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去年7月26日中共中央政治局會議確立了“防風險”的宏觀調控主題后，金融“去杠桿”已漸進開啟。2016年四季度以來，中國經濟企穩回升、“去產能”效果初顯，美聯儲加息周期延長等，也為“去杠桿”提供了操作空間，這是近期金融“去杠桿”呈現提速跡象的主要原因。

　　在今年年初貨幣市場“縮短放長”，融資利率中樞抬升的情況下，4月份以來，銀監會連發多道“金牌”，針對銀行間同業和理財等業務監管發布更具操作性的細則，如同業和理財納入流動性風險，同業負債不得超過總負債的1/3，控制同業和理財多層嵌套和加杠桿融資等。

　　2013年6月份開啟的金融“去杠桿”，在其后也曾出現貨幣市場利率抬升、房貸利率攀升等現象，傳導至M2增速從2013年下半年的14.5%降至當年底的13%，信貸增速下降，并最終造成房地產上游新開工、拿地和下游銷售全部負增長。

　　而在目前，金融安全再次受到國家領導人的高度關注。隨著近兩個季度中國經濟企穩回升，同時“補庫存”仍在持續，加上特朗普“新政”力度弱于預期，美聯儲加息周期延長，這諸多利好因素創造了絕佳的窗口期，金融“去杠桿”進程亟待推進，這在監管層面已成為共識。

　　自2月以來，已有約50個城市樓市政策收緊，4月份熱點樓市銷售量環比下跌30%，顯示調控效果初顯。那么，作為資金密集型和高杠桿的行業，樓市是否會延續上一輪金融“去杠桿”后量價全面回調(2014年新開工、拿地和商品房銷售分別下滑10.7%、14%和7.6%)的局面呢？

　　事實上，本輪樓市政策與金融杠桿“雙緊縮”，與2013~2014年相比有較大的不同，其中最大的區別是，本輪“雙緊縮”前，樓市“去庫存”已開展了5年——從2012年開始，房地產整體進入“去庫存”階段，其表現有三：

　　一是2009~2010年擴大內需時，開發商紛紛進軍三四線城市，2011年“雙緊縮”后，開發商逃離三四線城市，開啟主動“去庫存”；

　　二是2014~2016年由政府主導的、以縮減土地供應為主要手段的三四線城市主動“去庫存”；

　　三是樓市需求轉向大城市及都市圈，但熱點城市供地彈性低，市場被動“去庫存”，熱點城市連續3年未完成供地計劃。

　　2012~2016年，全國土地購置面積整體呈現負增長，年平均下跌幅度達到12%。2014~2015年，新開工連續兩年負增長，下滑幅度分別為10.7%和14%。這種連續兩年負增長在歷史上還是第一次。

　　在“去庫存”壓縮供應的同時，需求卻經歷了史上最火熱的一波行情。2015~2016年，商品房銷售面積同比分別上漲6.5%和22.5%。2016年，商品房銷售面積達到15.7億平方米，創歷史最高紀錄。從機構測算看，目前熱點城市在售庫存周期在8~10個月，三大都市圈在6個月左右。即便是庫存壓頂的內地三四線城市，也已從3~7年降至18個月左右。

　　因此，目前全國樓市整體處于“補庫存”階段，這就是為何2016年10月份以來，連續兩次大范圍、力度強的調控下，上游指標仍舊保持高位景氣的原因。

　　首先，去年底以來，新開工增速保持在2位數，近4個月(2016年12月~2017年3月)增速連續擴大；其次，土地購置由去年的負增長轉為正增長；最后，去年下半年以來，開發投資增速整體保持擴大的態勢，今年以來的增速水平相比去年下半年翻了一倍。在下游銷售端持續旺盛的帶動下，全國樓市“補庫存”將至少持續到2018年上半年，上游也將整體保持高位景氣。

　　再看下游，一季度商品房銷售面積和金額同比增速較1~2月回落5.6和0.9個百分點，增速延續2016年4月以來持續回落的態勢。但考慮到2016年銷售規模創歷史新高的基數效應，一季度銷售面積19.5%的增長、銷售金額25.1%的增長，熱度已非常高了，且絕對量再創單季度新高，銷售整體仍在最高景氣位上。

　　隨著金融“去杠桿”開啟，銷售也將在高位景氣上回落。但筆者認為，今年棚改貨幣化再次放量，預計將占全國銷售面積的25%，占比擴大10個百分點。此外，大城市高房價導致需求溢出，“去庫存”政策也鼓勵“返鄉置業”，再加上高鐵軌交大規模布局擴大樓市半徑等因素，考慮政策實施和影響的滯后性，筆者認為，占全國成交量70%的三四線樓市(包括都市圈三四線樓市)繁榮或將延續到2018年，從而帶動全國樓市銷售高位景氣。

　　根據中指院統計，近期50個城市出臺調控政策，4月份一線和二線樓市成交量環比分別下滑30%和16%，顯示調控效果初顯，但三四線樓市環比增長9.4%。

　　因此，金融“去杠桿”框架下樓市銷售將回落，但只是增速下行，且增速下行的速度會比較慢。

　　增速緩慢下行，也就意味著樓市成交絕對規模仍有望繼續創造歷史紀錄，需求端在高位上獲得平衡。反過來，這對于“補庫存”是巨大支撐，也就意味著，樓市上游開發投資、新開工、拿地維持高景氣的時間可能比預想的要樂觀。

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