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　　IPO節奏與股市走勢究竟有沒有關聯度，投資者與某些專家再度嚴重分歧，央視證券資訊頻道執行總編輯兼首席新聞評論員鈕文新在中財網文章表示， 中國金融短期化、貨幣化、套利化，這是中國金融“脫實向虛”的基礎土壤和關鍵因素，也是導致資本市場、尤其是股票市場嚴重缺血、不斷下跌的根源所在，這個道理極其基礎而簡單。但從現實的中國金融輿論看，整個金融界似乎沒人愿意搭理這件事，而把更多的矛頭對準股市下跌的次要、甚至根本不成原因的原因——IPO。更令人驚異的是，誰都不能反駁，只要略有冒犯，“水軍”立即現身，大肆謾罵，混淆視聽。

　　按照現金貼現模型，理論上股價是上市公司未來現金流的貼現，貼現的分子是上市公司未來盈利的預期，分母是無風險收益率和風險溢價，因此股價取決于三個因子那就是上市公司的收益、無風險收益率和風險溢價。很多專業人士由此得出股價與新股發行沒有關系，筆者認為是不恰當的。 鈕文新認為股指下跌與IPO是次要關系甚至無關，主要與貨幣政策有關，是不是基于股價貼現模型得出，筆者暫時沒有辦法知曉，當然無可否認，貨幣政策的變動導致市場資金利率升高，無風險收益率升高，是股指價格重估的一個重要因素，尤其是長期資本的缺失，大量資金流向貨幣基金，造成股市資金分流，會對股市走勢造成嚴重的影響，在這一點上筆者認可鈕文新的觀點，但是由此得出股市漲跌與新股發行無關筆者不敢茍同，筆者提出這一觀點，不是謾罵，也不是混淆視聽，筆者一直反對IPO之爭演變為人身攻擊，只能停留于學術爭議，因此只是闡述一位投資者的自己與鈕文新不同的觀點。

　　格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》一書中，通過對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思，對基本面分析理論作了全面的闡述，成為這一領域的經典著作。他們認為，股票的內在價值決定于公司未來盈利能力，股票價格會由于各種非理性因素的影響而暫時偏離價值，但是隨著時間的推移，股票價格終將會回歸到其內在價值上。 因此短期看，股價走勢不是簡單的取決與基本面，也不僅是只與貨幣政策有關，而是會受到各種非理性因素的影響而暫時偏離價值，這個暫時是一個模糊的時間概念，具體多長，格雷厄姆也沒有給出答案，是一年，還是三年甚至五年，價格偏離價值的幅度又有多大，非理性因素又是什么？

　　根據貼現模型，股價走勢三個因素之一就是風險溢價，風險溢價與什么因素相關，什么因素會影響到風險溢價，筆者認為格雷厄姆的非理性因素與市場風險溢價是高度相關的，美國市場衡量股指未來30天波動走勢就有一個指標較芝加哥恐慌指數，這個指數反應的是投資者的一種信心，指數越高預示后市波動越大，指數越小，預示后市波動越小。

　　中國股市與美國股市有著一些不同，中國是一個典型的資金推漲型股市，股價漲跌更多的取決于資金的介入程度，資金的進出量，于是市場有各種軟件在統計股票市場資金的進出來判斷未來的走勢，而資金的進出不僅僅是估值是不是合理，而是一種市場的信心，市場對未來的一種預期，換一句話說就是市場信心越高，要求的風險溢價就會越低，相應來說股價估值就越高，反之市場信心越低，要求的風險溢價越高，相應來說股價估值就越低。 市場的信心由于各國資本市場情況不同，影響因素不同，在美國等國家，由于不必要擔憂擴容問題，信心主要取決于經濟和貨幣政策、政治因素，而中國相對而言更為復雜一點，信心與宏觀經濟關聯度相對較弱，資本市場走勢不具備經濟晴雨表功能，更多與貨幣政策有關，因為這關系到資本市場資金進出，還有一個關鍵因素就是IPO，當IPO提速的時候，投資者就會認為管理層在打壓股市，退一步來說，即使不認為政策打壓股市，也會認為IPO對股市資金抽離，從而影響股指走勢，如果IPO節奏和融資規模遠超市場預期，市場抵觸情緒就會加大，質疑管理層過度融資重回圈錢市，不顧市場承受能力，是在損害自己的利益，大家就會適度拋售，導致股價承壓，而每當這個時候，為了平息投資者的怨言一些主流媒體和一些主流專家就會出來為IPO辯護，但是效果往往適得其反，讓投資者產生嚴重的逆反心理，并認定IPO擴容會不斷進行，從而產生恐慌，比如本周一，四大證券媒體集體發聲為IPO辯護，雖然理論水平很高，說的頭頭是道，但市場并不買賬，周一走勢是相當疲弱的，周二IPO爭議稍稍平息，股指有所反彈。

　　因此筆者認為IPO節奏和融資規模與市場投資者的信心高度相關，而市場投資者的信心與市場要求的風險溢價高度相關，在牛市環境，投資者的信心與IPO關聯度較弱，在熊市環境，投資者的信心與IPO節奏和融資規模關聯度就無形增大，問題的另一面是市場越疲弱，投資者要求放緩IPO的聲音就越高漲，而管理層一般來說是很不愿意順應投資者的呼聲的，一些專家也會出來指責投資者的不理智，市場爭議就越來越大，投資者信心也就在爭議之中逐漸喪失，對風險越來越厭惡，對風險溢價要求越來越高，也就不斷拋售股票離場，股價也就陷入不斷的下跌。 從另一個角度來說，格雷厄姆的觀點是建立在市場不用擔憂擴容的基礎上才會認為股票價格終將會回歸到其內在價值上，但是如果一個市場擴容不受到任何節制的話，投資者總是擔憂擴容影響自己的利益，影響自己的錢袋子，價值回歸是存有變數的，因為股票價值會隨著擴容而不斷被稀釋。比如市場的三個人的錢只夠買每斤5元的每只重三斤的三只雞，如果市場剛好只有三只每斤重三斤的雞，成交價格剛好5元，如果只有兩只雞，市場有人競爭，自然價高者得，雞的價格就會升高，而一旦市場有4只雞出售，形勢就反過來了，賣主要想賣出去，只能往下掉價，價低者優先成交，否則就賣不出去了。股票市場亦是如此，短時間內新增資金不可能無限制增加，一旦新增籌碼增加超出新增資金的量，股價只能被動下跌承接新的籌碼，造成股價的稀釋作用。另外格雷厄姆也承認股價會因為市場非理性偏離價值，在中國這個非理性因素就是投資者對IPO節奏和擴容的擔憂，作為管理層是采取措施消除或者減輕市場這個非理性因素，降低股價偏離價值的幅度，還是任由非理性因素不斷發酵，讓股價不斷偏離價值，非常明顯，IPO節奏越快和募資越大，市場質疑之聲越大，投資者非理性因素就越大，股價偏離價值也越大，這也是個值得重視的重要問題。面對市場投資者的廣泛質疑，僅僅依靠媒體解釋恐怕無濟于事，投資者需要看到的是管理層的實質行動才能化解心中的焦慮和擔憂。

　　在美國市場，人們不用擔憂IPO節奏與擴容問題，是因為美國市場IPO節奏一直是可控的，經過幾百年的發展也只有3600家公司，而中國一直擔憂IPO節奏與擴容問題，是因為中國股市擴容往往是沒有底線的，僅僅用了20多年就有了3000多家公司，成為世界第二大市值的資本市場，這是不能夠被忽視的問題，更為嚴重的是隨著IPO加碼發行，上市公司的質量并沒有有效跟上，有媒體統計劉士余主席上任以后發行的400多家新股有30余家一季報出現虧損，加上業績下滑的話，業績出現變臉的公司高達15-20%，其中有多少是通過財務粉飾來到資本市場的呢?因此拿美國的那一套邏輯來分析中國股市就是不合適，往往會得出不合時宜的結論。

　　股指走勢固然與貨幣政策有關，與宏觀經濟有關，但是我們也不能忽視IPO因素，不承認IPO與股指走勢相關未必就是正確，回避問題不是解決問題之道，正視問題才是解決問題之道。

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