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上周美股上漲、歐日股市震蕩，韓印港等新興市場上漲，黃金上漲油價回落，金屬價格漲跌互現，國內股漲債穩。

　　貨幣寬松與經濟反彈！在過去一年，中國經濟出現了明顯的企穩回升，雖然從GDP數據看只是從16年初的6.7%回升到17年1季度的6.9%，但從工業企業收入來看，從16年初的零增速回升至17年1季度的14%，改善十分明顯。而經濟企穩的背后，離不開貨幣政策的大幅放松，央行從14年11月到15年10月連續6次降息，將1年期貸款利率降至4.35%的歷史最低點，同時在15年以來降低存款準備金率2.5個百分點。得益于貨幣的大幅放松，中國銀行的總資產增速從15年最低的11.6%升至16年最高的17%，歸根到底還是貨幣寬松刺激了信貸擴張，最終帶來了經濟反彈。

　　貨幣寬松與債務堆積！但是，通過寬松貨幣政策刺激經濟增長并非沒有后遺癥，其直接后果是導致債務的堆積。在低利率環境下，居民、企業乃至政府都容易產生借錢的沖動，從而增加債務率。從歷史經驗看，美國次貸危機源于居民舉債過度，歐洲債務危機源于政府舉債過度，而中國的產能過剩源于企業舉債過度，過去一年以來依靠供給側改革、企業債務情況有所改善，但由于居民和政府大幅舉債，中國實體經濟部門的負債率仍在持續創新高，這意味著寬松貨幣政策解決不了債務上升的問題。

　　貨幣寬松與資產泡沫！而寬松貨幣政策的另一個后果是資產價格泡沫。由于人口紅利的消失，2011年以后中國經濟潛在增速持續回落，在這樣的背景下，如果持續向經濟中注入廉價的貨幣，而貨幣在經濟里面又找不到大的機會，就會在經濟之外尋找機會，因此無論是15年的股市、還是16年的樓市，都是貨幣過于寬松的后果，過剩的貨幣在不停制造一個又一個資產泡沫。

　　去杠桿抑泡沫，貨幣政策趨緊。從16年末到17年初，在經濟企穩之后，政府逐漸意識到寬松貨幣政策的各種危害，把去杠桿抑泡沫放在更加重要的位置，其結果就是貨幣政策的收緊。所以我們可以看到，17年以來央行資產負債表發生了主動收縮，金融機構的超儲率始終位于極低的位置，貨幣利率中樞大幅抬升。而且除了央行以外，包括一行三會在內的所有金融監管當局都對各自領域大幅增加了監管要求，其核心目標就是杜絕監管套利、配合央行的貨幣緊縮。

　　融資總量趨降，經濟增速回落。而在貨幣政策全面收緊以后，今年以來債券利率大幅飆升，貸款利率也在持續回升，融資成本的上升疊加融資總量的緊縮，使得今年3月以來的經濟增速出現了明顯的減速，企業盈利增速也在見頂以后大幅下滑，而我們監測的數據顯示5月經濟仍處于緩慢回落的通道。

　　去杠桿尚未結束，現金為王等機會。目前市場最關心的問題是去杠桿何時結束？在我們看來，只有在出現經濟顯著下滑、資產泡沫破滅、或者杠桿率顯著下降等情況下貨幣緊縮才會告一段落，但目前的經濟只是緩慢降溫，而地產泡沫仍大，債務杠桿率還在上升，而且海外美國加息在即，從各種條件觀察去杠桿尚未結束，這也意味著利率上升和經濟下行的風險尚未消除，股市和債市缺乏系統性機會，仍需現金為王，耐心等待機會。

　　一、經濟：企業盈利下滑
　　1）企業利潤下滑。4月工業企業收入增速從14.5%下滑至12.3%、工業企業利潤增速從23.8%大幅下滑至14%，鋼鐵、汽車和化工等行業利潤增速明顯放緩是工業利潤回落主因。

　　2）下游需求低迷。5月前三周乘聯會乘用車零售增速-2%，批發增速5%，意味著5月份汽車銷售依舊低迷。5月上中下旬58城地產銷售面積增速同比降幅分別為-8%、-25%、-30%，5月以來累計銷量增速為-20.2%，降幅雖比4月略收窄，但仍比3月擴大。

　　3）中游生產降溫。5月中上旬發電耗煤增速從4月的14%降至11.9%，下旬發電耗煤增速降至10.3%，5月上旬粗鋼產量同比增速降至0.4%，比4月的2%又有下降，預示5月工業生產仍在小幅降溫。

　　4）庫存周期尾聲。4月工業產成品庫存增速上升至10.4%，連續9個月回升，目前的庫存同比增速已經接近14年3季度庫存周期的高點，意味著本輪庫存周期應已接近尾聲，未來隨著需求的回落，經濟仍會繼續減速。

　　二、物價：食品持續下跌
　　1）食品跌幅擴大。上周菜價、豬價跌幅擴大，食品價格環比下跌-1.3%，跌幅明顯擴大。

　　2）5月CPI反彈。5月以來食品價格繼續走低，截止目前商務部、統計局5月食品價格環比分別為-1.2%、-0.1%，預測5月CPI食品價格環比下降0.4%，5月CPI因低基數反彈至1.6%。

　　3）PPI繼續回落。上周鋼價反彈、油價上調，煤價繼續下跌，5月以來我們監測的港口期貨生資價格環比下降0.3%，預測5月PPI環比下降-0.2%，5月PPI同比漲幅降至5.7%。

　　4）食品持續下跌。今年以來，食品價格呈現單邊下跌走勢，目前的農業部農產品價格已經跌回到2012年水平，商務部食用農產品價格跌回到2013年水平，其中菜價、豬價、蛋價均持續下跌，這也使得CPI降至1%左右，通脹遠低預期。

　　三、流動性：緊縮預期難消
　　1）利率小幅回落。上周R007均值下行4BP至3.13%，R001均值下行15BP至2.61%，貨幣利率小幅回落。

　　2）央行重新回籠。上周央行操作逆回購3800億，逆回購到期回籠4100億，整周凈回籠貨幣300億，央行在連續兩周投放以后再度回籠貨幣。

　　3）匯率大幅反彈。上周美元小幅反彈，人民幣兌美元大幅反彈，在岸人民幣匯率升至6.86，離岸人民幣匯率升至6.82。

　　4）緊縮預期難消。截止5月30日，央行5月凈回籠貨幣605億，而5月份財政存款大概率小幅上繳，即便5月外匯占款保持穩定，綜合來看我們認為5月末超儲率與4月相比變化不大，仍位于1.2%的歷史低位。6月中旬美國即將再度加息，我們的調查顯示大多數投資者認為央行會跟隨美國繼續上調逆回購招標利率，這也意味著貨幣緊縮預期難消。

　　四、政策：規范股東減持
　　1）再改造棚戶區1500萬套。國務院總理李克強24日在北京主持召開國務院常務會議，聽取棚戶區改造工作匯報，確定2018年到2020年再改造各類棚戶區1500萬套。

　　2）規范股東減持。證監會5月27日正式發布新版減持新規，滬深交易所隨后出臺減持制度實施細則，對之前規定做了4個方面的調整，限制了大股東和特定股東減持股票的數量和類型，強化了減持披露，嚴格減持罰則。

　　五、海外：美聯儲暗示加息及縮表，歐元區PMI創六年新高
　　1）美聯儲暗示加息及縮表。上周三美聯儲公布的會議紀要顯示，在6月初再次加息是合適的。此外，美聯儲還就縮減其4.5萬億美元資產負債表達成共識，幾乎所有官員都贊成17年開始縮表。

　　2）歐元區PMI創六年新高。歐元區、德國、法國上周公布的PMI數據延續了之前的復蘇。歐元區5月制造業PMI初值57，德國59.4，法國57.6，均為近六年高點。此前，歐洲央行行長德拉吉曾表示，歐元區復蘇越來越扎實、廣泛。

　　3）日本核心CPI連續四個月上升。上周五公布的數據顯示，日本全國4月CPI同比0.4%，核心CPI增長0.3%，創下2015年4月以來的新高。另一方面，5月東京核心CPI同比轉正，為15年12月以來首次，東京CPI被視作日本CPI的領先指標。

　　4）OPEC延長減產，但油價再度下跌。OPEC和非OPEC國家，上周宣布減產協議再延長九個月，油價卻在決議宣布后暴跌近5%。下跌主要原因在于上半年的石油庫存降幅數據低于預期，OPEC一味延長減產期限邊際作用減弱，而只有加大減產幅度才有可能提振油價。

　　緊縮預期未消，債市耐心為上——海通債券每周交流與思考第221期（姜超、周霞）
　　上周債市走勢分化，國債利率平均下行3bp，AAA級企業債平均下行1BP，AA級企業債利率、城投債利率平均上行7、6bp，轉債下跌0.34%。

　　資金短松，中期仍緊。近期貨幣利率穩中有降，資金面短期改善。但銀行理財產品發行利率和同業存單招標利率近期均出現大幅抬升，意味著中期流動性仍不樂觀。美聯儲6月加息預期仍高，國內即將進入6月MPA大考，資金面或逐步趨緊，維持短期R007中樞在3.3%的判斷。

　　內憂外患，耐心為上。國內金融去杠桿效果尚未完全體現，金融機構資產擴張將持續遭遇挑戰，對股債均有調整壓力。美國6月加息概率仍高，縮表預期進一步提前，6月債市仍將面臨監管壓力和海外因素制約，建議穩定負債，多看少動。短期維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

　　信用分化，博弈轉債。上周高等級信用債利率走穩，但低等級信用債利率仍在上升，我們的調查顯示低等級信用債仍是市場最為謹慎的債券品種。而轉債市場受股市震蕩和供給增加沖擊、仍是存量博弈的階段，但防御型個券已經有了債底支撐，建議防守為主，等待趨勢性機會后再進行反擊。

　　一、貨幣利率：資金短松，中期仍緊
　　1）資金利率下行。上周央行逆回購3800億，逆回購到期4100億，公開市場凈回籠300億，資金利率下行。上周R007均值下行4BP至3.13%，R001均值下行15BP至2.61%。

　　2）政策將受海外因素沖擊。5月以來經濟疲弱，通脹低迷，基本面緩和向下不足以令政策放松，金融監管導致的金融機構去杠桿仍在進行中，穩中趨緊將是常態。若6月美聯儲加息，國內央行不排除繼續被動上調逆回購利率的可能，因而6月仍需防范海外沖擊。

　　3）資金短松，中期仍緊。銀行理財產品發行利率和同業存單招標利率近期均出現大幅抬升，而銀行間短期質押式回購利率卻維持較低位置，與近期央行公開市場加大短期資金投放和市場對中期流動性不樂觀有關。美聯儲6月加息預期仍高，國內即將進入6月MPA大考，資金面或逐步趨緊。維持短期R007中樞在3.3%的判斷。

　　二、利率債：內憂外患，耐心為上
　　1）債市震蕩為主。上周官媒關于金融監管松緊的言論左右市場，債市震蕩，國債表現略好于政策債，收益率曲線依舊平坦。具體來看，1年期國債下行1BP至3.47%；1年期國開債下行3BP至4.16%；10年期國債上行3BP至3.65%；10年期國開債上行4BP至4.36%。

　　2）供給減少，招標一般。上周政金債中標利率低于二級市場，國債中標利率與二級市場持平，認購倍數一般。上周記賬式國債發行100億，政策性金融債發行544億，地方政府債發行1194億，利率債共發行1838億，較前一周大減2191億。同業存單的發行量小幅上升，上周發行3564億，但凈融資額仍為-928億。

　　3）美加息與縮表風險上升。5月美聯儲會議紀要顯示，幾乎所有聯儲官員都贊成17年開始縮表，計劃逐步允許債券到期不再重新投資。大部分官員認為經濟和通脹低迷是暫時的，年內再加息兩次計劃不變，6月和9月加息概率上升，9月將開始討論縮表事宜，比之前市場預期的有所提前。對國內市場而言，流動性將面臨壓力，長債下行空間將受限。

　　4）內憂外患，耐心為上。國內金融去杠桿效果尚未完全體現，金融機構資產擴張將持續遭遇挑戰，對股債均有調整壓力。美國6月加息概率仍高，縮表預期進一步提前，6月債市仍將面臨監管壓力和海外制約，建議穩定負債，多看少動。短期維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

　　三、信用債：低等級風險仍待釋放
　　1）上周信用債分化。上周高低等級信用債走勢繼續分化，AAA級企業債收益率小幅下行1BP，而AA級企業債收益率平均上行7BP、城投債收益率平均上行6BP。

　　2）主權評級遭下調。5月24日穆迪將我國長期債務評級由Aa3下調至A1，展望從負面調整至穩定，主要三點理由：政府債務增長、改革不確定性、外匯儲備下降。事實上，去年以來地方政府融資規范化執行力度加強，政府負債率有所下降，供給側改革和國企改革提速，而外匯儲備壓力有所降低，此次評級下調超出市場預期，將提高國內企業境外融資成本，但對國內債市影響不大。后續需關注標普是否會下調評級。

　　3）信用風險仍較擔憂。我們于5月底進行了海通第33期債市一致預期調查，對于今年信用風險走勢的預期，80%受訪者認為今年信用事件會增加，其中有51%的受訪者認為今年“信用事件小幅增加”，有28%的受訪者認為“信用事件會大幅增加”。僅有14%的受訪者認為“信用事件小幅下降”，雖然目前主導信用債走勢的主要因素是金融去杠桿，但融資趨緊和經濟下滑背景下，信用風險仍需警惕。

　　四、可轉債：打新規則改變，防守等待反擊
　　
　　1）轉債市場下跌。上周中證轉債指數下跌0.34%，日均成交量環比上漲7%；同期滬深300指數上漲，而中小板指數和創業板指數均下跌。個券跌多漲少，漲幅前3名分別是寶鋼EB（+7.07%）、國資EB（+2.61%）、三一（+1.16%），跌幅前5位的是歌爾、白云、國貿、以嶺和九州。白云和歌爾均發布提前贖回公告。

　　2）打新改為信用申購。5月26日，證監會調整可轉債等發行方式并相應修訂《證券發行與承銷管理辦法》個別條款，將資金申購（預先繳款）改為信用申購（確定配售數量后再進行繳款），建立統一的首發和可轉債、可交換債網上信用申購違約懲戒機制，可交換債的網上發行調整為搖號中簽方式。新規旨在解決轉債和EB發行過程中大規模資金凍結的問題，新規因取消資金申購，或將推動中簽率進一步走低。另外，由于網上申購無需保證金且流程更加便捷，或推動機構由網下打新轉為網上打新。

　　3）防守等待反擊。目前來看，股市整體震蕩市格局未變，供給擴容預期下估值大幅抬升較難，條款博弈有少量機會，因此轉債市場仍是存量博弈的階段，但防御型個券已經有了債底支撐，建議防守為主，等待趨勢性機會后再進行反擊。  

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