近150bp，這意味著從中美利差角度看，中國長期國債利率一度顯著超調。

　　而在6月份的美聯儲加息之后，中國央行未再跟隨美聯儲上調金融市場利率，中美利率短期脫鉤，加上中美長期國債利差已超調，所以中國長期國債利率也有了短期下行空間。

　　展望未來，我們認為當前中國的長期國債利率已到頂部區域，但是真正的下行拐點要等到3季度才能真正確認，主要有如下幾點理由：

　　一是央行并未真正轉向。

　　央行在6月份前三周投放了近4000億貨幣，但其中真正長期的貨幣MLF投放僅600多億，而其余全是28天以內的逆回購，而這些屬于極短期的貨幣投放，將在未來一個月以內到期回收。

　　事實上，從上周開始，央行已經又開始凈回籠貨幣，上周累計凈回籠貨幣600億，而本周前兩天依然暫停貨幣投放，又再度凈回籠貨幣600億。這意味著如果7月份以后央行繼續暫停逆回購操作，6月份所投放的貨幣將被全面收回，而7月份的流動性將面臨重新收緊。

　　我們發現，在今年3月份時，由于銀行面臨MPA首次考核的壓力，央行也一度在3月中下旬投放超3000億貨幣，以熨平季末沖擊。但從3月最后一周開始，央行就暫停了公開市場操作，一直持續到了4月中旬才再度重啟，期間凈回籠貨幣超5000億，將3月超額投放的貨幣全部回收。事后來看，3月份季末的流動性并不緊，反而是從4月開始超預期緊張。

　　而6月份央行的行為其實與3月份有驚人的相似，同樣是銀行再度面臨MPA考核的壓力，央行同樣是在6月中旬提前投放貨幣，而在流動性改善之后，從6月下旬開始暫停公開市場操作，如果央行繼續暫停公開市場操作一到兩周，那么6月超額投放的貨幣將被全部收回。

　　如果央行的態度未真正轉向寬松，那么6月的流動性改善就只是短期現象，7月份以后的流動性收緊將對利率再度形成沖擊。

　　二是金融去杠桿未結束。

　　從銀監會等監管機構的表態來看，金融去杠桿并未結束，只是在節奏和力度上短期緩和。

　　從銀行的行為來看，在4、5月份去杠桿政策推進時，銀行同業業務擴張風向標的同業存單發行大幅萎縮，其實意味著銀行開始了去杠桿。但在6月份政策短期緩和之后，銀行同業存單發行量又創下歷史新高，意味著銀行又開始了加杠桿。這意味著金融機構的加杠桿沖動并未受到根本的約束。

　　我們認為，本輪中國地產泡沫出現背后的根本原因是金融市場出現了過度繁榮，將過多的貨幣投向了房地產，尤其是銀行業在過去幾年的擴張太快，而銀行業擴張的根基又是同業和理財等影子銀行業務，這部分業務屬于逃避監管套利，缺乏資本約束，導致貨幣創造完全失控。

　　通俗來講，銀行是高杠桿業務，100塊錢貸款背后通常只有10塊錢資本金支持，所以在經過多次金融危機之后，國際上對銀行業的杠桿率提出了明確的限制，巴塞爾協議要求銀行的資本充足率不得低于8%，就是銀行至多能擁有12.5倍的杠桿。

　　但是在過去幾年，中國銀行業擴張的根基是理財和同業業務，其中理財業務屬于表外、幾乎不占用任何資本，相當于杠桿無限大。而同業業務只用占用1/4的資本，相當于將銀行的杠桿放大了4倍，最高可達50倍杠桿。這意味著在考慮表外和同業業務之后，中國很多銀行的杠桿率已經嚴重超標，蘊含著極大的金融風險。

　　目前，無論是銀監會的“三三四”檢查，還是傳聞中的大資管監管框架，以及央行的MPA考核，均對銀行表外業務提出了嚴格的監管要求，其核心目標就是將銀行表外業務比照表內業務來監管考核，必須計提相應資本，從而降低杠桿率。而對于理財和同業業務發展過大的銀行，其實意味著其必須收縮資產規模，降低表外和同業業務杠桿。

　　因此，為了中國經濟的長期健康，金融去杠桿勢在必行。我們認為6月份監管的緩和不代表去杠桿的結束，銀監會自查報告雖然延后提交，但在3季度仍需上交，屆時部分發展失控的銀行必須做出整改的舉措，這也就意味著銀行仍有縮表壓力，而資產的出售將在3季度對利率形成沖擊。

　　三是中美利率未脫鉤，美債利率約束中債下行空間。

　　雖然6月份美國加息，中國央行未跟進，但中美利率短期并未真正脫鉤。

　　首先，美國6月加息的表態偏鷹派，美聯儲依然維持今、明、后三年各三次加息預測不變，而且明確表示將從年內開始縮表，初期每個月縮減資產100億美元，逐步擴大至每月500億美元。

　　從美國債市來看，雖然對美國經濟走勢抱有疑慮，今年以來其長期國債利率持續下降，但在6月美聯儲鷹派表態之后，美國10年期國債利率穩定在2.1%以上而未再下降。

　　考慮到中美長期國債利率120bp左右的長期均值，這意味著在中美利率真正脫鉤之前，中國10年期國債利率也難以降至3.3%以下，除非發生以下幾個變化：一是美國長期國債利率降至2%以下，而這需要美國經濟數據進一步下行，加息和縮表預期弱化；二是中美匯率和利率真正脫鉤，美國能夠接受人民幣匯率貶值，從而打開中國利率下行空間；而這些都需要時間來觀察。

　　債市反彈非反轉，真牛市不爭朝夕！

　　由于中國經濟通脹已經出現下行拐點，這意味著利率的上升和經濟基本面矛盾，因而我們認同當前的利率已經進入頂部區域，具備長期配置價值。但真正在當前階段能配置債市的只有保險類長期投資資金，而對于交易型機構而言，利率真正的拐點仍需等待金融去杠桿政策結束以及美國加息緩和，而這需要到3季度才能確認。

　　綜上所述，我們認為6月債市屬于短期反彈，而非反轉，牛市很長，不爭朝夕。

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