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   談投資必談ROE----凈資產(chǎn)收益率，曾經(jīng)有記者問(wèn)巴菲特，如果只能用一種指標(biāo)去投資，會(huì)選什么，巴老毫不猶豫的說(shuō)出了凈資產(chǎn)收益率，可見(jiàn)有它多重要！如果沒(méi)有這個(gè)指標(biāo)，我們就很難把優(yōu)秀公司和一般企業(yè)的區(qū)分開(kāi)來(lái)，投資自然困難重重。我們?nèi)ャy行買理財(cái)產(chǎn)品，最先看的就是利率這個(gè)指標(biāo)，如果我們把企業(yè)的股權(quán)看成長(zhǎng)期債券的話，那么凈資產(chǎn)收益率就可以看成利率，但是價(jià)格因素也不能忽視，因?yàn)閷?duì)于投資者而言，不僅僅看的是現(xiàn)在及預(yù)期ROE這個(gè)股東權(quán)益增加值，還要看我為此付出的成本，ROE高雖好，但如果價(jià)格太高，那么依然會(huì)得不償失。猶如一家面館投入100萬(wàn)，每年利潤(rùn)有30萬(wàn)，ROE達(dá)到30%非常不錯(cuò)，可是如果要我們出500萬(wàn)買的話，那么我們的收益就不是30%，而只有6%；要是這家面館轉(zhuǎn)讓只要50萬(wàn)，那么我們每年的收益就是60%，這就是為什么說(shuō)低估是王道。

　　ROE可以有三個(gè)主要因子：凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)杠桿。即使是完全相同的ROE，由于不同的因子作用，質(zhì)量可以千差萬(wàn)別。那些利用高債務(wù)杠桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務(wù)杠桿，高凈利潤(rùn)率，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來(lái)的ROE則是理想的方式。比如有的企業(yè)ROE也很高，但是它是通過(guò)高負(fù)債來(lái)獲得的，其總資產(chǎn)收益率很一般，高負(fù)債一般來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)就高一點(diǎn)，穩(wěn)定性也差一點(diǎn)。當(dāng)然高負(fù)債也要區(qū)別對(duì)待，比如格力常年保70%以上的負(fù)債率，但格力的負(fù)債是無(wú)息負(fù)債，是占用上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商的資金，是格力競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)的一種體現(xiàn)，還有茅臺(tái)，五糧液（000858）幾乎沒(méi)有負(fù)債，不光沒(méi)有負(fù)債，帳上常年保持大量現(xiàn)金，只買些低收益的理財(cái)產(chǎn)品，如果把現(xiàn)金全部分紅，再合理利用貸款，其ROE還能有大幅的增加，投資者一定要知道，企業(yè)和企業(yè)，行業(yè)和行業(yè)是完全不同的，有些賺錢很困難，有些輕輕松松就把錢賺了，作為投資者，我們要規(guī)避苦命的行業(yè)，去擁抱護(hù)城河寬廣，賺錢容易的行業(yè)。

　　以上是常識(shí)，但是即使是一樣的ROE的兩家企業(yè)，也會(huì)因?yàn)榫S持ROE的方式不同而對(duì)回報(bào)產(chǎn)生巨大的影響，這一點(diǎn)是很多投資者容易忽略的地方。一般來(lái)說(shuō)內(nèi)生性增長(zhǎng)，不分紅的ROE質(zhì)量最高，靠全部分紅維持ROE的質(zhì)量最差，當(dāng)然以上是兩個(gè)極端實(shí)際上很少出現(xiàn)，一般來(lái)說(shuō)分紅越少維持ROE質(zhì)量就越好，其最終結(jié)果和市凈率關(guān)連很強(qiáng)，略有些繞人。當(dāng)然企業(yè)過(guò)了成長(zhǎng)期加大分紅就是必然的趨勢(shì)否則ROE會(huì)大幅降低，對(duì)全體股東不利，下面舉三個(gè)例子說(shuō)明，為了計(jì)算方便假設(shè)ROE不變(現(xiàn)實(shí)中ROE是波動(dòng)的)。

　　1、在高市凈率下即使是相同的ROE，也會(huì)因?yàn)榫S持ROE的方式及分紅政策的不同而導(dǎo)致回報(bào)不同：

　　A，B企業(yè)同是凈資產(chǎn)收益率高達(dá)36%的優(yōu)秀企業(yè)，A企業(yè)幾乎沒(méi)有成長(zhǎng)靠高分紅獲得高ROE對(duì)應(yīng)現(xiàn)金奶牛型企業(yè)。且全部分紅用于加倉(cāng)。B企業(yè)靠?jī)?nèi)生性成長(zhǎng)維持高ROE，對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)型企業(yè)。假設(shè)期初凈資產(chǎn)都是10元，市場(chǎng)都給予3Pb賣價(jià)(B企業(yè)非常低估，只是說(shuō)明問(wèn)題不必細(xì)糾)如圖：

　　同樣的ROE，同樣的估值，產(chǎn)生的回報(bào)差別很大。其實(shí)因?yàn)槭袃袈瘦^高的原因，這類高分紅企業(yè)分紅加倉(cāng)是不劃算的，而應(yīng)該收回現(xiàn)金用于別的投資。

　　2、即使是ROE較低的企業(yè)只要市凈率也略低一樣能跑贏現(xiàn)金奶牛型高ROE企業(yè)。 企業(yè)A的情況：期初凈資產(chǎn)10元，ROE為36%,市凈率三倍，利潤(rùn)3.6元，且全部分紅，股價(jià)30元，市盈率為30/3.6=8.33倍，分紅率為12%，用ROE/pb=36%/3=12%。無(wú)論從財(cái)務(wù)指標(biāo)的那個(gè)方面看都是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的標(biāo)的。

　　再看企業(yè)C的情況：期初凈資產(chǎn)為30元，ROE為16%,市凈率為2.5倍，股價(jià)75元，市盈率為75/4.8=15.6倍，ROE/Pb=16%/2.5=6.4%。

　　以市盈看A企業(yè)為8.33倍，C企業(yè)為15.62倍，從ROE看A企業(yè)高達(dá)36%，C企業(yè)僅為16%，不到A企業(yè)的一半，從ROE/pb看，A為12%，C只有6.4%，且A還有12%的分紅，看似C企業(yè)沒(méi)有什么可取之處，很難產(chǎn)生滿意的回報(bào)，那么 假設(shè)市場(chǎng)一直以這個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)交易，十年后所得的復(fù)利回報(bào)到底是多少呢？和ROE/Pb得出的數(shù)據(jù)相符嗎？誰(shuí)會(huì)勝出呢？請(qǐng)看下圖：

　　C企業(yè)完勝A企業(yè)，所以說(shuō)分紅要根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的狀況，是分還是不分好得看具體情況。

　　3、如果在凈資產(chǎn)附近無(wú)論分紅還是內(nèi)生性增長(zhǎng)不會(huì)給回報(bào)帶來(lái)任何影響。本例中D，E兩企業(yè)同為ROE為12%的企業(yè)。期初凈資產(chǎn)同為30元，D靠分紅，E靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)維持ROE，如下圖：

　　因?yàn)楣蓛r(jià)一直在凈資產(chǎn)附近，二者對(duì)回報(bào)并不產(chǎn)生影響。所以只要企業(yè)的ROE合格，分紅較好，市凈率低，那怕生長(zhǎng)略差一些，也沒(méi)有什么影響。

　　當(dāng)然看ROE不能教條化，還要參考ROA，毛利率，周轉(zhuǎn)率，負(fù)債率等指標(biāo)以及商業(yè)模式只有這樣才能理解生意的本質(zhì)。另外，那怕市場(chǎng)再不看好，給予再低的估值，但只要企業(yè)長(zhǎng)期的ROE較好，并不會(huì)給回報(bào)帶來(lái)絲豪折扣，反而有可能會(huì)因?yàn)榈凸蓝糯笫找妗７粗袌?chǎng)再看好，如果企業(yè)長(zhǎng)期的ROE并不理想，那么也不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)看好而讓回報(bào)增加一分，反而會(huì)因?yàn)楣乐递^高帶來(lái)雙殺，從某種意義來(lái)說(shuō)，投資就變成預(yù)測(cè)企業(yè)ROE的游戲。

　　結(jié)論：

　　1、企業(yè)分紅與否要根據(jù)企業(yè)狀況，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為不分紅的都不是好企業(yè)，伯克希爾是不分紅的，一樣是頂級(jí)企業(yè)。

　　2、低估的企業(yè)成長(zhǎng)不佳就不值得投資?也是不對(duì)的，只要分紅大方，在低估的狀態(tài)下分紅加倉(cāng)和成長(zhǎng)一個(gè)效果。

　　3、高ROE資產(chǎn)一定比低一點(diǎn)的ROE資產(chǎn)回報(bào)高?不一定具體情況，具體對(duì)待。

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