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盡管各國證券法律并未給出異常交易乃至市場操縱行為的詳盡定義,但這些法律條文隱含著如下的假設,即投資者不應通過控制或人為影響證券價格的形式來誤導其他投資者。由于市場異常交易可能以不同的模式和形態出現在不同的市場和交易場所中,因此各國證券法律均未對異常交易和股價操縱行為確切地進行定義,其目的在于保持法律的彈性,以能夠更廣泛地覆蓋異常交易行為,防止有機可乘的漏洞。

　　不管是從維護市場交易秩序和經濟功能的發揮,還是從保護中小投資者利益、堅持市場的公平和公正原則,抑或是從確保市場穩定運行、防范金融風險的角度出發,均需要加強對異常交易行為的監管。

　　國際證監會組織在《證券監管的目標和原則》報告中指出,證券監管的三項目標分別為:保護投資者利益;保證市場公平、高效和透明;減少系統性風險。基于這些監管目標,可多措并舉,有針對性地加強異常交易行為監管,其中包括進一步加強投資者教育和風險提示工作;進一步完善交易機制;推動投資者分類監管;制定交易所反市場擾亂制度。

　　一段時期以來,針對市場異常交易帶來的違規交易形態和問題,證券監管機構不斷加強對股市異常交易的監管力度,市場對此議論紛紛,頗有分歧。本文正是在這一背景下試圖回答以下五個關鍵的相關問題:第一,如何認識交易所在組織和監管市場中的作用;第二,如何認識異常交易行為的本質和市場危害性;第三,對異常交易行為是否要進行監管;第四,在監管實踐中如何合理界定異常交易行為;第五,如何加強異常交易行為的監管。

　　加強一線監管是交易所的重要職責

　　在經濟學家的世界中,股價的形成機制最接近“競爭性均衡(Competitive Equilibrium)”的理想市場狀態。諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒就曾將紐約證券交易所視為競爭性市場的典型范例。在一個具有流動性的股市上,大量投資者自由地交易標準化的股票,交易所的交易系統恰如一只“看不見的手”計算每個股票在不同價格上的買入和賣出數量,然后這只“看不見的手”根據這些價格和數量繪出供給和需求曲線,并決定了交易的均衡價格,證券市場則以這一均衡價格為信號實現社會資金的合理配置。正如恩格斯所言,歷史進程是千百萬人意志相互沖突的結果。同樣,股票價格也是從千百萬個投資者的相互博弈中產生,每個人的交易意愿都融合在均衡價格中,但并不對均衡價格起決定性的作用。

　　然而,真實世界的復雜性使得股票交易遠離了理想的均衡市場。這主要體現在以下三個方面:首先,在完全市場中,信息可自由且即時傳送給所有市場參與者,但現實市場中的投資者之間卻存在信息的不對稱性或對信息理解的差異性。其次,完全的市場必須是無摩擦的,具有無限的市場深度和流動性。但在市場實際運行中,買賣委托并非在時間上均勻地進入市場,可能導致買賣雙方在委托量上出現失衡,使市場產生錯誤定價。最后,投資者也并非同質的完全競爭者,在資金數量、持股金額、投資經驗及風險承受能力等方面存在巨大的差異,部分投資者可能會濫用其市場優勢,扭曲正常的價格發現過程。

　　面對現實市場和理想市場的偏離,各國證券法律均授權交易所通過制定強制性信息披露制度、交易制度和市場自律監管規則等制度,組織市場并對市場進行一線監管,使市場保持透明性、流動性、穩定性和有效性,發揮其應有的經濟功能。我國證券法第一百零二條規定,證券交易所為證券集中交易提供場所和設施,組織和監督證券交易,實行自律管理。

　　完全競爭的證券市場是一個信息盡可能完全的市場,要求信息的時空分布無偏性,即信息能夠及時、全面、準確并同時傳送給所有投資者。基于這一角度,交易所通過上市公司信息披露制度和交易信息發布制度向市場披露相關信息,投資者可以在交易前掌握相關股票的充分信息,從而使股票價格最大限度地反映相關信息,提高市場的公開性和定價效率。

　　交易機制將投資者的交易需求和買賣委托轉化為均衡價格,是交易所組織市場的核心要素。全球主要交易所均以提供較高的流動性、并促進有效的價格發現為目標,運用最新技術不斷優化自身的價格確定機制、交易連續性、買賣委托類型、報價單位等交易要素。

　　對于大額交易可能帶來的價格扭曲,交易所通過設立大宗交易制度、盤后定價交易制度、“冰山委托”等特殊的交易制度安排來維護市場的效率和秩序。而當臨時性的買賣委托失衡、“烏龍指”引發的錯單交易,以及投資者過度反應等因素導致股價出現臨時性的大幅波動時,交易所設立穩定機制來抑制股價出現自我增強式的大幅波動。例如,美國股市于2013年4月推出了個股的動態漲跌幅限制。

　　股市定價功能的發揮也有賴于良好的市場運行秩序。當出現投資者試圖利用其資金或持股優勢,通過虛假申報幌騙市場,或者通過大量買賣對股票價格產生重大沖擊等異常交易行為時,交易所將通過市場自律監管規則履行其一線監管職能,促進公正、公平的交易,從總體上保護投資者和公共利益。

　　掠奪性交易是異常交易行為的主要形式

　　中國股市是在經濟轉軌過程中發展起來的新興證券市場,加上中國特殊的社會文化、精神特質和價值觀念的影響,使得中國股市具有與境外成熟市場完全不同的市場結構,這種差異主要表現在兩個方面。

　　從投資者結構來看,中國股市仍是一個以個人投資者為主的市場。截至2016年底,個人投資者開戶數達到1.12億戶,日活躍交易的個人賬戶數在市場活躍時超過2000萬戶,而個人投資者在二級市場總交易額中的占比更是高達85%以上,對交易價格的形成具有顯著影響力。中國正處于經濟、社會的轉型期,加之中國傳統文化重形象思維輕邏輯思維的特點,個人投資者在行為偏差方面尤為突出。近年來學術界的許多研究結果均發現,中國個人投資者具有非常顯著的過度自信、過度交易、自我歸因、羊群行為等投資行為偏差。

　　從市場運行機制來看,中國股市的運行機制具備簡單、直接而又高效的特點,滿足了數以千萬計投資者的參與需求。由于缺乏針對不同投資者和不同交易品種的多樣化的交易機制,大額投資者和中小投資者的委托均在一個系統中撮合成交,加之漲跌幅限制具有的“磁吸”效應和助漲助跌特性,加大了前者的市場影響力。從市場內在的買賣平衡力量來看,由于非市場化定價機制造成融資融券業務發展不平衡,融券業務發展極為滯后。同時,“T+1”交易制度的規定使股票的日內供應受到限制,這兩個因素容易導致市場自身的買賣力量產生失衡,市場內生地具有“做多”的沖動。

　　經濟學大師弗里德曼曾斷言:“金融市場中的投機交易并不能真正影響市場價格,因為理性的套利者會消除這一切。”確實,在成熟市場中,如果沒有基本面因素的改變,股票價格和交易量在短期內的突然急劇上漲將導致現有股東的大量拋售。同時,賣空者也將增加股票的市場供應,上市公司更可以通過二次發行大量增加股票的市場供應,從而削弱或消除對股價的投機性攻擊。但在中國股市中,不成熟的投資者和不完備的交易制度卻使得投機性攻擊成為可能,并催生出中國股市獨特的異常交易行為――掠奪性交易。

　　在一個競爭性的市場上,每個人的交易都不會影響股票價格,都是價格的接受者。但在以大量散戶為主的股市中,大資金交易者可以在短期內對股價產生重大影響,甚至成為價格的確定者。大資金交易者往往利用某些短期無法證偽的“利好”因素,如國家的經濟發展政策、國外的新技術發展趨勢等,或者如高送轉、新上市,甚至明星離婚等某些無厘頭的因素,在極短時間內大量、密集、連續買入相關股票,使股價在盤中出現急劇的大幅上漲,甚至觸發漲停,通過制造這種“信息驚喜”吸引其他大額交易者和具有行為偏差的中小投資者參與。由于市場內在的多空力量失衡,理性的投資者并不能有效地削弱這種非理性上漲,加之漲跌幅限制的影響,大資金的投機性攻擊可以形成股價變化的慣性效應,吸引更多的中小投資者參與,導致市場出現“集體非理性”,并使股價在短期內大幅偏離其基礎價值,此時大資金交易者再將股票賣出獲利。金融學文獻將某類投資者通過大量買賣對價格施加影響,并從另一類投資者處獲取利潤的行為稱為掠奪性交易,并認為這種交易行為有別于傳統意義上的股價操縱行為。顯然,實施投機性攻擊的大資金利用自己的資金優勢扭曲了市場定價機制,并對具有行為偏差的中小投資者進行了掠奪,媒體形象地將之稱為“割韭菜”。

　　監管股市異常交易行為的必要性

　　對傳統意義上的異常交易行為,如虛假申報、對倒對敲、多賬戶合謀操縱等行為加強監管,市場并無異議,而對利用盤中拉升、打壓進行掠奪性交易的行為進行監管,則莫衷一是。社會上和市場中一種比較有代表性的觀點認為,大資金交易者利用自有資金買賣股票并影響股價并不違規,中小投資者跟風參與也是買者自負。股票市場上“有錢就可以任性”,交易所和監管機構不應對此進行監管和干預。

　　事實上,由于市場異常交易可能以不同的模式和形態出現在不同的市場和交易場所中,因此各國證券法律均未對異常交易和股價操縱行為確切地進行定義,其目的在于保持法律的彈性,以能夠更廣泛地覆蓋異常交易行為,防止有機可乘的漏洞。金融學家Kyle曾提出,從市場的經濟功能角度來判斷證券監管的必要性。由于中國股市特殊的投資者結構,基于市場公平性的角度也是一個必須考慮的因素。

　　首先,以掠奪性為主的異常交易降低了市場定價的準確性以及流動性兩項影響市場效率的關鍵指標。由于流動性代表著市場的交易效率,而定價準確性影響了市場的資源配置效率,當這兩種效率均被破壞時,股票市場的經濟功能將會嚴重受損。同時,異常交易行為在短期內使股價大幅偏離其基礎價值,嚴重透支公司、行業甚至整個市場未來的發展和盈利增長等因素,使中國股市始終處于“牛短熊長”的狀態之中。在極端情況下,甚至導致整個市場出現自我增強式的暴漲暴跌,影響到金融體系的穩定運行,2015年股市風波的經驗和教訓殷鑒不遠。

　　其次,與境外成熟市場以機構投資者為主的結構不同,中國股市是以大量中小投資者為主的市場,持倉市值在50萬元以下的中小投資者占比高達95%,他們在與大資金交易者的博弈中天然地處于劣勢地位。一直以來,由掠奪性交易引發的盲目炒新、狂熱炒小、博傻炒概念等現象盛行,對于多數跟進炒作的散戶,無異于刀口舔血,往往蒙受慘重損失。以上交所曾披露的“蘭石重裝”新股炒作為例,在短短的15個交易日內,中小散戶平均虧損3271元,其中虧損超過20%以上的賬戶數量比例達到了5%;個人大戶平均盈利8316元;個人超大戶平均盈利達到了6.14萬元。顯然,如果不加強監管,股票市場將成為弱肉強食的“霍布斯叢林”,成為不法資金的“提款機”,市場的生態和投資文化也將不斷惡化。

　　可見,不管是從維護市場交易秩序和經濟功能的發揮,還是從保護中小投資者利益、堅持市場的公平和公正原則,抑或是從確保市場穩定運行、防范金融風險的角度出發,均需要加強對異常交易行為的監管。

　　股市異常交易的特征和界定

　　通過分析近年來國內股市在這方面的典型案例,可以發現掠奪性交易具有一些突出的行為特征。

　　一是大量消耗市場流動性。大資金交易者大部分傾向于利用多筆主動性買入拉升股價,近60%的委托是激進型委托,其主動成交數量占相關股票成交總量的比例平均高達60%以上,對市場流動性形成嚴重沖擊和損耗,降低了市場的運行效率。

　　二是在短期內致使股價發生大幅波動。大資金交易者的連續大量買入降低了股票短期內的供需彈性,使股價產生大幅波動。以中國證監會不久前處罰的“王耀沃操縱西儀股份案”為例,在2014年11月27日13時1分35秒至5分41秒,王耀沃賬戶組連續申報買入24筆共2,321,000股,申報價格從13.05元不斷抬高至13.56元(漲停價格),占同期市場申買量的84.89%,最終成交617,535股,占同期市場買入成交量的71.78%。

　　三是以封漲停板的極端方式人為影響股價趨勢。大資金交易者一般以漲停價或臨近漲停價格發出大量買入委托,利用資金優勢將股價封在漲停板上。在上面王耀沃一案中,當西儀股份股票當日初次漲停后,王耀沃賬戶組以漲停價格申報買入13筆共6,859,300股,占同期市場漲停價格申買量的64.65%。并且在次一交易日大量以漲停價申報買入并全部撤銷,吸引中小投資者的注意力,導致他們跟風買入,之后又全部賣出所持股票。

　　四是持股期限普遍較短。與傳統的通過“坐莊”行為操縱股價有所不同,掠奪性交易的本質在于利用資金優勢影響股價短期走勢,并掠奪隨后參與的“跟風”交易者,因此持股期限普遍較短,一般僅持有1至5天即會賣出,顯示出快進快出的行為特征。

　　根據各國證券法律的立法原則、判例標準和國內市場異常交易行為的具體特征,可從交易動機、價格影響和持股期限三個維度來界定異常交易行為。

　　盡管各國證券法律并未給出異常交易乃至市場操縱行為的詳盡定義,但這些法律條文隱含著如下的假設,即投資者不應通過控制或人為影響證券價格的形式來誤導其他投資者。在著名的美國Amaranth公司天然氣價格操縱案中,紐約南區聯邦法院裁定,盡管Amaranth公司的交易行為并沒有違反相關法規,但其在最后半小時交易時間大量交易天然氣合約的行為并不具有經濟合理性,因此其交易目的是為了操縱合約價格,其交易行為被判定為市場操縱行為。

　　金融學研究表明,大資金交易者如果具有私有信息,那么其最佳策略應該是通過限制交易數量來降低大額委托的暴露程度和市場沖擊成本,緩慢推升價格以實現盈利最大化,這也是成熟市場上“算法”交易(Algorithmic Trading)和“暗池(Dark Pool)”交易大量發展的主要原因。因此,如果市場沒有出現突發性的信息,大資金交易者在極短時間內進行大量買賣的交易動機顯然不具有經濟上的合理性。

　　對異常交易行為的進一步界定,需要建立動機、行為和價格影響之間的因果聯系。如果大資金交易者的交易量在短期內占比很高,大量消耗市場流動性,降低了股票的供需彈性,使股價出現大幅波動,那么可以認為這種交易行為給市場注入了不準確的信息,以短期的壟斷定價誤導了其他投資者。

　　界定異常交易行為的另一個復雜之處是和漲跌幅限制有關。當股票基本面情況發生較大變化時,如果股票均衡價格的變化幅度超過漲跌限幅時,漲跌幅限制將會使本應在當天達到的均衡價格無法實現,而不得不等到后續交易日繼續向均衡價格靠攏。這在學術界被稱為漲跌幅限制的“價格發現延遲效應”。在這種情況下,大資金交易者出于搶先交易的目的而集中大量買賣,顯然,這種交易目的具有經濟合理性,并且加速了價格發現過程。因此,如何界定此類行為不可避免地需要對相關信息進行主觀的價值判斷,或者在事后通過分析大資金交易者的持股期限來推斷其交易目的。

　　金融學家Kyle在《如何定義非法股價操縱》一文中曾感慨:“盡管人們可以從能力、動機、因果關聯、價格虛假性等方面來界定異常交易和股價操縱行為,但明確的認定仍不可避免地需要監管人員的主觀判斷并行使自由裁量權。”事實上,這也是當前股市一線監管面臨的主要挑戰。

　　多措并舉加強異常交易行為監管

　　中國證券市場處于“新興加轉軌”時期,由于受社會文化、投資習慣、行為偏差和交易機制等多重因素的影響,由異常交易帶來的違規交易形態和問題不斷涌現。這不但導致市場巨幅波動,而且使中小投資者蒙受損失,破壞了市場生態和投資文化。

　　國際證監會組織(IOSCO)在《證券監管的目標和原則》報告中指出,證券監管的三項目標分別為:保護投資者利益;保證市場公平、高效和透明;減少系統性風險。基于這些監管目標,可多措并舉,有針對性地加強異常交易行為監管,保障市場正常定價功能的發揮,提升證券市場優化資源配置及服務實體經濟的能力。

　　一是進一步加強投資者教育和風險提示工作。積極倡導長期投資、價值投資和理性投資,中小投資者應摒棄賺快錢、“一夜暴富”的僥幸心理和投資心態,不盲目跟風參與炒作。大額投資者應具有擔責意識,積極調整交易行為,分散交易數量,盡可能降低因自身交易行為對市場帶來的沖擊,共同維護市場正常的交易秩序,改善市場生態和投資文化。

　　二是進一步完善交易機制。交易機制可視為市場的一種“游戲規則”,這種規則決定了價格發現的速度、質量以及市場的透明及公平性。交易機制包含三大要素:委托類型、價格形成機制和價格穩定機制。基于我國股市以散戶為主的這一基本特點,可考慮對交易機制進行如下完善:一是引入“冰山委托”,限定大額交易者每次在市場上披露的最大委托數量。當該委托數量完全成交后,另一委托披露數量自動由系統產生,出現在委托檔位中,產生新的委托時間(時間優先順序已被改變)。如此周而復始,直至該大額委托全部成交,從而抑制大資金交易者利用大量委托誘導中小投資者跟風交易并從中牟利的不當交易行為。二是推出盤中大宗交易安排和盤后定價交易安排,即在盤中允許大額委托之間以當日成交量加權平均價進行撮合成交(VWAP),在盤后允許大額委托之間以當日收盤價進行撮合成交,為大額委托引入新的流動性來源,降低其在盤中對股價的沖擊。三是針對個股引入市場波動調節機制,當股價在極短時間內,比如5分鐘內,波動超過一定幅度后,將進入股價監測期,其間拒絕高于價格波動上限的買盤和低于價格波動下限的賣盤,也使得交易所有充裕的應對時間來監管異常交易行為。

　　三是推動投資者分類監管。正如產業界對壟斷企業需要進行監管一樣,對日均持股市值或交易金額巨大的賬戶,可將其認定為“交易秩序重點監管賬戶”,納入重點監管范圍,并可相機采取限制兩融交易、限制報單速度、增加交易成本、加強賬戶信息披露等措施,以抑制其利用資金優勢進行異常交易,維護市場正常的交易秩序。在這方面,美國等市場的大交易商報告制度已有較為成熟的做法。

　　四是制定交易所反市場擾亂制度。2016年2月,美國證監會(SEC)批準BATs、納斯達克等交易所修訂其交易規則,引入了對擾亂報價和交易行為的認定和處置機制,建立了以證券交易所為實施主體的反市場擾亂規則,明確了證券交易所在即時處置擾亂市場交易秩序行為中的功能和作用。

我國證券交易所可借鑒這一做法,制定對“異常交易”或“擾亂市場秩序”行為的監管原則和判斷規則,對大資金交易者形成約束機制,對市場交易行為產生引導作用,同時使一線監管者在市場操縱行為甫一進行時便可相機采取警示、暫停、限制交易等彈性和有效的監管措施,及時發現和制止異常交易行為。（原標題：施東輝:股市異常交易監管之辯）

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