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第二季度過半, A股伴隨著”權威人士”對經濟前景的定調重啟跌勢. 可以說, 在經歷旨在粉飾業績(Window Dressing)的所謂”存量博弈”后, 年初1月份的暴跌讓投資者與國家隊的博弈關系徹底逆轉. 從之前緊緊跟隨”大王”, 轉入到和”大王”打麻將. 因為救市名義上是提供流動性, 實際是吸籌維穩大盤, 其他投資者被擠出了. 面對成交量不斷萎縮, 市場對現在的下跌是有共識的, “五一”假期在北京與私募基金經理們交流中也得到了類似反饋. 大家現在最關心的問題并非上證在哪兒觸底, 而是觸底之后新一輪的牛市要等多久?

焦急的投資者

如此急切尋找拐點的心理并不難理解, 因為中國眾多私募基金的資金來源并非像美國那樣直接從高凈值客戶手中獲得, 而是銀行吸收儲蓄后加杠桿的結果, 這就意味著基金管理人不能考慮貨幣市場基金, 也不能納入另類投資追求流動性溢價, 必須要在各種金融資產之間調整組合配置,近期國內商品期貨市場的火熱就是此種機制倒逼的結果.

悲觀增長前景無礙資產輪換

那么在官方判斷經濟大勢將是”L”后, A股后邊到底怎么走呢? 需要說明的是GDP增長和股市表現并不像感性認識中那么強. 這方面提供兩個佐證, 首先是倫敦商學院(London Business School)的三位教授艾羅伊·迪姆森(Elroy Dimson), 保羅·馬什(Paul Marsh)以及邁克·斯坦頓(Mike Staunton)通過研究17個國家從1900年至2005年的數據發現, 股息收益與人均GDP增長呈現明顯負相關. 其次是曼格蘭投資(Monogram Invest)創始人兼首席投資官保爾·馬森(Paul Marson)也在分析新興市場1976年-2005年的GDP與股市表現數據后, 得出二者之間沒有必然聯系的結論, 2008年以后上述的兩個結論更是越來越清晰. 長期來看估值才是主導股市的核心, 因而即使官方對經濟的判斷無誤,  也不代表A股會持續不振.

當然筆者樂觀的認為經濟形勢不會”L”. 因為國內的通縮并非全然是內生的,  至少一半的原因是來自于現行匯率管制和家庭儲蓄配置. 前者以人民幣盯住美元, 日元貶值推動美元升值為主因, 人民幣被動升值導致中國與其他制造業國家的貿易競爭處于劣勢, 如下圖所示: 其中人民幣兌日元 (CNYJPY) 升至歷史新高直接讓大筆美元順差流失, 這反過來引發實體需求下降, 扭曲企業債務結構催生通縮. 后者則是通縮讓不動產價格升勢承壓, 無力繼續維持本幣資產收益, 因而家 庭將儲蓄換成美元, 這種做法既進一步減少了本地需求, 也沒有轉化成美元需求, 因為資本項目依然封閉.

簡而言之, 目前的經濟疲態, 更多的是日元貶值通過僵硬的匯率制度將海外通縮傳導至國內并刺激家庭儲蓄轉向美元所致, 其后果是企業投資和家庭需求的螺旋收縮, 從而既壓低了資本回報也讓資產價格波動率升高. 不過這種反饋正在減弱, 因為人民幣兌日元(CNYJPY)年初至今貶值近15%, 這會重新打通美元順差和國內貨幣供應的通道, 貿易部門的海外需求回升將推升國內企業投資, 扭轉PPI的持續低迷. 同時如下圖所示, 美元兌日元(USDJPY)下跌也連帶打壓美指走軟,  國內家庭的美元資產偏好亦會消退, 回歸人民幣資產又帶來本地需求恢復. 最終這些都會指向再通脹過程, 受此驅動投資者的資產配置將大轉向(Great Rotation), 減持債券買入股票也就是俗稱的債股轉換.

失寵的房產投資

本世紀的前兩輪牛市間隔4年, 最近的兩輪牛市間隔則拉長至7年, A股的牛熊間隔越來越長. 究其原因是龐大的房地產泡沫在通脹初期和中段吸收大部分儲蓄, 直到房價升幅過高政府開始出臺限購政策之際,投資者才會蜂擁進入股市. 因為房價本身基數越來越大, 保持量價齊升所需的貨幣爆炸式增長, 而國內貨幣供應的增速卻有極限, 因而房價累積漲幅達到政府干預所需的時間就拉長了, 也就讓儲蓄流入股市來的更晚了.

2011年歐債危機惡化引發的全球通縮, 不斷下滑的GDP增速引發國內房地產的成交量大幅下降, 這引發家庭資產配置的流動性偏好上升. 2013”錢荒”后, 中國實際利率的走高更是讓這種流動性偏好固化, 也改變了私人儲蓄進入股市的渠道和路徑. 如下圖所示, 這種流動性偏好更多的植根于家庭資產多元化的長期趨勢, 并不會因為近期A股的高波動率發生改變, 因為房產在中國家庭資產中的比例依然接近60%.

其實這輪A股的”通縮牛市”崩盤后, 大量資金回流一線房市, “北上廣深”的房價已經越來越泡沫化, 投機化. 各種向投機者和購房者發放”首付貸”的現象表明房市跟隨通脹上漲的動力正在衰減, 巧合的是根據西南財經大學經濟與管理研究院院長甘犁教授調查所得數據, 中國20%資金最雄厚的股票賬戶擁有家庭股票總持有量的91.8%, 這些賬戶中又有52.5%集中于北京, 上海以及廣東省三地, 因此從當前房價與股市的相對估值看, A股并不缺少國內儲蓄的配置需求.

前景誘人 過程曲折

前文闡述了股票在后續資產輪動中的核心地位, 但正如開篇提到的,  A股整體的下跌還沒結束, 這最后一輪大考就來自于再通脹推升利率走高, 有此判斷是基于融資余額存量仍然高達近8000億. 一旦利率飆升誘發貨幣市場流動性趨緊, 這些杠桿融資買盤勢必被迫砍倉. 也只有利率回升引起場內劇烈去杠桿, 才能提供足夠高的流動性溢價來補償底部買入的風險. 若把當下債市的杠桿考慮在內,  A股現在面臨的是跨市場流動性短缺誘發拋售的風險, 這個風險不得到充分暴露, 那么任何短期內抄底的行為都會遭受挫折.

因為公募基金仍然被深套在高增長的中小盤股票中, 隨著利率反彈這些逆周期股票的估值將大幅縮水. 風格轉換會表現在創業板/上證比價的暴跌中(這個比價早于Nasdaq/S&P500比價3個月觸頂), 這是另一個A股面臨的重重壓力. 現在看國家隊別無他法, 只能選擇繼續低位增倉(Average Down), 否則不要說私募基金和高凈值投資者, 就算是社?；鹨膊粫雸? 這二者的博弈才是決定未來3個月內A股能否反轉的核心.

流動性為王 弱通脹保守板塊為輔

正如做私募多年的老友所感嘆的, 客戶需要看到他在干活, 錢總不能一直在賬上閑置. 那既然不能改變現狀, 只能適應. 通脹才露尖尖角的時期, 根據”打麻將”的思路, 強周期的顯然不行, 那些國家隊并未深度參與, 同時交易量保持平穩的板塊兒是首選. 當下核心的考量就是交易流動性, 這比估值本身更重要,  因為價格并未給予充分的安全邊際.

誠然現在的A股處于泥濘中, 各路投資者在經歷”加零”的癲狂后陷入另一個極度失望的極端, 但只要金融市場還存在, 資產的輪動就不會停止. 國家隊救市和”債王”死壓利率只是延緩了這個過程. 相信在新一輪復蘇里, 中國股市涅槃重生后, 還是有很大概率走出”V”型反轉的. 原因無非兩點: 杠桿債務機制的倒逼, 亦或每個人心里深深的不安.

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