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近幾個月來，一線城市房地產(chǎn)市場利空不斷：除了限購、限貸、限售、定向加息等調(diào)控舉措外，一線城市房租下跌加劇了房地產(chǎn)市場長期利空的預(yù)期。

作為衡量不動產(chǎn)長期投資價值的關(guān)鍵指標(biāo)，租金回報率的持續(xù)不斷下行，或?qū)⒊蔀閴嚎逡痪€城市房價泡沫的最后一根稻草。

房價上漲、房租下跌，背后邏輯是什么？

通常來講，房價上漲推動房租上升，這是房地產(chǎn)市場的一般規(guī)律，過去十余年一線城市房價與房租走勢也大體符合這一趨勢（參見下圖）。

然而，近半年來，一線城市房租停止上漲，房價和房租逆向而行，這一現(xiàn)象看似矛盾，實際卻有其合理性，背后邏輯鏈條可能是：

房價過高使得許多中低收入家庭或高素質(zhì)畢業(yè)生安居愿望破滅，大多數(shù)中低收入家庭和年輕人“先租房、然后購買過渡型小戶型、最后購買改善型住房”的梯次消費升級鏈條斷裂，一線城市人口凈流入趨勢減緩或終止。

此外，一線城市高居不下的房價使得高校畢業(yè)生和年輕人進(jìn)行著重新選擇，年輕人回流二三線城市的趨勢越來越明顯，相應(yīng)地，一線城市租房需求勢必有所萎縮。

一線城市常住人口凈流入減緩或終止的趨勢，從一線城市與二三線城市房價差距不斷擴(kuò)大也能找到原因。2010年6月至2016年11月，一線城市與二線城市住宅價格之比由2.4倍上升到3.5倍，一線城市與三線城市房價之比由3.3倍上升到5.5倍（參見下圖）。

同期，一線城市的房價收入比長期保持在20倍以上，而三線城市的房價收入比則由11.4倍下降到7.5倍左右，二線城市房價收入比則降至10倍左右。由此可見，相比一線城市，二、三線城市房價收入比進(jìn)入了相對合理區(qū)間，促進(jìn)了常住人口的回流。

一線城市租金回報率過低，難以維持高房價

上文只是對房價高企、房租回落、人口回流的現(xiàn)象描述，在這些現(xiàn)象的背后，是一線城市房地產(chǎn)市場租金回報率長期大幅回落。

今年年初以來，一線城市前所未有的調(diào)控舉措，都是為了貫徹落實“房子是用來住的、不是用來炒的”中央精神，從長期來看，租金回報率是衡量中央意圖能否落地的重要評價指標(biāo)。下文將從三個方面來評估一線城市租金回報率到底低到了何種程度。

從租金回報率與無風(fēng)險國債收益水平比較看，今年3月北京、上海、深圳三大一線城市租金回報率分別為1.56%、1.43%和1.53%，均創(chuàng)下歷史新低。這一租金回報率水平大幅低于10年期長期國債收益率，而在2010年之前，一線城市租金回報率與國債收益率水平基本相當(dāng)（參見下圖）。

從一線城市住房與股票的投資價值比較看，把一線城市住房作為長期持有的股票，今年3月上海、北京、深圳三市住宅的市盈率分別為 64.1、69.93和65.36，換言之，一線城市住宅如要通過出租收回購房成本，必須出租接近70年的時間，這正好與當(dāng)前住宅土地使用權(quán)期限基本相當(dāng)。顯然，這一估值水平不僅大幅高于當(dāng)前A股的平均市盈率（16.8倍），也高于善于講故事、也有故事可講的創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率55倍（參見下圖）。

相反，人口流入、貨幣超發(fā)、土地供應(yīng)等一線城市房價上漲的故事已經(jīng)講了十余年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這一故事能不能延續(xù)，至少從租金回報率的角度看，拐點似乎正在來臨。

從國際比較來看，我國一線城市租金回報率大幅低于全球主要城市的租金回報率。在此，引用全球最重要的房地產(chǎn)信息和情報提供商Corelogic發(fā)布的2017年全球房產(chǎn)指南（Global Property Guide）數(shù)據(jù)：

在全球主要城市中，租金回報率最低的城市為新加坡2.59%和香港2.69%，這兩大亞洲金融中心以商品房價格高、大多數(shù)居民居住在政府提供的公租屋而聞名于世。

倫敦的租金回報率也僅為3.31%，主要原因在于倫敦房價在2008年經(jīng)過短暫回落后，仍保持著一路上漲態(tài)勢。

美國三大城市紐約、洛杉磯和舊金山（硅谷）的租金回報率依次為4.69%、4.73%和5.69%，租金回報率相對合理，但仍略低于美國全國平均租金回報率。從歷史數(shù)據(jù)看，美國全國住房平均租金回報率長期穩(wěn)定在6%-7%之間，2005年房地產(chǎn)泡沫高峰期曾下探至4%，次貸危機之后重新上升到6%左右。

在全球主要城市中，租金回報率最高的是日本大阪6.6%，東京租金回報率為4.4%，東京房價相對租金有一定的溢價。

與上述城市形成鮮明對比的是，中國北上廣深四大城市的租金回報率均在2%以下，二線城市成都的租金回報率為2.24%（參見下圖），均大幅低于全球平均租金回報率水平。

綜上所述，當(dāng)前一線城市受到限購、限貸、限售和土地供應(yīng)增加等一系列供給增加、需求受限的負(fù)面沖擊，房價繼續(xù)上升步伐終止。

更為重要的是，一線城市由于房價過高、人口疏解政策導(dǎo)致的人口凈流入減緩或終止的趨勢使得一線城市出現(xiàn)房價高企、租金回落的背離現(xiàn)象。

在此大背景和趨勢下，作為衡量不動產(chǎn)長期投資價值的關(guān)鍵指標(biāo)，租金回報率持續(xù)不斷下行，或?qū)⒊蔀閴嚎逡痪€城市房價泡沫的最后一根稻草。

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