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　5月19日，央行向市場投放了800億元的“中央國庫現金管理商業銀行定期存款”，為期三個月，中標利率是4.5%，較上次利率上浮30個基點。

　　1月到3月，央行總資產從34.8萬億元下降到33.7萬億元，減少了1.1萬億元。

　　由于趕在美聯儲縮表窗口期，以及中國金融強監管、去杠桿時間點，央行資產負債表的變化被市場賦予了更多的關注。市場主要聲音認為，在美聯儲縮表預期、中國外匯占款減速的同時，中國縮表屬于被動縮表，而央行縮表也一定程度反映了貨幣政策的取向變化。

　　隨后，中國央行在貨幣政策報告中指出，“縮表”并不代表收緊銀根。4月份央行資產負債表總資產34.13萬億元，相比3月末上升3943.17億元。

　　在此前雙雙寬松貨幣政策之后，中美央行“縮表”反映的貨幣政策有何不同？中國央行高達34.8萬億元的資產負債表是否有必要縮減？當下，中國貨幣政策應該如何抉擇？上周，《財經》記者專訪了中國社科院學部委員余永定。

　　余永定認為，用“縮表”一詞來描繪當前中國貨幣當局貨幣政策的執行情況并不準確。他指出，與美國不同，不應該簡單就“縮表”討論中國的貨幣政策，而更應關注央行是否應收緊“銀根”。

　　在“金融監管風暴”驟起的時刻，貨幣緊縮的疊加效應不可低估。避免貨幣緊縮對實體經濟造成連帶傷害確實是對央行和金融監管機構的重要挑戰，貨幣政策暫時還不宜從緊。

　　“縮表”概念不能套用于中國
　　《財經》：針對季末央行“縮表”，市場主要聲音認為，一方面是因外匯占款減少、美聯儲縮表預期導致的被動縮表，你怎么看美國這次縮表？

　　余永定：2014年10月29日，美聯儲主席耶倫宣布美聯儲將終止于2008年底開始執行的購買長期國債和MBS的“資產購買計劃”。當時美聯儲資產負債表的規模是4.48萬億美元。

　　兩年多以后的今天，美聯儲資產負債表的規模是4.5萬億美元，其中國債2.5萬億美元，按揭貸款支持債權（MBS）1.8萬億美元。2017年3月美聯儲貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲可能在年底開始縮減資產負債表規模。

　　美聯儲可以選擇兩個不同路徑“縮表”：把所持國債和MBS賣掉，或兩者到期后不再重新投資。前者的縮表速度快，但對債券市場沖擊較大；后者的縮表速度慢，但對債券市場沖擊也較小。特朗普和共和黨傾向前者，而美聯儲的大多數成員和民主黨傾向后者。

　　伯南克表示：“試圖積極管理平倉過程可能在金融市場引發意想不到的巨大反應。”伯南克在2013年5月僅僅表示美聯儲將會減少證券購買量，就立即在全球掀起了巨大波瀾。

　　市場人士普遍預測美聯儲可能從2017年底開始縮表，但也有市場人士預測縮表可能在更早的時間開始。一般預料，在縮表的最初階段，美聯儲將只是停止重新購買部分滿期證券。

　　此外，美聯儲的縮表進程還將和升息進程掛鉤。例如，有聯儲成員稱，縮表速度慢一些，升息次數就可以少一些；反之，則反。美聯儲表示會提前通知市場有關縮表的決定，使市場有充分準備。

　　美聯儲的數量寬松政策主要包括兩個組成部分：“資產購買計劃”和零利息率政策。兩者相互聯系，但又相互獨立。在終止資產購買計劃之后，美聯儲在2015年12月16日宣布升息25個基點，結束了長達七年的零利率政策。

　　需要強調的是：美聯儲無論是對退出零利息率政策還是對縮表都小心翼翼。美聯儲僅僅是終止了資產購買計劃，縮表還沒有開始。

　　《財經》：中國和美國在此之前都實行了寬松的貨幣政策，兩者有何不同，縮表反映的貨幣政策變化是什么？

　　余永定：盡管中國和美國在金融危機爆發后都實行了擴張性貨幣政策，但兩者在中間目標、貨幣政策工具和貨幣政策操作方式等方面都有很大不同。美國執行的是非傳統的擴張性貨幣政策，而中國執行的是傳統的擴張性貨幣政策。

　　（盡管中國和美國在金融危機爆發后都實行了擴張性貨幣政策，但兩者在中間目標、貨幣政策工具和貨幣政策操作方式等方面都有很大不同。）
　　在傳統上，為了實現最大限度就業和物價穩定的最終目標，聯儲是以買、賣短期國債券為手段、以聯邦基金利息率為中間目標。但在推行數量寬松政策時，美聯儲不但購買國債券而且購買其他金融資產（MBS），不是購買短期國庫券而是購買長期國庫券。美聯儲的中間目標不僅是讓聯邦基金利息率維持為零而且要直接壓低長期利息率，使整個收益率曲線下移、扁平化。

　　美聯儲資產負債表資產方的急劇膨脹導致基礎貨幣急劇擴張。由于后危機期間貨幣乘數的急劇下跌（M1由危機前的1.6左右下降到危機后的0.8左右），廣義貨幣擴張速度大大低于基礎貨幣的擴張速度，再加上次貸危機的一系列后遺癥， 美聯儲的擴表并未導致通貨膨脹和資產泡沫。

　　但是，一旦經濟增長恢復常態，聯儲就需要考慮減少基礎貨幣，抽干堰塞湖的存水。美聯儲的負債幾乎完全由基礎貨幣（流通中的貨幣和銀行機構存款）構成，“政府存款”等項目在資產負債表上的比重極小，以致可以忽略不計。

　　減少根據“資產購買計劃”買入的資產，幾乎可以導致基礎貨幣一對一的減少。就美聯儲的貨幣政策而言，縮表就等于減少基礎貨幣（中國所說的“儲備貨幣”）。

　　在中國，壓縮基礎貨幣規模可能會導致央行資產負債表規模縮減，但央行沒有也不需要通過壓縮資產負債表規模來實現減少基礎貨幣（抽緊“銀根”）的目的。因此，用“縮表”一詞來描繪當前中國貨幣當局貨幣政策的執行情況是非常不準確的。

　　中國央行貨幣政策調整，是央行根據自己對中國宏觀經濟形勢和未來發展路徑的判斷而作出的。即便央行采取了中性偏緊的貨幣政策，也只能說是央行采取了中性偏緊的貨幣政策，而談不上什么縮表不縮表。

　　美聯儲縮表肯定會對中國貨幣政策的選擇產生影響。但直到目前為止（以后另說）這種影響還是有限，這里也談不上什么被動縮表的問題了。

　　外匯儲備發生變化會導致基礎貨幣發生相應的變化。但央行的貨幣政策不會因外匯儲備的變化而變化。如果央行判斷貨幣政策應該從緊， 外匯儲備無論是減少還是增加，央行都可以通過相應的公開市場操作對沖外匯儲備的變化以減少基礎貨幣，實現貨幣緊縮。因而，盡管對沖操作本身存在一些問題，但目前并不存在央行因外匯儲備減少而必須縮表的問題。

　　“縮表”不等于貨幣政策緊縮
　　《財經》：央行縮表或者擴表與貨幣供應量是什么關系，縮表是否真的意味著貨幣政策會進一步收緊？

　　余永定：從2017年1月到3月，央行的總資產從34.8萬億元下降到33.7萬億元，減少了1.1萬億元。其中，外匯儲備（以元計價）由21.73萬億元減少到21.62萬億元， 減少了1100億元；“對其他存款性公司債權”（央行對商業銀行體系的債權）由9.13萬億元下降到8.07萬億元，減少了1.06萬億元。

　　從資產方可以看出，資產規模的減少主要是央行對商業銀行體系債權減少導致的。

　　央行資產的減少必然同時反映為央行負債的等量減少。事實上，央行資產負債表中負債方的大多數科目都出現了不同程度的下降。

　　其中，基礎貨幣（商業銀行存放在央行的準備金、流通中的貨幣）由1月份的30.78萬億元下降到3月份的30.24萬億元，減少了5423億元；政府存款由1月份的近3萬億元下降到3月份的2.4萬億元，減少了5945.5億元。

　　1月末到3月末，央行資產負債表收縮了1.1萬億元，降幅達3.1%。這是否能夠說明央行是在緊縮貨幣呢？

　　不一定，央行資產負債表上任何一個科目的變化都會影響央行資產負債表的規模。同美聯儲的情況不同，看央行貨幣政策是否已經抽緊，不能根據央行資產負債表規模的變化作出判斷，而要看負債方之中的基礎貨幣的變化情況。

　　前三個月央行資產負債表規模變化的一半以上是“政府存款”減少導致的。而基礎貨幣（負債方的“儲備貨幣”項目）的下降幅度不太大，只有1.76%。

　　因而，客觀地說，今年以來央行確實抽緊了“銀根”，但幅度遠不如“縮表”1.1萬億元給人感覺的那么大。根據3月份央行資產負債表規模減少這一事實還很難判斷央行貨幣政策是否發生了重要變化。

　　央行資產負債表規模減小為我們觀察央行貨幣政策提供了一個視角，但它本身只是央行貨幣政策的結果，而不是什么先導指標。判斷貨幣政策是否進一步收緊，應首先看準備金的變化，其次是看貨幣乘數的變化。在中國的現實條件下， 圍繞“縮表”的概念討論央行貨幣政策沒有什么意義。

　　《財經》：許多人說一季度“縮表”主要是季節性以及財政收支等因素造成的。這種說法正確嗎？《財經》：許多人說一季度“縮表”主要是季節性以及財政收支等因素造成的。這種說法正確嗎？

　　余永定：是否能夠說財政支出加快（“政府存款”減少）是3月份“縮表”的原因呢？在中央銀行資產負債表中，有些項目是央行所不能直接控制的，但有些項目，如“對其他存款性公司債權”項目，央行卻可以直接控制。

　　只有在中央銀行資產負債表的規模和表中負債方中其他各項規模不變的情況下，“政府存款”項的減少才必然導致“儲備貨幣”項或基礎貨幣的增加。

　　而實際情況應該是：央行根據自己對宏觀經濟形勢的判斷，認為基礎貨幣應該略有減少，于是通過減少貸款、貼現和逆回購的力度使“對其他存款性公司債權”項減少了1.06萬億元。“對其他存款性公司債權”項和其他一些資產項的減少導致資產規模減少1.1萬億元。而資產規模的減少最終會通過某種傳遞機制導致負債規模的等量減少。

　　由于負債規模的減少，盡管“政府存款”項減少了5945億元，儲備貨幣不但并未增加反倒減少了5423億元。問題的關鍵不是“政府存款”減少了，而是央行不愿意增加基礎貨幣。

　　如果央行不在意基礎貨幣的增加，它就不會在資產方減少貸款、貼現和逆回購的力度。在這種情況下，在負債方，基礎貨幣的增加就會抵消 “政府存款”的減少。這樣，即便“政府存款”減少，央行資產負債表的規模也可能不會減少。

　　因而， 把中央銀行資產負債表規模的減少歸結于“政府存款”項減少是搞錯了因果關系。同樣，季節性因素可以改變央行資產負債表的結構。但如果愿意，央行完全可以通過公開市場操作抵消季節性因素對央行資產負債表規模的影響。

　　《財經》：目前中國央行資產負債表規模是34萬億元，您認為在當下時點，央行是否有必要進行進一步縮表？市場為什么特別擔憂央行“縮表”？

　　余永定：我已經說明，“縮表”的概念不適用于中國。更準確的問法應該是：央行是否應該收緊“銀根”，例如減小基礎貨幣規模或提高準備金率？

　　到3月底為止，央行資產負債表的規模是33.74萬億元 。在同期，美聯儲資產負債表的規模為4.458萬億美元。從對GDP的比例來看，中國中央銀行資產負債表的規模比美聯儲資產負債表的規模大不少。美聯儲擔心急劇膨脹的資產負債表在經濟恢復正常之后會導致通脹和資產泡沫，因而決定“縮表”。

　　對高達30.24萬億元的基礎貨幣和高達159.96萬億元的廣義貨幣（M2）余額 （2017年3月末）所隱含的通貨膨脹和資產泡沫威脅，中國當然更應該感到擔心。但是，這是一個長期問題。央行的法定最終貨幣政策目標是“保持幣值穩定并以此促進經濟增長”。貨幣政策是宏觀經濟政策，宏觀經濟政策是短期政策。

　　因而央行必須首先考慮短期問題。目前我們既不能肯定中國經濟增長是否已經處于L型的底部，也不能肯定通貨收縮是否已經克服，現在就開始緊縮貨幣似乎還言之過早。

　　如果央行收緊銀根導致流動性緊張和利息率上升，投資者持有的各種證券的價格就會下跌、一些金融機構的資金鏈條就會中斷。“金融監管風暴”早已使許多金融機構，特別是沒有穩定資金來源的中小金融機構感到壓力沉重，貨幣緊縮可能會成為壓倒它們的最后一根稻草。 “市場”擔心央行“縮表”是很自然的。

　　《財經》：4月份央行總資產為34.13萬億元，相比3月末上升3943.17億元，雖然擴表，但是大摩預計中國央行資產負債表在2017年到2018年間每個月將收縮850億元。

　　余永定：我不知道大摩是如何計算央行資產負債表未來“縮表”幅度的，我不認為這類計算有很大意義。姑且聽之吧。

　　貨幣政策現在還不宜從緊
　　《財經》：在復雜的經濟、金融形勢下，你認為中國的貨幣政策應該如何選擇？

　　余永定：2016年12月召開的中央經濟工作會議指出，貨幣政策要保持穩健中性。中性貨幣政策是一個同“自然利息率”相聯系的概念。而自然利息率是無法直接觀察的，只能事后判斷。我不知道中性貨幣政策是什么意思，但從央行的貨幣政策執行情況來看，央行不想讓貨幣政策發生太大變化。我認為這種慎重態度是正確的。

　　今年一季度中國經濟取得不俗表現，GDP實現了6.9%的增長，延續了自2016年一季度以來的企穩、反彈。更重要的是PPI已經連續八個月正增長。大多數實物指標也比2016年有較大改善。

　　但是，也應該看到，自2016年下半年以來的經濟反彈并不穩固。在一季度的反彈中，基礎設施和房地產投資發揮了重要作用。兩者的（名義）增長速度分別達到23.3%和9.1%，然而在未來兩者的增速是否可以維持則很難預料。特別是，在嚴控房價措施下，房地產投資可能會大幅度下降。中國2013年以來CPI一直處于低位。PPI從2012年3月到2016年9月更是經歷了54個月的負增長。

　　2017年3月CPI同比上漲1.4%，依然處于低位。雖然PPI同比上漲7.6%，但翹尾因素約為5.8個百分點。剛剛公布的2017年4月經濟指標顯示，4月份中國經濟基本延續了2017年一季度的變化趨勢。特別值得注意的是，盡管目前PPI同比仍然是正增長，但環比在4月份下降了0.45%。

　　總之，雖然中國經濟增長已經趨穩，但仍然存在反復的可能性。特別是，如果PPI回到負增長區間，中國企業的盈利狀況就會再次惡化、債務負擔就會加重，中國經濟就有可能重新陷入“需求不足-通貨收縮”和“債務-通貨收縮”的惡性循環。

　　此外，中國中小企業融資難、融資貴的問題并未得到根本解決；中國還在執行積極的財政政策，利息率的上升可能會迅速惡化中國的財政狀況；加強監管產生的金融抑制效應也需要相應的貨幣政策加以對沖。

　　央行貨幣政策的選擇取決于其對最終目標實現情況的判斷。考慮到上述種種情況，中國貨幣當局在考慮是否退出2014年以來的較為寬松的貨幣政策時應該采取十分謹慎的態度。如果形勢需要，適度放松貨幣政策也未嘗不可。當然，無論采取何種貨幣政策，央行都必須加強同市場的溝通、讓市場充分理解央行的政策動機，并為迎接這種變化事先做好準備。

　　《財經》：那么，中國央行在制定貨幣政策時要兼顧什么重要問題？

　　余永定：央行2017年的工作重點之一是“切實防范化解金融風險”。中國金融秩序混亂、監管套利活動猖獗。政府狠抓金融整頓、加強金融監管的政策是完全正確的。但是“金融監管風暴”和貨幣緊縮的疊加效應確實不可低估。

　　目前業界談論較多的風險包括：房地產泡沫、理財產品暴跌、公司債務違約、地方政府債務違約等。中國貨幣政策中的最大問題恐怕是自2009年以來房地產貸款的高速增長。房地產貸款余額由2009年的7.3萬億元上升到2016年的26.7萬億元，累計增長了264%。

　　中國房地產價格飛漲同房地產貸款的急劇增長是脫不了干系的。據劉勝軍先生提供的數字，2016年四大行新增貸款超過60%流向房地產。其中某一大行的房地產貸款比重超過80%。這些數字是非常驚人的，其含義不言而喻。

　　為了防范化解金融風險，貨幣的適度緊縮在理論上是沒有爭議的，但在實踐中分寸的拿捏卻十分困難。

　　各國經驗證明，面對泡沫化的資產，升息和其他緊縮措施會導致資產價格下跌和流動性短缺。給定資本金，資產價格下跌意味著杠桿率的上升。杠桿率的上升使金融機構更難于從貨幣市場獲得短期融資，于是不得不進一步出售資產，從而使資產價格進一步下跌，杠桿率進一步上升。

　　惡性循環一旦形成就會最終導致金融危機。金融機構（特別是商業銀行）的去杠桿可能意味著實體經濟將得不到必要的信貸。這樣，在一定條件下，金融危機又會進一步發展為經濟危機。

　　金融整頓是必須的，但當整頓本身已產生強大貨幣緊縮效應的時候，貨幣緊縮似乎應該適當延后，以避免重復在其他國家出現過的由于收緊貨幣政策，導致資產泡沫崩潰，并進而把國家拖入金融危機的錯誤。

　　總之，金融整頓應該更多依靠監管措施，應該更多運用貨幣政策之外的政策手段；而貨幣政策的主要任務是穩定物價、維持經濟增長。  

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