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　　我們可能正在見證中國現(xiàn)代貨幣史上具有里程碑意義的事件：廣義貨幣同比增速三十多年以來首次跌破兩位數(shù)。對此，如同當(dāng)初GDP跌破7%“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”一詞油然而生一樣，央行創(chuàng)造了一個(gè)新的名詞——貨幣新常態(tài)。

　　一、貨幣新常態(tài)意味著什么？

　　語言的力量是偉大的。實(shí)際上貨幣和語言一樣，都是虛擬符號統(tǒng)治的世界（有研究已經(jīng)揭示，語言和貨幣相似也是一個(gè)由網(wǎng)絡(luò)、信念、信息等組成的公共品）。央行創(chuàng)造這個(gè)詞想要告訴我們什么呢？如果說，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)意味著投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長模式的否定，那么貨幣新常態(tài)是否可以看做是貨幣驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長模式的放棄？至少從直覺上意味著，央行告訴我們未來要從宏觀上做好貨幣增速為個(gè)位數(shù)的心理準(zhǔn)備。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)告訴我們，由于存在邊際遞減規(guī)律的制約，這個(gè)世界是收斂而不是發(fā)散的，這樣才會存在均衡狀態(tài)的可能。投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長模式的不可持續(xù)，在于資本邊際產(chǎn)出是不斷衰減的；同樣貨幣驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長模式的不可持續(xù)，也說明貨幣政策的邊際效應(yīng)也是衰減的。當(dāng)貨幣政策在邊際上釋放的產(chǎn)出刺激效果，無法覆蓋由此產(chǎn)生的通脹和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成本時(shí)，貨幣政策宏觀后果是不經(jīng)濟(jì)的。這實(shí)際上是“流動性陷阱”發(fā)生的內(nèi)在機(jī)理。

　　“流動性陷阱”可以說是央行宣布中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入貨幣新常態(tài)的理論基礎(chǔ)。回想一下我們過去三年，從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒的躍遷，從股災(zāi)、匯災(zāi)，到債災(zāi)的大類資產(chǎn)危機(jī)輪動，這些金融怪象意味著什么呢？這不過是實(shí)體經(jīng)濟(jì)掙扎在周期末端，結(jié)構(gòu)性矛盾瀕臨崩潰的邊緣，反應(yīng)在金融體系這個(gè)幕布上的“皮影”。也說明，貨幣當(dāng)局試圖用金融周期來硬托經(jīng)濟(jì)周期，用貨幣創(chuàng)造的空間來拯救經(jīng)濟(jì)回暖的時(shí)間的種種努力，在流動性陷阱中不得不走向失敗的邊緣。

　　而且，由于影子銀行的存在，寬松的貨幣政策在無法有效刺激經(jīng)濟(jì)刺的同時(shí)，還會滋生大量的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這樣貨幣新常態(tài)不僅宣告廣義貨幣增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)時(shí)代，同時(shí)也宣告影子銀行也將進(jìn)入一個(gè)收縮階段。

　　二、中國現(xiàn)代貨幣進(jìn)化史的六個(gè)階段及其終結(jié)

　　同經(jīng)濟(jì)新常態(tài)一樣，從貨幣新常態(tài)的這個(gè)詞里，我們也讀出了無奈。這個(gè)無奈源自于貨幣創(chuàng)造機(jī)制的破損與無力。中國市場化進(jìn)程的另一面是貨幣化進(jìn)程，也就是在一個(gè)新興國家里可以超越傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的貨幣創(chuàng)造過程。用稍微通俗的語言說就是，從非貨幣交易的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，存在巨大的貨幣釋放和內(nèi)生創(chuàng)造空間。

　　粗略來算，改革開放以來貨幣創(chuàng)造的過程經(jīng)歷了六個(gè)階段：

　　第一階段是商品市場的貨幣化，從計(jì)劃分配到采用貨幣作為媒介，期間創(chuàng)造了大量的貨幣需求，此時(shí)的主要方式是企業(yè)向商業(yè)銀行貸款購買生產(chǎn)要素（購置資本和發(fā)放工資）向經(jīng)濟(jì)體注入貨幣，商業(yè)銀行向央行再貸款滿足企業(yè)的貨幣需要。

　　第二階段是要素市場的貨幣化，主要是生產(chǎn)資料市場（制造業(yè)貸款）以及人力資本市場（按揭買房，工資還房貸，意味著人力的資本化）。

　　第三階段是國際貿(mào)易的貨幣化，自加入WTO后中國制造創(chuàng)造的外匯，都注入到央行的資產(chǎn)負(fù)債表中成為了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行基礎(chǔ)，最多的時(shí)候接近4萬億美元，可以創(chuàng)造100多萬億廣義貨幣。

　　第四階段是土地市場的貨幣化，土地抵押、房地產(chǎn)開發(fā)貸、住房按揭創(chuàng)造的貸款，在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端都是廣義貨幣。

　　第五階段是地方債務(wù)的貨幣化，四萬億計(jì)劃以來，地方債務(wù)飛速飆升，創(chuàng)造了大量的廣義貨幣。

　　從這五個(gè)階段里我們看到，貨幣創(chuàng)造的價(jià)值支撐越來越弱、越來越虛。隨著商品市場化完成，商品市場吸收和創(chuàng)造貨幣的力量已經(jīng)作古。工業(yè)化也面臨產(chǎn)能過剩問題，支撐貨幣發(fā)行的都在變?yōu)橐欢讯巡涣己蛪馁~。全球貿(mào)易引發(fā)的貨幣化正在走向相反的進(jìn)程——外匯儲備流失，基礎(chǔ)貨幣被釜底抽薪。而土地市場的貨幣化和地方債務(wù)的貨幣化，我們看到由此發(fā)行的貨幣背后，是泡沫和風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)際上，最讓貨幣當(dāng)局不能容忍的是當(dāng)前的第六階段，那就是影子銀行的貨幣化。當(dāng)商業(yè)銀行創(chuàng)造了大量的影子業(yè)務(wù)，并為這些影子銀行業(yè)務(wù)從央行融資的時(shí)候，就觸碰到了監(jiān)管當(dāng)局的底線。從貨幣理論來看，影子銀行融資的膨脹創(chuàng)造的是影子貨幣（M3），這一層的貨幣創(chuàng)造是極其缺乏實(shí)體支撐和充滿風(fēng)險(xiǎn)的。

　　中國階段性的貨幣進(jìn)化歷史，可能將在影子銀行貨幣階段走向終結(jié)。貨幣新常態(tài)在風(fēng)險(xiǎn)出清以后，也可能將開辟新的周期。

　　三、貨幣新常態(tài)里會發(fā)生什么

　　如果貨幣新常態(tài)持續(xù)下去，靠經(jīng)營貨幣為生的金融機(jī)構(gòu)將必須收縮產(chǎn)能，因?yàn)闊o論是表內(nèi)還是表外，都可能因?yàn)槿狈V義貨幣的支撐而不得不縮減資產(chǎn)。

　　而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，則蘊(yùn)藏著發(fā)生債務(wù)-通縮的可能。貨幣供給收縮后，資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)債務(wù)率上升，流動性需求的上升又不得不使其拋售資產(chǎn)，這會引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值的進(jìn)一步下降，進(jìn)一步導(dǎo)致抵押和融資能力的下降。同樣，由于貨幣供給收縮，企業(yè)的貨幣需求無法得到及時(shí)滿足，將很可能發(fā)生資金鏈斷裂乃至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果破產(chǎn)企業(yè)增多，貨幣需求就會因?yàn)槭艿截泿殴┙o收縮的傷害而進(jìn)一步收縮。這些都會形成惡性循環(huán)。這是貨幣新常態(tài)階段大概率發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對于大類資產(chǎn)，面對首次增速跌破兩位數(shù)的廣義貨幣，如果能夠確認(rèn)由此會引發(fā)債務(wù)-通縮循環(huán)，那么顯然配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和構(gòu)建高杠桿是不明智的。現(xiàn)在是一個(gè)很蒙昧的環(huán)境，前所未有的氣候變遷，傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘是否適用還不得知。

　　然而一個(gè)交易型機(jī)會可能不該放過，這個(gè)借鑒于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，政策當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)增長速度觸碰維穩(wěn)底線時(shí)所采用的基建和房地產(chǎn)穩(wěn)增長策略。同樣，在貨幣新常態(tài)里，增長和風(fēng)險(xiǎn)無論哪一個(gè)抵達(dá)底線的時(shí)候，都可以看做是一個(gè)貨幣反常態(tài)的交易機(jī)會。很顯然，這個(gè)交易機(jī)會大家可能都已經(jīng)看到，因此難點(diǎn)就在于對央行風(fēng)險(xiǎn)和增長底線的精準(zhǔn)把握，以及交易機(jī)會成為公共認(rèn)知時(shí)所殘留的細(xì)微的預(yù)期差。

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