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過去五年，國內(nèi)金融業(yè)過度擴(kuò)張，全社會杠桿率水平大幅上升，金融業(yè)增加值占GDP的比重超過美國、歐盟和日本，因此，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵎线壿嫛５?，“脫虛”是否就能“向?qū)崱蹦兀鐣?jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡并非“非此即彼”這么簡單，去杠桿究竟會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響，需要深思。

　　回報率高低決定虛與實(shí)之間的比重
　　這些年來，我國貨幣體量膨脹得驚人，中國銀行業(yè)在國際化程度不高的情況下，就已經(jīng)成為全球第一大行，巨量貨幣在金融同業(yè)間空轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的現(xiàn)象十分明顯。為何越來越多的資金聚集在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，而不愿投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)呢？這顯然與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率偏低有關(guān)。資本總是逐利的，無利可圖的買賣誰愿參與呢？

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年1-4月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額22780億元，盡管在去年較低的基數(shù)上同比增長了24%，但與其105萬億元的總資產(chǎn)相比，利潤回報率還是偏低。

　　從制造業(yè)的投資增速看，今年1-4月份只增長了4.9%，說明經(jīng)濟(jì)回升的力度非常有限，盡管前四個月基建投資增速高達(dá)23%。如果沒有基建投資的高增長和房地產(chǎn)投資的堅挺，經(jīng)濟(jì)增速會大幅回落，而基建投資主要依靠政府的巨量財政支出，不可能長期持續(xù)下去；房地產(chǎn)投資取決于銷量，從中長期看，銷量也會回落。

　　當(dāng)前，肯定是去杠桿的一個適宜“時間窗口”，因?yàn)閺?016年下半年開始，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短期上行期。金融去杠桿正是始于去年下半年，貨幣政策逐步收緊，債券收益率上行，如前不久財政部續(xù)招標(biāo)發(fā)行的3年、7年期固息國債，加權(quán)中標(biāo)收益率分別為3.6739%和3.7250%，均高于此前市場預(yù)測均值3.64%和3.67%。此外，7年期國債收益率高于10年期國債，主要是強(qiáng)監(jiān)管背景下受市場流動性不足及市場配置力量趨弱的影響。

　　由于利率水平抬升，今年債券融資的規(guī)模也大幅縮減，同時由于股市低迷，股權(quán)融資的規(guī)模也難上行，這些都給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了融資難、融資貴的困擾。因此，去杠桿和加杠桿一樣，都是一把雙刃劍：貨幣政策寬松導(dǎo)致利率下行，利率下行有利于提高投資回報率，也誘發(fā)企業(yè)和居民加杠桿，杠桿率上升加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此就要去杠桿——貨幣收緊——利率上行——投資增速回落——經(jīng)濟(jì)下行。

　　由此可見， 金融去杠桿與市場利率穩(wěn)定很難同時實(shí)現(xiàn)，即便實(shí)現(xiàn)了，也難以保證經(jīng)濟(jì)增速不下行，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)已經(jīng)從高增速步入到中速增長階段，中速增長階段的特征就是第一、二產(chǎn)業(yè)比重下降，服務(wù)業(yè)比重上升，故要增加“實(shí)”的難度很大。

　　其實(shí)，不僅是中國希望脫虛向?qū)?，美國總統(tǒng)特朗普提倡貿(mào)易保護(hù)的逆全球化策略，以及其前任奧巴馬當(dāng)初推動的“再工業(yè)化”，實(shí)質(zhì)都是希望美國經(jīng)濟(jì)能夠脫虛向?qū)嵰员Ｕ铣浞志蜆I(yè)，即增加第二產(chǎn)業(yè)的比重——但這同樣難以實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)全球化的分工及各國所處的不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段決定了各自產(chǎn)業(yè)定位。

　　追本溯源：經(jīng)濟(jì)增速下行誘發(fā)金融膨脹
　　當(dāng)大家都在指責(zé)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的危害時，卻很少反問為何會出現(xiàn)“向虛”的現(xiàn)象。實(shí)際上，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)向虛正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)穩(wěn)增長之要求，如這些年來社會融資額增速一直維持兩位數(shù)，固定資產(chǎn)投資額增速也居高不下，其中基建投資增速更是在20%左右，就是為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長而付出的代價。

　　為了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，自2014年第四季度開始，央行不斷降準(zhǔn)、降息，在金融創(chuàng)新和金融混業(yè)化的背景下，加杠桿導(dǎo)致金融業(yè)增加值占GDP中的比重明顯上升。2016年年初開始，央行降低居民購房的首付比例，同時下調(diào)房貸利率，這又導(dǎo)致樓市加杠桿，當(dāng)年房地產(chǎn)銷量創(chuàng)下歷史新高，居民房貸占四大行新增貸款的60%以上。因此，2015和2016這兩年，實(shí)際上是全民參與的加杠桿活動。

　　對于地方政府而言，發(fā)展房地產(chǎn)是獲得土地財政收入的重要手段，建設(shè)區(qū)域金融中心則是開展招商引資的競爭手段，房地產(chǎn)和金融業(yè)的繁榮既可以拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，又可以促使本地在GDP錦標(biāo)賽中獲勝。

　　無論是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，還是一帶一路；無論是PPP，還是鐵公基；無論是穩(wěn)增長，還是降成本，這些都離不開金融的支持，目標(biāo)越宏大，金融支持的力度就得越大，提供支持的時間越久，貨幣擴(kuò)張的邊際效應(yīng)越低，這就是這些年來經(jīng)濟(jì)不斷脫實(shí)向虛的原因所在。也就是說，在潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的情況下，為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，就得有更大的融資投入，就會有更多的資金脫實(shí)向虛，從而引發(fā)杠桿水平上升及金融泡沫。

　　因此，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，既有投資回報率下降的原因，導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資意愿降低，更是因?yàn)橥顿Y回報率下降后，需要降低融資成本，需要通過政府投資來刺激需求，這勢必導(dǎo)致金融的擴(kuò)張。此外，由于金融領(lǐng)域的投資回報率和資金流動性遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，資本趨利的結(jié)果必然是選擇金融投資，因?yàn)榇嬖谡[形信用背書，剛性兌付使得金融業(yè)的收益風(fēng)險比更高。

　　去杠桿：這次真的不一樣嗎
　　早在2014年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就提出，“從經(jīng)濟(jì)風(fēng)險積累和化解看，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，各類隱性風(fēng)險逐步顯性化，風(fēng)險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險將持續(xù)一段時間，必須標(biāo)本兼治、對癥下藥，建立健全化解各類風(fēng)險的體制機(jī)制?！庇纱丝梢?，去杠桿的目標(biāo)在2014年就提出來了，那為何在2015-2016兩年實(shí)施的力度不大呢？可能與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力偏大有關(guān)。

　　為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，先后采取了多種舉措，使得2015年股市和2016年樓市的相繼火爆，從而導(dǎo)致居民和金融機(jī)構(gòu)杠桿水平的上升，因此，從2016年第四季度開始，金融監(jiān)管和去杠桿的力度明顯加大，這與經(jīng)濟(jì)增速回升也不無關(guān)系，即加強(qiáng)金融監(jiān)管終于等到了一個適宜的時間窗口。

　　記得上一輪去杠桿是在2010年，也是經(jīng)濟(jì)增速回升的第二年，同樣可以視為加強(qiáng)監(jiān)管的一個時間窗口：2010年8月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》,就加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理作出具體部署，要求各地財政部門在10月31日前上報地方融資平臺公司債務(wù)清理核實(shí)情況。

　　2013年又是經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)的一年，7.7%的GDP增速與上年持平。2013年上半年也出現(xiàn)過央行為整治銀行“非標(biāo)”產(chǎn)品的去杠桿行動，但終因發(fā)生了“錢荒”半途而廢。2015年下半年股市兩融業(yè)務(wù)去杠桿，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的步伐大大放緩。因此，去杠桿可以說一直在路上，只是力度不夠大。

　　今年第一季度，我國GDP增速達(dá)到6.9%，經(jīng)濟(jì)增速的回升始于去年四季度，這為再一次大力度去杠桿提供了絕好的時機(jī)。政府今年前四個月的包括土地拍賣收入、國企利潤、社保和一般性預(yù)算收入在內(nèi)的財政收入增速明顯高于去年，基建投資和房地產(chǎn)投資增速也繼續(xù)上升，這種背景下去杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響不大。

　　因此，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪金融監(jiān)管力度的增強(qiáng)以及去杠桿將與過去不一樣，因?yàn)楝F(xiàn)在資產(chǎn)泡沫越來越大、社會債務(wù)越滾越大，已經(jīng)到了非解決不可的邊緣，故無論是力度還是時間上都將比過去更加嚴(yán)厲和持久。這確實(shí)是本次去杠桿的與眾不同之處，這次的確不一樣。

　　即便如此，我們?nèi)孕鑼@輪監(jiān)管趨嚴(yán)進(jìn)行客觀的評判，畢竟“這次不一樣”的政策預(yù)期每年都會有，但實(shí)施的結(jié)果卻往往大同小異。

　　就改革與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系而言，可以至少分為三種模式：第一種模式——改革先行，可以容忍經(jīng)濟(jì)硬著陸；第二種模式——先穩(wěn)增長，在穩(wěn)增長和不發(fā)生金融危機(jī)的前提下推進(jìn)改革；第三種模式——只求經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，不推進(jìn)改革。我國目前推進(jìn)的顯然是第二種模式，即穩(wěn)中求進(jìn)?！?
　　“穩(wěn)中求進(jìn)”是過去六年來的總基調(diào)，即穩(wěn)增長和推進(jìn)改革、加強(qiáng)監(jiān)管之間不可偏廢。因此，在這輪去杠桿過程中，決策層勢必會充分考慮去杠桿對經(jīng)濟(jì)增速帶來的滯后影響，同時，也會考慮基數(shù)過大和人口老齡化帶來的經(jīng)濟(jì)增速自然回落的影響。此外，還要考慮為防范金融風(fēng)險所采取的舉措會否致使泡沫破裂而造成的危機(jī)。

　　如果根據(jù)穩(wěn)增長和防風(fēng)險這兩條“底線思維”來思考金融監(jiān)管的力度，恐怕就毋需給出監(jiān)管力度過高的預(yù)期。因此，這輪去杠桿與過去相比，既有與過去“不一樣”之處，又有似曾相識的特征，即持續(xù)時間會更長久，但力度則會相對溫和，會竭力避免發(fā)生資產(chǎn)價格“大起大落”的結(jié)局。

　　如此看來，對虛擬經(jīng)濟(jì)不用太悲觀，投資上可以運(yùn)用辯證邏輯——跌多了會扶持，漲多了會打壓；對實(shí)體經(jīng)濟(jì)不要太樂觀——經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行勢不可擋

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