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　　當前的宏觀金融管理，應該突出一個“穩”字，穩字當頭。我國宏觀金融調控領域有兩大支柱：貨幣政策和宏觀審慎政策。無論從這兩個支柱的哪一方面去看，接下來求穩應該是最為重要的目標。所謂求穩至少是尋求三個方面的平衡，即降杠桿、金融穩定和服務實體經濟之間的平衡。要達成這種平衡需要三者兼顧，不能只顧其中某個方面而忽視其他兩個方面，摁下葫蘆浮起瓢。

　　降杠桿的同時要保持金融穩定

　　當前降杠桿正在大力度地向前推進。我認為去杠桿的真實含義是降杠桿，因為杠桿不可能沒有，存在適度的杠桿是合理的。一個階段以來企業部門杠桿率偏高的狀況已經得到一定程度的控制，而金融業杠桿率卻迅速攀升。金融業杠桿的提升與表外業務、同業業務、資管業務、通道業務等業務的過度發展密不可分。部分中小銀行表外業務已與表內業務基本相當，實現了表外再造一家銀行的夢想。在這種情況下，金融領域降杠桿確實很有必要。

　　金融業降杠桿的方向沒錯，應該按照國家的相關政策加以實質性地推進。但是，在金融業大力推進降杠桿、流動性偏緊的過程中，市場運行是否能夠保持穩定，對實體經濟是否會帶來某種壓力，金融服務是不是向更好的方向轉變，也應該引起關注，若不及時發現問題，并采取必要措施，經濟運行可能或多或少會受到影響。

　　然而，監管往往會形成合力，監管合力疊加市場行為和行業特點就會在降杠桿的過程中出現市場波動和風險。市場通常有順周期特征，當政策明確地朝著某一方向共同運作時，整個市場也就會隨著政策方向而動，而預期則會加強其影響，政策效果就可能被市場行為放大。金融業本身就是以較高的杠桿開展經營，部分中小銀行近年來表外業務迅速擴張，表外業務膨脹過快過大。目前降杠桿的主要壓力就落在這部分銀行身上，尤其是到了考核時點，各方面指標需要達標。MPA考核涉及七個方面的指標，特別是流動性、資本充足和不良資產等方面的指標，這對于那些資產負債配置相對激進的機構就會有較大的壓力，再加上其他監管合力的影響，金融機構在季節性時點上的考核壓力不小，由此可能帶來的市場波動需要加以高度關注。

　　當前流動性的問題引人注目。今年以來流動性逐步偏緊，雖然總體上是平穩的，但不可否認的是貨幣市場利率已經發生了很大的變化。SHIBOR的一周和一年期利率由2016年四季度的2.4420%和3.0275%，分別上升46.5bp和140.9bp，達到當前的2.9063%和4.4369%。加之6月季末考核的特殊性，市場對流動性的需求在短期內可能明顯釋放，很可能帶動市場利率進一步上升。針對流動性波動及其帶來的金融穩定等問題，貨幣當局和監管當局已采取了一系列措施。截至6月26日，今年以來央行在公開市場凈回籠資金4250億元，而在前5個月央行通過MLF凈投放資金5850億元，考慮到6月初央行加量投放的4980億元MLF，總體上央行為維持流動性基本穩定，還是適度進行了凈投放。而監管協同、新老劃斷、安排緩沖期以及MPA考核中部分范圍和標準的調整等，都已經成為監管調整的關注點和具體行動，正在朝著市場合理預期的方向在走。從貨幣當局調控市場流動性的工具、手段以及渠道、流程來看，應該說進入三季度后流動性應該可以保持基本穩定，畢竟現在的情況跟2013年完全不同。現在央行手上的工具豐富了，機制也完善了，因此我們認為維持市場流動性基本穩定不是當前最主要的問題。

　　避免產生新的經濟下行壓力

　　當下尤其需要關注金融降杠桿過程中對實體經濟的影響。在利率水平上升和流動性偏緊的條件下，事實上實體經濟已經受到了影響，表現最為直接的就是債券市場。截至6月26日，企業債共發行了872.5億元，是去年同期的四分之一多一些，去年同期則是3233.5億元。在發行利率方面，今年企業債的平均發行利率為5.89%，較去年同期的4.62%高出了1.27個百分點。

　　當前市場的運行態勢很可能會影響實體經濟的信貸可得性及其成本。從銀行來看，由于流動性偏緊，負債端成本大幅度上升，但負債結構在不同機構間呈現出較大差異。大型金融機構負債結構相對穩健，流動性狀況總體平穩。而中小金融機構，尤其是前期表外、同業業務發展過度的機構對于流動性的需求較高，使得中小商業銀行負債端的成本出現大幅度上升。自2014年四季度開啟的一輪降準降息時起，商業銀行凈息差水平已由2.70%大幅下降至了今年一季度的2.03%，目前還存在繼續向下的壓力。在這種情況下，商業銀行一方面會通過自身成本的壓降來加以消化。另一方面，在這一問題難以緩解的情況下，為維持一定的凈息差水平，這種負債端壓力必然會導致商業銀行在資產端提高定價水平，尤其是提高貸款的定價水平。

　　從銀行業的經驗來看，當負債端出現成本大幅度上升之后，貸款定價相應大幅度上升的滯后時間大概為兩個季度。結合今年的情況看，一季度已經同時出現了貨幣市場利率與信貸市場利率上升的態勢。二季度利率上升的壓力可能更大一些，下半年貸款定價或許會大概率上升，可能超出一次上調基準利率的水平。

　　金融往往是經濟運行的先導因素。2013年6月金融市場出現流動性驟緊，貨幣市場利率水平大幅上升，當年下半年利率水平居高難下。此后，銀行貸款加權平均利率則由2012年底的6.78%升至2013年末的7.20%，2014年上半年仍維持在6.96%。在2014年四季度降息之后，該利率才回到2012年底6.77%的水平。在2013年利率水平明顯上升之后，2014年至2015年我國經濟經歷了全球金融危機之后下行壓力和通縮壓力最大的階段。所以，為避免經濟承受新的較大下行壓力，應對下半年融資成本上行給予高度關注，并采取有效措施加以緩釋。

　　以針對性舉措應對結構性問題

　　針對國內目前這種市場運行狀況，下半年貨幣政策和宏觀審慎政策總體上要以穩為主。視市場需要及時運用政策工具釋放必要的流動性，保持市場流動性合理穩定和利率水平不出現大的波動。政策工具的利率不宜隨市場利率同步明顯上升，而是需要發揮引導功能，以防止實體企業融資成本大幅上升。政策調節工具釋放的流動性很大程度上是提供給那些急需資金的中小商業銀行。為減小其負債成本的壓力，政策工具的利率水平應比市場稍低，這有助于市場利率平穩運行。如在降杠桿和強監管背景下的金融放緩周期，商業銀行資產負債表增速可能會明顯下降，對此央行資產負債表可在必要時進行適度擴張。通過適度對沖調節以減緩收緊合力和慣性，避免流動性風險惡化，減緩融資成本大幅上升對實體經濟的壓力，從而穩定市場預期，保障經濟平穩運行。

　　為避免銀行資產負債表增速回落過快誘發流動性風險，應進一步完善流動性管理機制。自2013年以來，該機制經過完善已取得較好的運行效果，但仍有不足。大型銀行與中小銀行從央行獲得流動性工具支持的難易程度有比較大的差異。從央行獲得融資需要有充足的合格抵押品，但這恰恰是中小銀行的短板。可以考慮進一步創新和完善合格抵押品機制，擴大中小商業銀行從央行獲得融資的合格抵押品的資產范圍，從而使其可以更加便利地從央行獲得更低利率的融資。

　　下半年必要時存款準備金率可以進行定向適度調降，以促進商業銀行以相對較低的利率保持或加大對中小企業和小微企業的信貸投放，但不是全面降準。當然，目前整個環境是金融降杠桿、抑制資產泡沫，下調存款準備金率與大的政策方向有所相悖。但是從實際出發，適時適度定向調整準備金率是有必要的。前已述及，貨幣市場資金價格上升之后銀行負債成本必然上升，貸款定價一定也會隨之提高，下半年可能是貸款利率明顯上升的階段。今年一季度以來LPR基本上沒有變化，與去年年底持平。但與此同時一般貸款的平均利率卻明顯上浮，央企、地方國企、大型民企的貸款利率上不去，遭遇貸款利率上調可能更多的是中小企業和小微企業

　　一直以來，市場談論的實體經濟融資難和融資貴等問題，其實質是中小企業，尤其是小微企業的問題。當前的發展態勢，可能會使得下半年中小企業和小微企業面臨更嚴峻的融資難和融資貴的問題。因此，融資成本上升應該關注的是結構性問題，也就是要采取針對性舉措來緩解中小企業、小微企業在融資過程中所面臨的壓力。可以考慮對那些中小企業和小微企業貸款增速或占比較高的銀行，繼續執行定向降低存款準備金率的政策。這樣一方面可以使相關的銀行擁有較為充足的資金來擴大對中小企業和小微企業的信貸投放，提高這些企業的融資可得性。另一方面則有利于降低相關銀行的資金成本，并引導其以較低的價格為中小企業和小微企業提供融資。定向降準有助于在融資成本上升的大背景下，緩解中小企業和小微企業融資難融資貴問題。

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