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從2016年2月份開始，聯(lián)儲加息預(yù)期下降帶動美元指數(shù)大幅回落，新興市場股市大幅回升，且持續(xù)好于發(fā)達(dá)國家股市表現(xiàn)。直到2016年10月份開始，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期再度大幅上升，再疊加特朗普當(dāng)選后政策預(yù)期影響，美元指數(shù)急劇上升，新興市場股市明顯回調(diào)，且落后于發(fā)達(dá)國家股市。到2016年底，新興市場和發(fā)達(dá)國家股市全年表現(xiàn)正好持平。

今年年初以來，美元指數(shù)再次波動回落，新興市場股市又出現(xiàn)大幅上漲，且再次明顯超越發(fā)達(dá)國家股市表現(xiàn)。截至4月底，美元指數(shù)波動下跌了3%以上，以本幣計價的MSCI新興市場股票指數(shù)漲幅高達(dá)10%，考慮到貨幣因素影響，以美元計價的MSCI新興市場股票指數(shù)同期漲幅超過13%，均大幅超越同期發(fā)達(dá)國家股市表現(xiàn)。

新興市場股市能否延續(xù)前期漲勢？目前市場總體偏于樂觀，本文試從幾個角度加以剖析。

領(lǐng)先指標(biāo)顯示，新興市場經(jīng)濟(jì)前景逐漸改善

從主要新興市場經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI領(lǐng)先指標(biāo)看，從去年下半年以來，新興市場整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張狀態(tài)。特別是以中國大陸、印度、俄羅斯、波蘭和中國臺灣地區(qū)等為首的經(jīng)濟(jì)體，擴(kuò)張明顯加快；而南非、印尼、土耳其、巴西和馬來西亞等經(jīng)濟(jì)體相對滯后，但也在近期先后加入擴(kuò)張隊伍。

受通脹影響，新興市場貨幣政策明顯分化

近幾年新興市場經(jīng)濟(jì)體通脹走勢明顯分化，可謂是冰火兩重天。波蘭等部分中東歐國家一直處于通縮狀態(tài)，去年底以來才逐漸回歸正常，韓國也類似；而委內(nèi)瑞拉、巴西等部分拉美經(jīng)濟(jì)體則長期處于惡性通脹狀態(tài)，俄羅斯、智利跟巴西相似，前期主要受匯率大幅貶值影響，通脹遠(yuǎn)超央行目標(biāo)水平，近期才逐漸回落至目標(biāo)水平附近；受前期能源、食品價格大幅上漲以及匯率貶值的影響，馬來西亞、土耳其和墨西哥等國通脹壓力大幅上升。

與此相對應(yīng)，隨著俄羅斯、巴西等部分新興市場經(jīng)濟(jì)體匯率企穩(wěn)回升，通脹回落，這些國家央行均選擇大幅降息以刺激經(jīng)濟(jì)增長，并帶動股市大幅上漲；而波蘭、韓國等央行在通脹逐漸回升到正常水平后，央行均選擇維持貨幣政策觀望狀態(tài)；為應(yīng)對通脹大幅上升，土耳其、墨西哥等央行均被迫大幅加息。

總體看，除俄羅斯、巴西、智利和中國臺灣地區(qū)等少部分經(jīng)濟(jì)體外，新興市場大部分經(jīng)濟(jì)體通脹壓力均呈持續(xù)上升狀態(tài)，可以預(yù)見，整體新興市場貨幣政策持續(xù)放松的空間已經(jīng)大幅縮小。再疊加考慮美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策的影響，長遠(yuǎn)看將有更多經(jīng)濟(jì)體可能會跟隨美國逐漸進(jìn)入加息周期。

大宗商品二次探底的風(fēng)險

傳統(tǒng)上，主要新興市場經(jīng)濟(jì)體大致可分為兩大類，即原材料商品出口國和原材料商品進(jìn)口國，前者主要是拉美和中東歐非地區(qū)經(jīng)濟(jì)體，以出口能源、食品等初級原材料為主，原材料商品出口占其總出口比重高達(dá)50%以上；后者主要是亞洲區(qū)的開放型經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)口的能源、食品等原材料占其總進(jìn)口比重也超過30%，這些經(jīng)濟(jì)體同時出口制造業(yè)加工產(chǎn)品。

如果按照原材料商品出口總量排名，俄羅斯、中國、巴西、印尼和印度等是新興市場最大的原材料出口國。但從整體經(jīng)濟(jì)對原材料出口依賴性看，智利、俄羅斯、巴西、印尼和馬來西亞等更加依賴原材料出口。其中，智利主要出口礦產(chǎn)和金屬，俄羅斯主要依賴原油和天然氣等能源出口，巴西主要出口食品和礦產(chǎn)，印尼和馬來西亞則以原油和食品出口為主。大宗商品價格漲跌對這些經(jīng)濟(jì)體中長期基本面影響很大。

按照原材料進(jìn)口總量排名，新興市場最大的原材料進(jìn)口國分別是中國、印度和韓國等。如果看整體經(jīng)濟(jì)對原材料進(jìn)口的依賴性，則印度、韓國、印尼和中國等對食品、燃料和礦產(chǎn)品的進(jìn)口均較高。所以，亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)與大宗商品的關(guān)系比較辯證，一方面，大宗商品價格下跌對亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)有利，另一方面，亞洲區(qū)經(jīng)濟(jì)增長情況又能影響大宗商品價格漲跌，主要以后者為主。

從過去20多年的情況看，大宗商品價格漲跌確實與新興市場股市密切相關(guān)。2016年以來的這波新興市場股市大幅上漲，大宗商品價格強(qiáng)力回升也是主要原因之一。展望2017年，大宗商品價格并不存在持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)，相反，受各種因素影響，中國和韓國等經(jīng)濟(jì)體仍有下行風(fēng)險，大宗商品價格存在二次探底風(fēng)險，可能將影響新興市場股市表現(xiàn)。

新興市場還面臨哪些風(fēng)險

去年下半年以來，隨著巴西、泰國、韓國等政權(quán)交接順利完成，莫迪領(lǐng)導(dǎo)的人民黨在印度議會選舉中獲得壓倒性勝利，新興市場整體政局趨于穩(wěn)定。在可預(yù)見的未來，金融市場擔(dān)憂的新興市場風(fēng)險將從政局動蕩風(fēng)險逐漸轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險和地緣政治風(fēng)險。前者主要與全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、匯率走勢、資金流向以及大宗商品價格漲跌密切相關(guān)，后者主要表現(xiàn)在不時出現(xiàn)的恐怖襲擊事件和突然加劇的軍事沖突，包括歐洲恐怖襲擊、美國對敘利亞軍事打擊和朝鮮核危機(jī)等，這些風(fēng)險將在2017年持續(xù)影響金融市場對新興市場資產(chǎn)的風(fēng)險偏好。

對于經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險，這里主要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。第一點(diǎn)是中國經(jīng)濟(jì)增長如果持續(xù)下行對新興市場的負(fù)面影響，這主要通過貿(mào)易途徑以及中國經(jīng)濟(jì)增長波動帶來的大宗商品價格和市場風(fēng)險情緒變化。世界銀行研究顯示，中國大陸經(jīng)濟(jì)增長下降1個百分點(diǎn)對中國香港地區(qū)、馬來西亞、泰國、印尼和韓國等經(jīng)濟(jì)體的影響最大。而從對中國出口占其總出口比重看，對中國經(jīng)濟(jì)最不敏感的是中東歐地區(qū)新興市場如土耳其和波蘭等。

第二點(diǎn)是美國對新興市場的影響，即“特朗普風(fēng)險”，主要包括貿(mào)易保護(hù)和強(qiáng)勢美元兩方面。

首先，貿(mào)易保護(hù)方面，特朗普政府一直奉行“反全球化”，堅信貿(mào)易逆差是造成美國國內(nèi)資源和工作崗位流失的主要原因。如果美國真的實施貿(mào)易保護(hù)主義政策，將對美國貿(mào)易敞口較大的小型開放經(jīng)濟(jì)體如墨西哥等造成重大打擊，中國也將受到負(fù)面影響。好在目前看，特朗普政府以實用主義為導(dǎo)向，短期實行貿(mào)易保護(hù)主義的風(fēng)險較低。其次，雖然特朗普不愿美元走強(qiáng)，但其系列政策如貫徹落實不可避免將導(dǎo)致強(qiáng)美元后果。而如果美元大幅走強(qiáng)，國際資金從新興市場大幅回流，再疊加強(qiáng)美元對大宗商品價格的打壓，將對大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體造成沖擊。這也是歷史上強(qiáng)美元周期中，新興市場股市一般表現(xiàn)較差的主要原因。

總體上，受外圍環(huán)境變好、商品價格回升、基本面回暖、央行放松貨幣政策以及國際資金回流的影響，年初以來新興市場股市大幅上漲并超越發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)。但往前看，2017年新興市場面臨的風(fēng)險因素還很多，包括中國經(jīng)濟(jì)增長再次下滑、商品價格二次探底、特朗普政策落實和地緣政治等風(fēng)險。特別是如果“再通脹”壓力上升，全球貨幣政策被迫超預(yù)期收緊，以及隨著特朗普減稅和基建政策落實，美元再次大幅走強(qiáng)，那么后期新興市場股市可能將重蹈去年下半年覆轍，陷入波動調(diào)整。目前看，出現(xiàn)這種概率的可能性還是比較高的，在目前時點(diǎn)再大幅追高新興市場股市并非穩(wěn)妥策略。

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