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　  2011年末-2016年末券商資管規(guī)模從2818.68億元飆升至17.82萬(wàn)億元，五年間年化復(fù)合增速高達(dá)45%，券商資管在持牌資管機(jī)構(gòu)資管規(guī)模中的占比從1.6%提升到15%左右。近期監(jiān)管層對(duì)券商資管資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級(jí)一度引起市場(chǎng)波瀾，央行牽頭的一行三會(huì)大資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)即將出臺(tái)，券商資管業(yè)務(wù)模式將面臨大洗牌。本文旨在分析券商資管業(yè)務(wù)崛起的制度環(huán)境、業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)、監(jiān)管套利、潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及監(jiān)管加強(qiáng)后對(duì)經(jīng)濟(jì)和股債市場(chǎng)影響。

　　券商資管大體可分為三個(gè)發(fā)展階段：2012年前的“探索階段”；2012年6月-2013年12月快速發(fā)展階段；2014年初至今調(diào)整轉(zhuǎn)型階段。券商資管最初是作為對(duì)接銀行資金池的工具開(kāi)始發(fā)展起來(lái)的，在第二階段通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)快速崛起，隨著監(jiān)管要求提高，加強(qiáng)主動(dòng)管理趨勢(shì)日漸明顯。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，券商資管形成了以集合(占12%)、定向(84%)與專項(xiàng)(2%)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中集合計(jì)劃以主營(yíng)監(jiān)管套利的資金池業(yè)務(wù)為主，定向計(jì)劃以輔助銀行資產(chǎn)移表的通道業(yè)務(wù)為主，專項(xiàng)資管計(jì)劃則主營(yíng)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

　　券商資管的資產(chǎn)端以債券和非標(biāo)投資為主。從投資標(biāo)的來(lái)看，2016年資管產(chǎn)品投向交易所、銀行間市場(chǎng)的規(guī)模約 5.6萬(wàn)億元，占比32.6%；投向各類非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模約11.7萬(wàn)億，占比67.4%。從投資類型看，集合計(jì)劃以債券投資為主，占比63.2%；定向計(jì)劃中主動(dòng)管理定向業(yè)務(wù)以投資債券為主，占比55.7%，通道業(yè)務(wù)以投資債券和非標(biāo)資產(chǎn)為主，占比分別為15.8%和80.0%。

　　資金端主要來(lái)自銀行和信托，“銀行的影子”。集合計(jì)劃中機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占57.1%，定向資管計(jì)劃中機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模占99.7%，這其中又以銀行和信托公司為主，占定向計(jì)劃總投資規(guī)模的86.4%。

　　券商資管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中在通道業(yè)務(wù)中的監(jiān)管套利和資金池業(yè)務(wù)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)是融資驅(qū)動(dòng)的影子銀行，是銀行為提升放貸能力，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，突破貸款規(guī)模的限制，擴(kuò)大表外資產(chǎn)的工具。而資金池業(yè)務(wù)則是在金融自由化和貨幣寬松背景下券商資管利用期限錯(cuò)配的套利工具，該業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)是“混同運(yùn)作”“分離定價(jià)”，但同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，最終表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　監(jiān)管政策從松到緊，去通道化，清理資金池，回歸資管業(yè)務(wù)本源。2012年10月“一法兩規(guī)”對(duì)券商資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了里程碑式的放松：將集合資管計(jì)劃的行政審批制改為發(fā)行制度；放展投資范圍，在股票、債券、基金、股指期貨等證券品種的基礎(chǔ)上，增加非上市公司股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等；取消小集合、定向的投資比例限制。2016年下半年以后監(jiān)管升級(jí)，2017年4月證監(jiān)會(huì)對(duì)資金池業(yè)務(wù)提出限制產(chǎn)品規(guī)模、限制投資范圍(不得投資于私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高收益信用債券、低評(píng)級(jí)債券以及期限長(zhǎng)的股票質(zhì)押產(chǎn)品等流動(dòng)性較差的品種)、控制久期錯(cuò)配、控制杠桿倍數(shù)等要求。2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。券商資管未來(lái)在擺脫同質(zhì)化的通道業(yè)務(wù)和“空轉(zhuǎn)套利”的資金池業(yè)務(wù)后將回歸資管業(yè)務(wù)本源，依靠自身的投研能力從事價(jià)值挖掘、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　券商資管監(jiān)管加強(qiáng)的影響。1)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在三重影響。一是融資類通道投向工商企業(yè)的規(guī)模達(dá)2.27萬(wàn)億，占總規(guī)模的35.6%，因此去通道化在短期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接沖擊；二是去通道化以及清理資金池會(huì)引發(fā)債券贖回，推高債券發(fā)行利率，融資成本上升；三是監(jiān)管倒逼資管資金流向優(yōu)質(zhì)實(shí)體資產(chǎn)。2)對(duì)股市邊際有一定影響。截至2016年底，券商資管集合計(jì)劃和定向計(jì)劃投資于股票的規(guī)模為3,458億元，規(guī)模較小但在存量博弈市場(chǎng)邊際有一定影響。3)對(duì)債市的沖擊較大。2016年底，券商資管直接投資債券的規(guī)模達(dá)到4.9萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于基金子公司的規(guī)模6238億元，由于資金池業(yè)務(wù)大部分投向也是固收類產(chǎn)品，即使僅清理資金池業(yè)務(wù)對(duì)債市的影響也較可觀，預(yù)計(jì)本次整改將采取新老劃斷的辦法，給予券商充分時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，能夠更好地稀釋監(jiān)管影響。

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