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　　2015年我們曾經從商業銀行資產負債表入手進行分析，推出流動性系列報告。跨過2013年“錢荒”，2015年之后以同業存單為代表的銀行主動負債擴張，投向同業理財，最終加杠桿投向委外的鏈條開始產生，商業銀行資產負債表不斷擴張。2016年底的“債災”伴隨之后監管趨嚴再次引發商業銀行縮表，對債券市場產生巨大影響。本文再次從銀行資產負債表入手，梳理最近幾年銀行資產負債端的變化，豐富流動性研究體系。

　　本文選取上市銀行25家，及發行同業存單的股份行、城商行和農商行不超20家。考慮到數據完整性和可比性，在具體分析時基數或有調整。

　　按照慣例，根據資產端和負債端拆分商業銀行資產負債表，除去占比較小的科目，取重點科目，簡化列示報表：

　　1.1 資產端：發放貸款、證券投資、同業資產

　　商業銀行資產負債表的資產端大致分為三大類：發放貸款、證券投資和同業資產。發放貸款對應科目發放貸款及墊款，證券投資包括交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、應收款項類投資，同業資產包括存放同業和其他金融機構款項(存放同業)、拆出資金、買入返售金融資產(買入返售)。重點科目還包括現金及存放中央銀行款項等。以上科目及變動本文將詳細分析。

　　另外銀行報表資產端的科目還包括貴金屬、衍生金融資產、應收賬款、應收利息、代理業務資產、長期股權投資、固定資產、無形資產、商譽、遞延所得稅資產、投資性房地產、其他資產等。因為加總起來占比不高(五大行占總資產約3%)，且對銀行經營行為影響不大，本文不做詳細分析。

　　發放貸款。參照中國銀行報表分類，按借款人劃分，貸款分為企業貸款和墊款，以及個人貸款。企業貸款和墊款分為貸款和貼現，個人貸款分為住房抵押貸款、信用卡和其他。貸款是商業銀行資產端占比最高的科目，也是最重要的資產投放方向。從2011年開始，五大行的貸款占比略有升高，目前穩定在52%左右；股份行和城商行的貸款占比呈下降趨勢，2016年時分別穩定在45%和36%左右，2017年一季度股份行和城商行貸款明顯回升。

　　交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資。從官方定義來看，交易性金融資產科目核算本行為交易目的持有的債券投資、股票投資、基金投資等交易性金融資產的公允價值。實際操作中和可供出售金融資產很難區分。交易性金融資產和可供出售金融資產均以公允價值計價，并計入銀行當期損益表，浮盈/浮虧兌現后計入資產負債表，不同點在于可供出售金融資產需要計提減值準備。持有至到期投資指的是到期日固定、回收金額固定或可確定，且銀行有明確意圖和能力持有至到期的金融資產，持有至到期投資以攤余成本法計價。但是銀行不能任意將持有至到期投資轉為可供出售金融資產，到一定規模時之后一段時間不能重新轉回持有至到期投資。

　　應收款項類投資。從官方定義來看，應收款項類投資核算銀行購入具有固定或可確定償付金額，但缺乏活躍市場報價的投資。包括了特別國債、不可轉讓專項央票、四大國有資產管理公司定向債券、金融機構次級債、保險資產管理計劃、券商定向資產管理計劃、資金信托計劃、購買他行理財產品、受益權轉讓計劃等。應收款項類投資按實際利率法，以攤余成本法計價，需要計提減值準備。簡單來看，應收款項類科目主要包括三類資產：債券、非標債權和同業理財產品。

　　從資產端來看，商業銀行購買的同業理財，若以表內資金承接，則計入資產負債表；若以表外資金承接，則顯示在報表附注里。同業理財中大部分為非保本理財。表內資金購買非保本理財，一般在資產端穿透計入交易性金融資產、可供出售金融資產、應收款項類投資、存放同業、其他資產等科目。表內資金購買保本理財，有些計入存放同業科目。不同銀行編制時分類標準或有不同，不可一概而論。

　　北京銀行2012年報起應收款項類投資中就增加了同業理財和委外債券投資，寧波銀行增加了同業理財，而興業銀行則主要包含債券投資和非標。中信銀行2016中報稱應收款項類投資基礎資產主要為轉貼現票據、企業貸款、同業存單及其他金融機構理財產品。

　　從資產端來看，商業銀行購買的同業存單，屬于投資類科目，可計入可供出售金融資產、持有至到期投資、應收款項類投資等。2013年起興業銀行將購買的同業存單計入持有至到期投資，寧波銀行則將同業存單計入可供出售金融資產。　

　　商業銀行近幾年來購買同業存單、同業理財、委外投資等等的資產擴張大多數可以反映到證券投資項下，尤其是應收款項類投資和可供出售金融資產科目。

　　從2012年至今，上市銀行證券投資同比增速呈現M型變動，分別在2013年6月和2015年9月達到高點，占總資產比重從2014年9月之后明顯上升，目前約占28%。從各分項占比來看，持有至到期投資占比最高，為11%左右；交易性金融資產占比最低，為2%左右。從2011年起，交易性金融資產的比重持續上升，可供出售和持有至到期投資比例先下降后上升，低點約在2014年6月。可供出售和持有至到期投資總體走勢相一致，在2013年下半年稍有一些反向(利率上行時銀行有動力將可供出售投資科目調整到持有至到期投資)，緊接著進入2014年股債雙牛之后各項投資占比均在上升，持有至到期投資從2016年6月起占比基本不變。

　　應收款項類投資情況稍有些特殊，2014年127號文限制了“非標”計入買入返售科目，一些“非標”資產轉移計入了應收款項類投資，風險計提也提高到100%。應收款項類投資從2014年9月后加速擴張，與此同時買入返售項趨勢性下降。但在2016年6月后應收款項類占比開始下降，但可供出售金融資產仍在上升，可能存在科目調整替換的原因。受到債市下跌和金融監管影響，證券投資的四個分項在最近兩個季度占比基本不再增加。

　　存放同業和其他金融機構款項、拆出資金、買入返售金融資產。同業資產是指銀行與同業金融機構之間開展的以投融資為核心的各項資產業務。同業資產包括存放同業、拆出資金和買入返售。從定義來看，存放同業用來核算本行存放于非央行的境內、境外銀行和非金融機構的款項。以活期款項和一年以內的定期款項為主。拆入資金主要用來核算銀行拆借給非央行的境內、境外銀行和非金融機構的款項，相當于資金拆出行向資金拆入行提供的一種短期貸款。兩者相同點在于均為信用借款，期限較短，利率主要參考Shibor利率；不同點在于存放同業需要在對手方開立賬戶，資金所有權沒有發生轉移，而拆出資金不需要在對手方開立賬戶，資金直接進入融入方賬戶，資金所有權發生了轉移。

　　買入返售金融資產核算銀行按返售協議約定先買入再按規定價格返售給賣出方的票據、證券、貸款、應收租賃款等金融資產所融出的資金，也包括本行因證券借入業務而支付的保證金。本質上相當于有抵押的拆出資金。

　　總體來看，同業資產占比在2012年6月達到最高13.47%，隨后一路回落降至最新的6.24%，同比增速震蕩下行。分類別來看，拆出資金占比總體平穩在2.3%左右，存放同業在2012年6月達到過高點之后回落至2.5%左右水平，買入返售資產波動較大占比總體下行。2013年8號文之后，商業銀行通過不斷同業拆借，同業資金期限錯配，對接長期非標資產，計入買入返售項下。根據2014年127號文規定，商業銀行將買入返售金融資產中以資產受益權為標的物的交易調整至應收款項類投資核算，至此買入返售金融資產占比不斷下降，帶動同業資產端逐漸萎縮。

　　現金及存放中央銀行款項。現金主要為報告時點的庫存現金，存放中央銀行款項主要包括法定存款準備金、超額存款準備金以及財政性存款等。其中法定存款準備金和財政性存款銀行不能動用，而庫存現金和超額存款準備金銀行能夠動用。超額準備金率即為超儲率，央行每季度貨幣政策執行報告中會公布超額準備金率，超儲月度數據一般根據央行資產負債表估算，按五因素法拆分，△超額準備金=△外匯占款-△公開市場操作-△財政存款-△法定準備金-△現金。

　　超儲是商業銀行資產擴張和信用派生的基礎，超儲從中期內可以衡量市場的流動性狀況。從2011年起，現金及存放央行款項占總資產及存款的比重總體下降，用該項目占存款比重減去法定存款準備金率，得到的結果與公布的季度超儲率走勢比較一致。降準改變了準備金的結構，但并不絕對提高超儲率，2015年進入降準周期之后，超儲率也一路跟隨下降，配置信用債、投非標、放貸款都在持續消耗超儲，從報表中看到證券投資項占比持續上升。當然，超儲率降低也不絕對意味著資金面緊張，在預期資金面寬松的環境下銀行有可能會降低超儲備付。

　　1.2 負債端：吸收存款、同業負債、應付債券(含同業存單)

　　商業銀行資產負債表的負債端同樣大致對應三大類：吸收存款、同業負債和應付債券。同業負債包括同業和其他金融機構存放款項(同業存放)、拆入資金和賣出回購金融資產(賣出回購)。重點科目還包括向中央銀行借款、交易性金融負債等。以上科目及變動本文將詳細分析。

　　另外銀行報表負債端的科目還包括衍生金融負債、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、代理業務負債、遞延所得稅負債、預計負債、其他負債等。加總起來同樣占比不高(約占總負債2-3%)，且對銀行經營行為影響不大，本文不做詳細分析。

　　吸收存款。該科目主要包含除同業存放外的其他各類存款，以及銀行收到的各類客戶保證金。存款從類別上主要包括企業存款、居民儲蓄存款、財政存款、機關團體存款、國庫定期存款等。按期限主要可分為活期與定期兩大類。存款是商業銀行最重要的負債來源，利率市場化進程中存款占比不斷下降，2017年3月存款占比開始回升，同業解鏈條及監管考核要求使得較為穩定的負債即一般存款對銀行越來越重要，目前大約占比73%左右。

　　同業和其他金融機構存放款項、拆入資金和賣出回購金融資產。同業負債對應同業資產，同業存放主要核算本行吸收的境內、境外金融機構的存款，對應資產端存放同業科目。拆入資金對應資產端拆出資金科目。賣出回購是指兩家金融機構之間按照協議約定先賣出金融資產，再按約定價格于到期日將該項金融資產回購的資金融通行為，相關款項在賣出回購金融資產科目核算。賣出回購(買入返售)業務項下的金融資產應當為銀行承兌匯票、債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產。負債端賣出回購科目對應資產端買入返售科目。

　　同業負債占總負債的比重從2011年開始上升，于2012年12月達到階段性高點15.08%，2013年9月后又繼續上升直到2015年6月高點17.4%后開始回落，2017年3月同業負債占比為14.21%。

　　值得注意的是，同業負債占總負債比例明顯高于同業資產占總資產比重，且收縮速度更慢。同業資產中曾經占比最高的為買入返售資產，波動性也最大。在2013年6月之前，同業資產擴張主要伴隨著銀行購買“非標”資產擴張，2013年8號文后限制非標比例，2014年127號文后將“非標”由買入返售項下轉計入應收款項類核算，同業資產項目自然收縮，之后隨著同業存單、同業理財、債券委外興起商業銀行證券投資項目迅速擴張。

　　同業負債項目有所不同，同業負債中占比最大的為同業存放，在同業負債中占比約為70%-80%，同業存放項目中主要是同業存款。拆入資金項目近年來占比略有提升，最新一期為2.5%，和賣出回購項目占比在多個時間點構成反向變動的關系。

　　應付債券。應付債券科目包括了商業銀行發行的存款證、一般金融債券、次級債券、混合資本債券、可轉換公司債券等。根據2014年127號文的要求，同業負債占總負債的比例不得超過1/3，該比例限制了同業負債的擴張，不同銀行實際比例有所分化。但2013年年底之后，商業銀行通過發行同業存單擴張主動負債，大多數銀行將同業存單納入應付債券項下(少數銀行早期將同業存單納入同業存放科目)，造成了應付債券規模的井噴。截至2017年5月底，同業存單的存量余額接近8萬億。

　　向中央銀行借款。本科目核算向中央銀行借入的款項，包括了國家外匯存款、支農貸款，之后加入MLF等貨幣政策執行工具等。借款占比從2014年6月起開始迅速上升，較多銀行披露靈活運用央行貨幣政策工具，向央行借款有所增加。截至2017年3月，借款占比達到3%。

　　2. 2013和2017年商業銀行資產負債表變動對比　

　　2.1 2013年“非標”同業鏈條：資產端買入返售項目迅速擴張

　　在利率市場化的進程之中，銀行存貸息差收窄，銀行利潤下降，銀行風險偏好上升。另一方面，實體經濟融資需求旺盛，通過傳統信貸途徑很難滿足。在此背景之下，2013年前后銀行投資“非標”應運而生。從本質來看，非標產生實際上是銀行變相進行“超貸”。

　　2013年3月25日，銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(銀監8號文)，對商業銀行的理財業務尤其是投資非標的理財業務進行規范。8號文不僅明確了非標的定義和范圍，更對商業銀行理財投資非標的比例進行了限制。理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。

　　8號文之前，商業銀行理財資金通過券商資管計劃、信托計劃等購買表內的信貸資產，由于銀行理財多為非保本理財，不計入資產負債表內，從而實現了資產端的貸款出表，騰挪出信貸空間。

　　8號文之后，表外理財投資“非標”受到限制，商業銀行改道同業，通過找過橋銀行出具保函、回購協議、抽屜協議等，將其包裝為同業資產，最終依然投放給企業。

　　8號文之前，商業銀行用表外理財資金直接投資“非標”，企業拿到信托貸款(委托貸款)之后存回該銀行，銀行負債端形成一筆企業存款，資產端形成法定存款準備金和超儲。由于表外理財本質上來源于居民存款，因此超儲結構基本不變。

　　8號文之后，商業銀行用自營資金投資“非標”，消耗超儲，資產端計入“買入返售資產”，多家銀行層層嵌套，最終投放給企業。同業鏈條實現了超儲從大行向中小行轉移的過程，雖然從整個銀行體系來看超儲總量不變，但超儲結構發生改變。并且每經過一個銀行，就增加一些備付和時滯，降低了超儲的使用效率。

　　商業銀行用自營資金投資“非標”，與用自營資金投資國債、金融債一樣，100%利用基礎貨幣購買，100%消耗超儲，對單個銀行來說不涉及信用派生。而商業銀行投資信用債、發放貸款，屬于銀行信用擴張，創造貨幣，20%消耗超儲(2013年時的存款準備金率)。因此，8號文之后，自營資金投資“非標”，相當于直接擠占了銀行在一級市場對國債和金融債的配置。故而2013年有“非標不滅，債市不興”的口號。

　　后續監管措施陸續而來，2013年國務院辦公廳出臺《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》(107號文)、2014年銀監會關于信托的99號文，再到五部委的127號文，同業監管邏輯一以貫之。決策層希望通過規范來達到同業去杠桿、降低融資成本、金融支持實體經濟的目的。同業鏈條開始拆解，監管導致逆過程開始，與此同時，作為127號文中鼓勵“開正門”的同業存單開始蓬勃發展，金融監管進入下一階段。

　　2013年同業鏈條擴張主要體現在資產端的買入返售項下，以興業銀行為首的股份行尤其激進，當時城商行、農商行的業務擴展激進程度還遠遠不及股份行。股份行買入返售項占總資產比重在2013年3月和2014年6月高點分別為14.5%和13.9%，127號文之后開始下降，同業資產占比也迅速萎縮。應收款項類投資承接了一部分非標投資份額，按照“實質重于形式”原則風險權重提升為100%。但2014年9月之后，應收款項類投資占比提高主要與“同業存單-同業理財-委外”鏈條相關。

　　2.2 2017年“同業存單-同業理財-委外”鏈條：證券投資項和應付債券項擴張

　　2014年至2016年下半年，伴隨著央行較為寬松的貨幣政策，債券市場迎來了長達2年半的牛市，10年國開債收益率從接近6%降至最低點3%。在牛市環境下，以同業存單-同業理財-委外為主的同業鏈條開始擴張。同業鏈條得以存續的前提是利差持續存在，并且在寬松環境下可以通過債券加杠桿方式實現委外收益。

　　2013年12月央行發布了《同業存單管理暫行辦法》，利用標準化線上的同業存單替代了一部分線下同業存款的職能，同業存單作為主動負債工具，短短3年半時間內迅速擴張，尤其是對于獲取一般存款較為困難的小銀行來說更加重要。僅2016年同業存單就發行了13萬億元，城商行、農商行同業存單發行量超過股份行。同業存單定價參考SHIBOR浮動，有一定二級市場流動性。更重要的是，同業存單目前還未納入同業負債監管，不受1/3比例限制，也不用計提風險準備和繳納存款準備金。

　　根據理財年報的數據，截至2016年12月，同業理財占銀行理財比例約為20%，規模約為6萬億，為近年內的高點。從2015年6月起，同業理財同比增速一路上升，到2016年2月達到最高點491%，2016年12月減緩至100%。與同業存單類似，同業理財也是商業銀行主動負債的工具，更加受到中小銀行的青睞，農商行、城商行的發行比例上升，目前大約占到25%。同業理財大多為非保本理財，發行非保本理財不計入資產負債表，用表外資金投資保本和非保本理財也不計入資產負債表，只是計入報表附注。用表內資金投資非保本理財一般穿透到底層資產，用表內資金投資保本理財有些銀行計入存放同業科目。根據理財年報，截至2016年12月，理財產品的底層資產56.9%投向債券及貨幣市場工具，16.6%投向現金及銀行存款，17.5%投向非標，6.6%投向權益類資產。

　　簡化來看，大行購買中小銀行B發行的同業存單，大行資產端消耗超儲，同業存單計入證券投資某一項下，資產負債表不變；中小銀行B負債端增加應付債券，資產端增加現金。中小銀行B實現擴表。

　　中小銀行B購買中小銀行A發行的同業理財(與同業存單存在利差)，中小銀行B資產端消耗超儲，同業理財(假設非保本)穿透計入證券投資某一項下，資產負債表不變；中小銀行A表外資產和負債端增加，表內不變。

　　中小銀行A再發行同業理財募集的資金委托給一個非銀機構做委外，投資債券或非標。一般非銀機構的資金托管還是在中小銀行A假設非銀機構購買信用債，中小銀行A消耗超儲，增加企業存款，形成超儲和法定存款準備金。

　　從銀行體系整體來看，負債端擴表首先來自于同業存單產生，同業理財由于大多是表外不影響報表，委外投資通過超儲回流形成信用擴張。當然，委外是終點，但并不是全部，商業銀行也會通過自營資金投資債券或非標。實際的同業委外鏈條嵌套更加復雜。

　　本輪擴張的主角和先頭兵是城商行、農商行等中小銀行。

　　從商業銀行負債端來看，應付債券項目占比和增速伴隨著同業存單發展迅速擴張，根據可比數據，相比五大行和股份行，城商行應付債券占總負債比重從2014年6月的3%上升至2017年3月的17%，股份行占比10%，五大行占比2%。城商行應付債券同比增速在2015年6月達到最高282%，隨后增速開始逐漸收窄，2017年3月城商行應付債券同比增速降為35%。

　　從商業銀行資產端來看，股份行、城商行的證券投資項占總資產比重不斷上升，城商行自2013年12月后占比第二次加速上升，股份行在2014年9月后加速上升，股份行和城商行證券投資占比在2017年3月均達到了35%。證券投資項下主要關注可供出售金融資產和應收款項類投資。城商行可供出售金融資產占比始終超過五大行和股份行，占比持續上升至2017年3月的14%，股份行在2017年3月占比為7.6%；與此同時，股份行的應收款項占比在2013年6月至2015年3月期間與城商行基本一致上升，之后股份行應收款項占比開始超過城商行，截至2017年3月，股份行應收款項占比為18.4%，城商行應收款項占比為15.5%。

　　3. 近期商業銀行監管政策旨在同業收縮與去杠桿　　

　　3.1 銀監會近期出臺8大文件涉及業務各方面

　　2017年3-4月，銀監先后出臺了8個監管文件，覆蓋了商業銀行日常業務的各個方面，監管嚴厲度遠超市場預期。從文件要求來看，這些文件可以分為自查通知和指導意見兩類，自查通知要求銀行(地方監管機構)進行自查(抽查)并提交相關報告，有明確的執行時間節點，主要包括銀監辦級別的的43、45、46、53號文，以及銀監會級別(級別高于銀監辦)的5號文；指導意見是說明監管方向的綱領性文件，對銀行暫無執行要求，主要包括銀監會級別的4、6、7號文。總體而言，自查通知主要對當前違規、繞監管和灰色地帶的做法進行列舉，要求銀行自查自糾；指導意見則對于未來的監管框架進行說明，更具有指導性，其中，特別需要關注的是點明銀行十項風險的6號文。

　　從文件內容來看，此次密集發布的文件主要涉及三方面的內容，一是關于銀行的內部治理(銀監發5號文、銀監辦43號文、銀監辦43號文)，主要針對銀行股權結構、高層行為、制度建設等方面，對市場實際影響比較有限；二是針對監管層的監管方向(銀監發7號文)，對未來的監管政策進行規劃，影響主要集中在長期；三是針對銀行的具體業務(銀監發6號文、銀監辦發46號文、銀監辦發53號文)，對于銀行的違規套利模式進行了全面列舉并提出檢查要求，在短期和長期都將對銀行的資產負債表將產生實質影響，下文將重點分析。

　　3.2 銀監會近期出臺8大文件涉及業務各方面

　　1) 同業業務

　　近期監管文件的一大重點是對銀行同業業務進行規范，主要集中在6號文、46號文和53號文，涉及三個方面：

　　A、同業存單

　　6號文指出：“督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模”，對于“占比較高”，46號文給出的界定是：“檢查是否存在同業融入資金余額占負債總額超過三分之一的情況”，53號文更是直接指出，“檢查若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金余額，是否超過銀行負債總額的三分之一”，做實了市場此前的擔憂——同業存單未來可能計入同業負債并受到127號文同業負債不得超過總負債三分之一的制約。6號文同時表示，“要采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度”，預計未來同業存單的發行可能受限，過度依賴同業存單進行擴張的股份制銀行、農商行將受到較大影響。

　　B、同業嵌套

　　46號文指出，“新開展的同業投資業務不得進行多層嵌套，要根據基礎資產性質，準確計量風險，足額計提資本和撥備”；同時53號文也提到，“檢查是否對SPV實施了穿透管理至基礎資產，是否存在多層嵌套難以穿透到基礎資產的情況”。禁止同業投資多層嵌套和穿透管理原則在14年127號文中已有提及，“除FOF、MOM外，不允許資管產品投資其他資管產品，消除多重嵌套”，監管思路前后相承。而同業業務根據基礎資產性質，足額計提資本和撥備也是127號文里的“實質重于形式”的重申。

　　C、同業空轉

　　46號文專門列舉了同業資金空轉的三種做法：1)吸收同業資金，對接理財賺取價差；2)將同業投資作為他行的資金通道，賺取費用而不承擔風險；3)通過同業繞道，美化報表。其中前兩項劍指同業套利，若嚴格執行，中小銀行“發行同業存單-購買同業理財/委外債券投資”的激進擴表模式將受制約。

　　總結而言，此波監管文件對于同業存單的嚴厲程度超市場預期，未來隨著政策落實，同業存單發行受阻，對于市場將帶來較大影響；同業嵌套、同業空轉等問題一方面此前監管早有涉及，另一方面同業投資畢竟處于銀行表內，其受影響嚴重程度輕于理財業務，總體而言影響較為有限。

　　2) 理財業務

　　銀行理財業務大多在表外，長期以來偏離資管業務本源，“再造”一張資產負債表，穿透難度很大。此波監管文件提出的理財規范(集中在6號文、46號文和53號文)，在16年7月的《銀行理財業務監督管理辦法意見征求稿》的“理財新規”中基本都有覆蓋，主要是針對銀行理財去通道化、非標轉標、去多層嵌套、去資金池、去理財空轉等問題。理財產品的資產投向中，違約隱患較大的是非標和SPV投資等。

　　4. 去杠桿帶來銀行縮表：大銀行影響小，中小銀行影響大

　　4.1 同業存單納入同業負債，部分股份行、城商農商行存在壓力

　　按照監管要求，若將同業存單納入同業負債范圍內監管，考核是否超過1/3指標，我們利用報表數據進行壓力測試。選取部分商業銀行數據，將資產負債表日的(同業負債+同業存單)/總負債，閾值設置成0.34(略留余地)，超過0.34的標紅，數據缺失標灰。截至2017年3月，包括浦發銀行、江蘇銀行、杭州銀行、興業銀行、上海銀行、廈門農商行和浙商銀行在內的幾家股份行和城商行、農商行超過0.34.其中超過0.40的有廈門農商行、興業銀行和杭州銀行，還有些銀行占比約為剛剛過線，有可以繼續調整的空間。

　　從結構來看，農商行和股份行的指標數值明顯超過五大行，這與近年來中小銀行主動負債能力弱、同業存單大量發行有關系；從趨勢看，除了廈門農商行、杭州銀行等超標較多的銀行，部分銀行(同業負債+同業存單)/總負債的占比從2016年底至2017年3月已經出現了下行。出于監管新老劃斷的預期，超標較多的銀行短時間內指標也難以很快降低，出于“續命”需求繼續大量發行同業存單；而部分銀行今年一季度以來比例已經開始收縮，主要是受到MPA考核要求等原因同業負債項開始收縮，而一季度各銀行同業存單發行未見明顯減少。

　　事實上，伴隨著二季度以后同業存單凈發行的減少乃至轉負(5月)，以及“三三四”自查為滿足要求商業銀行有意壓縮同業負債項目，等到2017年中報出來之后預計一季報中略微超標的銀行將能夠滿足要求。

　　近期監管部門對“三三四”檢查放寬自查報告提交的期限，延期時間大約1-2個月，部分問題較嚴重的銀行爭取到了進一步消化存量的時間。監管并未一刀切，而是留出時間緩和問題，也緩解了銀行為了按時達標而一味贖回委外拋售債券的壓力。

　　4.2 同業解鏈條：同業存單未來有望量價齊跌，中小銀行或真實縮表

　　從2016年四季度開始，貨幣環境轉向穩健中性實則邊際上收緊，債券市場開始出現急劇下跌，最終資產端的債券投資開始出現虧損，短端資金成本逐步提高，債券杠桿無法維持，同業存單與同業理財收益倒掛，同業鏈條事實上也難以為繼。同業鏈條的負債端往往期限較短，對接最終資產端債券、非標期限較長，期限錯配嚴重，且鏈條層層嵌套。開始時為了保住資產端，很多銀行的負債端的同業存單不得不滾動發行以續命，所以在4月之前同業存單凈融資量還在上升。

　　同業解鏈條的過程實際上是加杠桿的逆過程，如果實現監管的目標，就是同業負債比例下降，委外杠桿率降低、限制同業嵌套、限制純通道業務、穿透到底層資產計提風險資本等等。

　　隨著4月份后監管趨嚴，我們從同業存單的發行到期數據中已經觀察到，5月份同業存單凈融資額已經為-3112億，銀行負債端開始主動縮表。委外的贖回和到期也迫使債券大量拋售，4月份債券市場迎來一大波調整。

　　在5月份時，我們還觀察到同業存單出現“量縮價升”的現象，量縮是必然現象，價升主要是由于銀行續發供給高于配置端需求。為了LCR考核指標，銀行更愿意發行長期限的同業存單，同時更愿意買短期限1個月以內的同業存單，這也導致了供需矛盾的失衡。6月初1個月同業存單利率突然上升的主要原因是跨季末考核影響，最近兩周同業存單利率稍有回落，供需關系稍有改善。

　　同業存單未來演變的結果可能是量價齊跌。從發行規模來看，伴隨著同業鏈條的清理、監管對于同業存單供給及需求的抑制，同業存單規模增速將會放緩乃至規模下降；從發行利率來看，清理過程中可能因為供需不平衡或跨季原因導致收益水平暫時上升，但最終去杠桿完成之后債券重新具備配置價值，債券期限結構將從目前極度平坦甚至倒掛情況下恢復，大概率走出“牛陡”的行情，曲線短端下行更快。目前高企的同業存單利率不可持續，同業存單不僅是負債同樣是資產，高利率扭曲了債券短端定價體系，同業存單利率也將隨著曲線短端一起回落至正常水平，這是推演的可能路徑。

　　受到同業鏈條解構的影響，展望2017年6月份及之后的商業銀行報表，大銀行和中小銀行的變化或有分化。資金從非銀回到中小銀行，再回流大銀行。超儲的利用效率可能會隨著鏈條拆解而降低，信用整體出現收縮。

　　對中小銀行來說，由于負債端同業存單發行受到限制，資產端的委外投資也受到影響，從量上來看負債端應付債券科目，資產端應收款項類投資、可供出售金融資產科目有望出現一定程度的萎縮，真實的縮表可能發生在中小銀行，且小銀行收縮的程度更加劇烈。

　　對大銀行來說，大銀行負債來源穩定，一般較少發行同業存單，中小銀行同業存單供給減少同時減少了大銀行對存單的配置，從5月托管量數據中可以看出全國性銀行大幅減持同業存單，繼續增持國債、減持金融債，對信用債配置需求較弱。大銀行的縮表并不是量上的影響，更多是結構性影響。同業存單配置需求減弱騰挪出更多債券配置空間，而大銀行的風險偏好普遍更低，對于利率債和中高等級信用債構成利好。

　　4.3 同業監管對債券市場負面沖擊邊際減弱，后續有望重回基本面

　　伴隨著監管對同業業務和理財業務的進一步限制，同業存單或將納入同業負債受到1/3比例限制，MPA考核壓力疊加銀監禁止同業空轉、理財空轉等等，未來同業存單規模可能繼續萎縮，同業理財增速或將放緩。

　　在目前情況下，委外贖回、同業鏈條解構是大趨勢，且還在持續過程中。去杠桿的過程中，對資產端的債券市場形成了較大壓力。負債端收縮減少發行，銀行不得不贖回委外，拋售債券導致市場下跌，其他組合由于業績壓力也不得不拋售債券，進一步導致市場下跌，加劇流動性風險，形成負向反饋。在沖擊的初始階段，流動性最好的利率債和高等級信用債首先被拋售，信用利差被動壓縮然后走擴。而低等級長久期的信用債調整滯后但估值會持續向上。從今年的4月到5月上旬，債券市場的沖擊基本符合以上規律。

　　5月份之后資金面稍有緩和，DR001和DR007在5月有所下行，波動減小，央行的態度也開始發生微妙變化，不同于去年下半年多次強調的“穩健中性”的貨幣政策和2017年初以來2次上調OMO、MLF等市場操作利率，央行重視與市場的溝通，在5月底時向市場傳遞出擬在6月上旬開展MLF操作并擇機啟動28天逆回購操作的信號并最終兌現，引入匯率逆周期調控因子提前釋放壓力，在6月聯儲加息落地之后并未根據上調OMO利率等等，市場對資金面的擔憂得到緩解。

　　銀監的監管依然在持續，部分銀行還因為問題較嚴重延長了自查報告提交時間，但監管邊際上的效率正在遞減。從上文對商業銀行同業存單納入監管的壓力測試中可以看出，大部分銀行能夠滿足要求，部分超標不多的銀行已經開始縮減同業存單和同業負債量試圖達標，剩下一些問題較嚴重的銀行等待新老劃斷解決問題。

　　同業鏈條收縮之后，配債的資金從哪里來？首先去杠桿帶來整體信用的收縮，銀行總體負債端的收縮帶來資產端的收縮。但從結構來看，中小銀行主動負債發行同業存單主要依靠大銀行購買，大銀行的資金則來自央行OMO、MLF等投放的基礎貨幣。初始資金鏈條可以理解為從大行到中小行到非銀機構再購買債券和非標，去杠桿資金回流大銀行。事實上，只要央行投放的基礎貨幣不減少，配債資金并不會實質減少，只是從中小行、非銀機構變成了大銀行。但交易性需求或將減少，配置型需求或將增加。大銀行的風險偏好相比非銀機構也更低。

　　對應到債券收益率，我們認為監管風暴使得收益率已經超調，行至2017年年中，我們對債券市場的觀點轉向積極：在經過三個季度的債市下跌之后，目前的債券市場已經具備較好的投資價值，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜。

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