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　“山色淺深隨夕照，江流日夜變秋聲。”上半年中國經濟的強勁反彈值得留戀，但是經濟周期的內生演進不會裹足不前。根據周期并存視角，今年下半年中國經濟將迎來周期的異動，呈現“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。短期來看，隨著上輪政策刺激效果退潮，中國經濟的短期表現將有所回落。

　　長期來看，供給側改革的紅利有望逐步顯現，全要素生產率的漸次上升將推動中國經濟的長周期企穩。長短周期交疊之下，下半年中國經濟的“減速增質”將進入白熱化階段，促使宏觀政策保持定力，延續“積極財政+中性貨幣+金融嚴監管”的合意搭配，助推供給側改革的進一步深化。

　　人民幣匯率運行亦將趨于穩定，人民幣國際化有望擇機加速推進。有鑒于此，我們判斷，下半年中國經濟的增長底線依然穩固，“L”型下行孕育著結構性生機。這將為中國股市帶來新的投資機遇，消費升級、共享經濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得重點關注。

　　“三期疊加”狀態演進。去年5月，我們在報告中指出，中國經濟處于周期并存視角下的“三期疊加”時期，即“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”。去年下半年至今，中國經濟呈現強勁的短周期反彈，今年第一季度增速更創一年半以來新高，充分驗證了我們的觀點。

　　展望今年下半年，我們認為，中國經濟的“三期疊加”將繼續演進，切換為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。第一，短周期反彈即將結束。本輪短周期反彈的主要成因，在于2015年第四季度三松政策的加碼，在經過政策時滯后，通過基建投資形成需求側的強效刺激。由于目前政策效能的釋放已近尾聲，本輪反彈預計將在今年二季度結束，并引致中國經濟短期表現的回落。

　　第二，長周期企穩大勢所趨。短期政策刺激退潮之后，結構性問題的紓解成為長周期復蘇的關鍵。OECD的研究指出[1]，在G20成員國結構性改革普遍不及預期的背景下，中國經濟的結構性改革成效顯著：勞動生產率的攀升已為經濟增長做出主要貢獻，建立自貿區、簡政放權等舉措激發市場活力，有效提高了經濟運行的整體效率。我們判斷，供給側結構性改革的紅利有望于下半年逐步顯現，全要素生產率亦將開始由量及質的漸次上升。在此驅動下，中國經濟預計于2017年下半年穩步尋底，然后在2018年夯實基底，并于2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。

　　第三，“減速增質”加速推進。由于短周期回落與長周期企穩相互疊加，中國經濟“減速增質”將進入白熱化階段，并在今年下半年首先推動增長動力的革新。聚焦內部，受短周期回落影響，消費和投資的增長將邊際放緩，但是得益于供給側改革和消費升級，居民消費對經濟增長的貢獻率有望持續上行，推動消費成為增長主引擎。

　　放眼外部，受全球化退潮沖擊，2017年全球貿易復蘇空間有限、不確定性較大，將制約中國進出口增速的邊際改善。但是，在國內產業結構升級和國際產能合作的雙重支持下，中國進口增速將持續高于出口增速，加快實現貿易平衡，引導經濟增長向內生增長模式升級。

　　政策搭配保持定力。2017年下半年，隨著中國經濟“減速增質”日趨白熱化，宏觀政策搭配亦將堅持相對確定的路徑，不會出現重大方向轉變。

　　第一，財政政策保持積極。在經濟長周期下行中，適當增加企業盈利才能改善企業財務狀況，以應對債務和冗員的處置壓力，進而切實清理過剩產能。通過虧損倒逼企業“去產能”，只會陷入“虧損—改革停滯—虧損加深”的僵局。因此，以財政刺激適度擴大總需求，是深化供給側改革的基本保障。

　　第二，貨幣政策不松不緊。今年3月以來，美聯儲進入加速加息通道，全年預計共加息3次，將對中國貨幣政策造成緊縮壓力。但是，中國公共財政支出以基礎設施投資為主要發力方式，而基礎設施投資的擴張則需要信貸供給予以配合。據此，積極的財政政策致使貨幣政策難以真正收緊，穩健中性的貨幣政策將在下半年延續。

　　第三，供給側改革雙向深化。一方面，由于上半年的經濟反彈改善了企業盈利，“三去一降一補”將在下半年加速推進。至今年年底，清理過剩產能、降低企業杠桿和政府“放管服”改革預計將取得階段性成果。另一方面，十九大的召開有望為國企改革和稅費改革注入新動力。通過加快國企混改試點與推廣，去除行政壟斷、彌補經濟短板；通過加碼稅制改革和結構性減稅，降低企業負擔、激活民間投資。由此，階段性的“三去一降一補”改革成果將轉化為長效化的制度紅利，釋放全要素生產率的上升潛力。

　　第四，金融監管保持強勢。隨著國企混改為非公經濟創造出新的投資空間，亟需引導資金進一步脫虛向實，以有效補齊經濟短板。因此，面對經濟下行壓力，金融市場監管并不會放松。下半年，整頓金融秩序、縮短資金鏈條、降低金融杠桿共同構成監管重點，金融行業讓利實體經濟依然是基本方向。

　　人民幣長期企穩。今年下半年，基于兩方面原因，人民幣匯率運行的穩定性將得到持續鞏固。其一，經過“811”匯改后的多輪調整，人民幣有效匯率的高估壓力已階段性釋放完畢。據我們測算，2015Q3-2017Q1期間，人民幣有效匯率偏離均衡匯率的程度已由6.9%收窄至-0.2%。加之最近引入的逆周期因子，有效匯率與均衡匯率的偏離有望長期穩定于合理范圍內。

　　其二，隨著美元“特朗普行情”結束，美元指數將在非絕對高位徘徊。我們預計美元指數年內將維持在95-100以內。因此，即使中國經濟長周期下行中再度出現人民幣有效匯率高估，通過人民幣兌美元漸進、有序貶值即可緩釋這一高估壓力，持續大幅貶值的物質基礎并不存在。

　　此外，得益于人民幣匯率的長期企穩，人民幣國際化也將迎來新機遇。在“一帶一路”的推動下，人民幣國際化有望擇機加速推進，并從貿易主導型向資本輸出型轉變。這一大趨勢并不會因短期指標的起伏而動搖。

　　我們的判斷。基于上述分析，周期異動將成為下半年中國經濟的主要特征。中國經濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，演進為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結構性生機。

　　據此，我們做出以下判斷：第一，“減速增質”進入白熱化階段。雖然中國經濟增速將階段性回落，但是積極的財政政策有望穩固經濟增長底線，并為供給側改革開拓空間，金融“嚴監管”亦不會放松。

　　第二，人民幣穩定成為常態，“一帶一路”建設將成為人民幣國際化的關鍵動力，離岸人民幣市場的流動性和多樣性有望由弱轉強。第三，中國股市的結構性投資機會顯現。今年下半年，股市總體表現有望優于債市，消費升級、共享經濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得重點關注，我們對港股市場亦持有謹慎樂觀的預期。

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