上周美股走平、日股走高、歐股回落,韓印港等新興股市漲跌互現,黃金企穩、石油下跌,金屬價格反彈,國內股債齊漲。
歐制造業PMI新高。上周公布的歐元區6月制造業PMI升至57.3,創74個月新高。調查顯示法國和德國二季度經濟增長加快,而歐元區經濟整體均在改善,以美歐為首的發達經濟依舊穩中向好。上周油價再度大跌,高企的全球庫存、新增供應的潛力仍對油價構成較大壓力。
6月經濟高開低走。幾乎所有的產業都要用電,所以發電量增速是中國經濟重要的觀察指標,而中國火力發電占比約80%,因而從發電耗煤增速可以大致觀察經濟的走勢。從6月份的數據看,中上旬的發電耗煤增速還在12.6%,略高于5月的11%,但下旬前三天的發電耗煤增速驟降至-6%,意味著6月經濟高開低走。
基數效應顯著上升。6月下旬發電耗煤增速的跳水,源于去年同期基數的大幅上升,去年6月中上旬的發電耗煤增速還在0附近,而下旬跳升至7%。觀察去年全年的發電耗煤增速,前5月都在負值區間,到6月由負轉正至2%,而7月以后就升至10%左右。而發電量增速也是如此,去年前5月基本零增,到6月升至2%,而7月以后就升至7%左右,這意味著從7月開始中國經濟將面臨巨大的高基數效應。
工業生產基數全升。而從去年的主要工業產品增速來看,進入3季度以后基數效應面臨著全面上升。比如去年上半年的粗鋼產量增速為-0.8%,下半年為3.6%。去年上半年的汽車產量增速為6%,下半年為22%。去年上半年的10種有色金屬產量增速為-0.5%,下半年為3.2%。去年上半年的挖掘機產量增速不到10%,下半年接近50%。這意味著幾乎所有的工業產品增速在3季度都面臨大幅回落的風險。
融資基數同樣上升。16年的社會融資總量比15年增加了2.4萬億,其中前7個月同比多增6千億,后5個月同比多增1.8萬億。而今年前5個月的社會融資總量同比多增1.5萬億,其中本外幣貸款同比多增1萬億,其余債券非標融資全面萎縮,后者源于金融去杠桿、金融市場利率大幅上升。而下半年隨著利率上升從金融市場向實體領域的傳導,貸款利率趨升、信貸增長趨降,加上去年同期的基數效應大幅上升,這也就意味著今年下半年的社會融資總量也面臨同比顯著下降的風險。
經濟下行風險加大。因此,無論是從工業產品同比增速,還是從融資同比新增額的角度,今年下半年的經濟都將面臨巨大的高基數效應,使得3季度以后的經濟增速存在顯著回落的風險。
經濟刺激后遺癥。而回顧過去10年的中國經濟,我們發現類似的現象在反復出現。比如09年刺激之后,當年10月的發電量增速跳升至20%以上,而到了10年10月的發電量增速就驟降至5%左右。13年8月的發電量增速跳升至13%,到了14年8月發電量增速轉負。而這其實就是經濟刺激政策的后遺癥,每一次的政策刺激都會帶來經濟增速的短期反彈,但到了1年以后,刺激帶來的高基數反而變成了無法逾越的高山,如果沒有更大的刺激,經濟增速通常都會出現加速下行。
出清才有新周期。在過去幾年,美國經濟的持續復蘇令人羨慕,其不僅失業率降至5%以下,而且股市也持續創新高。而在今年,歐洲經濟的表現也令人驚艷,不僅股市領漲全球,其經濟數據也恢復到多年高位。而美歐復蘇背后其實沒有什么秘訣,就是徹底出清,接受經濟的短期衰退,淘汰落后的經濟和金融組織,經濟的長期發展就會更加健康。而如果持續的刺激經濟,無效的經濟和金融組織就會茍延殘喘,反而會阻礙經濟的長期健康。
堅持金融去杠桿,換來長期健康。縱觀今年的各項政策,在市場上引發了巨大的爭議。但在我們看來,無論是IPO發行的常態化、還是金融去杠桿、地產抑泡沫,其實都是對中國經濟和資本市場短期不利、長期有利的政策。真心希望管理層頂住壓力,堅持市場化的大方向,將經濟、金融和資本市場的泡沫出清,用短期陣痛換來長期希望,而這也是我們中期策略報告“破而后立”的含義!
一、經濟:基數效應漸顯
1)發電增速回落。6月中上旬發電耗煤增速從5月的11%反彈至12.6%,但下旬前三天的發電耗煤增速驟降至-6%,源于高基數效應漸顯,綜合來看,6月發電耗煤增速或僅為7%,比5月明顯下滑。
2)下游依舊低迷。6月上旬主要58城市地產銷量增速降幅收窄至-8.9%,但6月中旬增速降至-25.6%,6月下旬前3天增速降至-28%。6月第二周乘聯會乘用車批發、零售增速均明顯回升,零售增速也由負轉正至2%,但仍處低位。
3)基數效應漸顯。從發電耗煤增速看,6月經濟高開低走,源于去年6月下旬的高基數效應。回顧16年,上半年的發電量增速還在0%左右,但從7月份起就跳升至7%左右,這意味著從7月份起高基數效應將顯著上升,而實物層面的發電量增速等經濟指標將面臨巨大的下行壓力。
二、物價:通脹預期暫穩
1)食品價格企穩。上周豬價繼續下跌,但菜價、蛋價反彈,食品價格整體企穩。
2)CPI短期穩定。6月以來商務部、統計局食品價格環比跌幅分別為-1.8%、-0.6%,預測6月CPI食品價格環比下跌-0.8%,6月CPI穩定在1.6%。
3)PPI短期穩定。6月以來油價連續下調,煤價、鋼價小幅反彈,截止目前港口期貨生資價格環比下降-0.2%,預測6月PPI環降-0.2%,6月PPI穩定在5.5%。
4)通脹預期暫穩。進入6月以來,食品價格出現企穩跡象,前期持續下跌的菜價、蛋價止跌反彈,而生產資料價格走勢也呈現分化,雖然油價繼續下跌,但鋼價和煤價也有反彈,整體看通脹預期短期穩定。
三、流動性:央行再度回籠
1)利率小幅回升。上周R007均值上行8BP至3.4%,R001均值上行3BP至2.92%,貨幣利率小幅回升。
2)央行回籠貨幣。上周央行操作逆回購1900億,逆回購到期回籠2500億,央行整周凈回籠600億,在最近一個月內首度凈回籠貨幣。
3)匯率再度走弱。上周美元指數震蕩,人民幣兌美元小幅下跌,在岸和離岸人民幣匯率均跌至6.84.
4)緊縮壓力未消。6月以來恰逢MPA年中考核,央行此前連續三周大幅投放貨幣,防范流動性沖擊過度。受益于央行貨幣投放,貨幣和債券市場流動性顯著改善,標志性的10年期國債利率從3.7%降至3.5%,而在流動性無虞之后,6月份的同業存單發行量大幅上升,意味著金融加杠桿卷土重來,因而央行在上周又開始回籠貨幣,這意味著6月份央行投放意在熨平流動性的季末波動,7月以后緊縮壓力或卷土重來。
四、政策:抑制地產泡沫
1)抑制地產泡沫。銀監會主席郭樹清發表講話稱,銀行業金融機構特別要注意防范信用風險和流動性風險,堅決抑制部分地區的房地產市場泡沫;要深入開展市場化法治化債轉股,積極穩妥推進去杠桿;要落實差別化住房信貸政策,堅決抑制部分地區的房地產市場泡沫。
2)鐵路投資提速。發改委近日召開鐵路建設項目前期工作協商會議,提出要“決戰第三季度”,并要求按照9月底前批復可研的要求倒排時間表。數據顯示,今年1-5月鐵路固定資產投資同比增速為2.5%,為近四年來同期最低。
五、海外:歐洲PMI新高,油價持續下跌
1)美聯儲三號人物稱加息一切順利。美聯儲三號人物杜德利上周一講話中稱,加息周期“目前為止一切順利”,現在暫停緊縮周期將傷害經濟。他同時也警告,不要將收益率曲線扁平化視為美國經濟的負面信號,而是要結合全球金融市場狀況進行全盤考量。他認為,比起日本和歐洲的情況,美國國債收益率相對來說仍處于較高水平。
2)特朗普醫改下周再次沖關。美國參議院共和黨人上周拿出了新的醫保議案,預計將下周投票,特朗普政府將第三次在國會發起醫改案沖關。參議院共和黨領袖希望在下周末以前、也就是今年7月4日國會休會以前進行投票。
3)歐元區6月制造業PMI再創新高。上周五公布的歐元區6月制造業PMI初值57.3,為74個月新高。而盡管6月綜合PMI稍有下挫,為55.7,但二季度平均擴張是六年來最強勁的,調查顯示法國和德國GDP增速在二季度加快,而且其他地區也是如此。
4)油價持續下跌。上周油價一度超跌2%至42美元/桶。雖然主要產油國延長了減產協議,但高企的全球庫存、新增供應的潛力仍對油價構成較大壓力。上周OPEC公布數據顯示,今年5月,在豁免于聯合減產的兩個產油國尼日利亞與利比亞增產推動下,OPEC總產量增加33.6萬桶/日,創6個月最大增幅,升至12月以來新高。
資金平穩跨季,債市漲幅趨緩——海通債券每周交流與思考第225期(姜超、周霞)
上周債市繼續上漲,國債利率平均下行4bp,AAA級、AA級企業債收益率平均下行8BP、13bp,城投債收益率平均下行18BP,轉債上漲2.02%。
資金平穩跨季。6月以來,央行提前加強市場溝通,月初大幅投放流動性,機構也做好了對應的流動性管理,備足跨季頭寸;臨近月末,央行開始回收流動性,但由于季末財政大量放款,我們預計資金有望平穩跨季。但是7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期,資金面或再度面臨壓力,屆時央行態度仍是關鍵,短期維持R007中樞在3.3%的判斷。
債市漲幅趨緩。近期經濟基本面拐點已現,監管也進入間歇期,短期債市表現取決于資金面和對未來政策變化的預期。在外部加息等風險因素暫緩的背景下,資金面表現取決于央行態度,上周央行開始著手回收流動性,意味著短期資金面或難以大幅放松,債市博弈難度有所加大,維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
民企利差趨升。我們自年初以來一直提示民企債風險,目前來看仍不樂觀。即便是民營企業龍頭也飽受負面傳聞的困擾,反映脆弱的市場對民企的風險偏好很低,未來隨著融資環境惡化的影響慢慢體現,可能會有更多的民企爆出信用事件,從而進一步弱化市場風險偏好。
一、貨幣利率:預計資金平穩跨季
1)資金利率小幅抬升。上周央行逆回購1900億,逆回購到期2500億,公開市場凈回籠600億,但隨著財政存款下放和機構對跨季資金的提前準備,下半周資金面開始趨松。全周來看,R007均值上行8BP至3.4%,R001均值上行3BP至2.92%。
2)央行“削峰填谷”思路未變。早在5月中旬,央行已指出會通過“削峰填谷”的政策,降低利率大幅波動,從6月以來的資金投放來看,央行的確適時投放和回籠資金,使得銀行間、銀行和非銀間的拆借利率走穩。從月度走勢看,一般每月20號左右為流動性最緊張時刻,上周隨著財政投放、資金趨松,央行開始回籠貨幣,也印證了維持貨幣利率不緊不松的態度。
3)預計資金平穩跨季。6月以來,央行提前加強市場溝通,月初大幅投放流動性,機構也做好了對應的流動性管理,備足跨季頭寸;臨近月末,央行開始回收流動性,但由于季末財政大量放款,我們預計資金有望平穩跨季。但是7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期,資金面或再度面臨壓力,屆時央行態度仍是關鍵,短期維持R007中樞在3.3%的判斷。
二、利率債:債市漲幅趨緩
1)收益率先下后上。央行上半周投放、下半周回籠,帶動資金面前松后緊,債市也跟隨資金面波動。財政部開展1年期國債做市,有助于短端下行,修復收益率曲線。具體來看,上周1年期國債下行9bp至3.51%,10年期國債下行2BP至3.55%;1年期國開債下行15bp至4.03%,10年期國開債下行4bp至4.19%。
2)供給縮量,招標較好。上周債市情緒較好,政金債中標利率低于二級市場,國債中標利率雖有分化,但認購倍數均較高。上周記賬式國債發行504.3億,政策性金融債發行546.9億,地方政府債發行681億,利率債共發行1732.2億,較前一周減少2186億。同業存單的發行量也大幅回落,上周發行3832億,凈融資額僅為89.9億。
3)債市漲幅趨緩。近期經濟基本面拐點已現,監管也進入間歇期,短期債市表現取決于資金面和對未來政策變化的預期。在外部加息等風險因素暫緩的背景下,資金面表現取決于央行態度,上周央行開始著手回收流動性,意味著短期資金面或難以大幅放松,債市博弈難度有所加大、漲幅趨緩,維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
三、信用債:民企利差趨升
1)上周信用債上漲。上周信用債跟隨利率債上漲,AAA級企業債收益率平均下行8BP,AA級企業債收益率平均下行13BP,城投債收益率平均下行18BP.
2)萬達債券異常波動.受負面傳聞影響,萬達系債券上周大幅下跌,15萬達01在6月22日當天的跌幅逾2%,6月23日市場情緒有所穩定,債券價格回升,但仍較前一周大幅下跌,后續可能還會進一步修復。萬達地產經營業績穩定,短期償付風險有限,未來信用狀況取決于本次信用事件后續進展,
3)債券通正式施行。上周央行公布債券通暫行辦法,其后上清所和交易中心發布了相關細則,標志著債券通正式啟航。中長期來看,債券通有利于增加中國債券的配置需求,尤其是對于國債和政策性金融債,對于信用債而言,國際信用評級的進入將促進國內信用評級體系的完善與發展,但短期內債券通影響有限。
4)民企債信用利差趨升。我們自年初以來一直提示民企債風險,目前來看仍不樂觀。即便是民營企業龍頭也飽受負面傳聞的困擾,反映脆弱的市場對民企的風險偏好很低,未來隨著融資環境惡化的影響慢慢體現,可能會有更多的民企爆出信用事件,從而進一步弱化市場風險偏好。
四、可轉債:近期轉債強于正股
1)轉債放量上漲。上周中證轉債指數上漲2.02%,CB+EB成交量環比大漲112%;同期滬深300指數和中小板指均上漲,分別上漲2.96%和1.77%,創業板指數下降0.14%。個券僅兩只小跌,漲幅前5名分別是汽模轉債(+11.50%)、三一轉債(+5.25%)、歌爾轉債(+3.73%)、電氣轉債(+3.17%)和14寶鋼EB(+3.06%).
2)模塑轉債將上市。模塑轉債將于6月26日(周一)上市,規模8.14億元,周五股價對應的的平價為93元,按可比轉債溢價率計算的上市價在109~112元之間。新券方面,東方雨虹轉債(18.4億)收到批文,江陰銀行(20億)、眾興菌業(9.2億)轉債已獲受理。提前贖回條款方面,截至6月22日還有21%的歌爾轉債未轉股,由于歌爾將于6月30日進入贖回日,再次提醒投資者及時轉股(或賣出轉債),以避免被低價贖回。另外汽模和廣汽轉債的贖回進度分別為“4/30”和“2/30”。
3)近期轉債強于正股。6月以來中證轉債指數上漲4.7%,漲幅大于HS300指數,14只個券上漲幅度大于對應股票,原因包括以下幾點:債市反彈、機構倉位較輕、歌爾白云贖回帶來的移倉需求、申購規則調整帶來的發行放緩使得供需關系好轉,以及前期大量轉債YTM轉正使得債底支撐顯現。我們認為股市風險偏好回升,但震蕩市格局未變,去杠桿見效之前監管態度難放松,轉債估值已經比較健康、但供給預期下大幅抬升較難,因此轉債市場還是以結構性行情為主。
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