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維持5月下旬以來對(duì)市場(chǎng)的短期判斷，即在產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)大幅增持的情況下，市場(chǎng)有望逐漸企穩(wěn)。最近兩周的新增信息，包括《減持新規(guī)》、IPO節(jié)奏放緩、央行釋放MLF對(duì)沖6月到期的流動(dòng)性、并購重組出現(xiàn)提速的跡象，都顯示了政策層面急迫的短期維穩(wěn)訴求，有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

　　本周焦點(diǎn)：創(chuàng)業(yè)板反彈能否持續(xù)？

　　6月初以來創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了比較明顯的反彈，隨后開始有媒體報(bào)道并購重組顯示出提速的跡象，周五我們也對(duì)此提出了自己的看法，具體可以參考《并購重組提速之外：關(guān)注“質(zhì)”的變化》中的內(nèi)容。

　　(1)為何市場(chǎng)如此關(guān)注并購重組的提速？

　　根據(jù)我們構(gòu)建的外延并購數(shù)據(jù)庫，15年創(chuàng)業(yè)板公司完成并表244次，新增利潤(rùn)中，80%是外延并購標(biāo)的所貢獻(xiàn)的，而16年完成并表的次數(shù)下降到176次，同時(shí)，新增利潤(rùn)中，只有43%是由外延并購標(biāo)的所貢獻(xiàn)的。16年以來并購政策收緊、IPO提速，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的并購，從而盈利的影響是非常顯著的。因此，我們不否認(rèn)，這種并購重組提速的跡象，的確很大程度上會(huì)修復(fù)市場(chǎng)此前過于悲觀的預(yù)期。

　　(2)但創(chuàng)業(yè)板的反彈能否形成趨勢(shì)？或者說，風(fēng)格能否完成切換？

　　第一，從盈利預(yù)期的角度來看，外延并購的提速并不意味著未來創(chuàng)業(yè)板的盈利預(yù)期就是樂觀的。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中《七問創(chuàng)業(yè)板外延并購》強(qiáng)調(diào)，判斷創(chuàng)業(yè)板未來的盈利情況，不單單要關(guān)注并購重組的數(shù)量，這其中更重要的問題在于此前被并購的標(biāo)的，其盈利水平能否“從一而終”？從我們數(shù)據(jù)庫中包含業(yè)績(jī)承諾的并購案例來看， 80%以上的標(biāo)的在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)都能順利完成業(yè)績(jī)承諾，但問題在于，業(yè)績(jī)承諾期一旦結(jié)束，利潤(rùn)的下滑將是非常可怕的，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束的第一年被收購標(biāo)的的盈利情況要比業(yè)績(jī)承諾最后一年平均下降50%之多。另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，15年是外延并購的高峰期，普遍對(duì)應(yīng)3年的業(yè)績(jī)承諾，也就是說18年會(huì)有大量的業(yè)績(jī)承諾到期，不得不警惕此前被收購標(biāo)的盈利可能出現(xiàn)的大幅萎縮。

　　第二，從利率的角度來看，我們通過小盤股PE與大盤股PE的比值來區(qū)分風(fēng)格的變化，用10年期國(guó)債收益率來表示無風(fēng)險(xiǎn)利率的絕對(duì)水平。兩者表現(xiàn)出了非常明顯的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的時(shí)候，小盤股PE相對(duì)大盤股PE上升更快。相反，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的時(shí)候，小盤股PE相對(duì)大盤股PE下降更快。從目前金融去杠桿的情況來看，利率仍然處于易上難下的階段。

　　第三，從投資者行為的角度來看，上證50、滬深300處于上升通道中，創(chuàng)業(yè)板指處于下降通道中，趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)需要發(fā)生重大的邏輯變化，目前來看，創(chuàng)業(yè)板整體上不具備有說服力的核心邏輯和有吸引力的全新方向，資金很難形成合力。相反，白馬龍頭近期又逐漸增加了A股以互聯(lián)互通的全新機(jī)制進(jìn)入MSCI的預(yù)期，在此種全新機(jī)制下，被納入成分股的股票市值集中在400-600億，且消費(fèi)股權(quán)重被大幅提升，“以大為美”的格局有被繼續(xù)強(qiáng)化的趨勢(shì)。

　　配置策略：混改繼續(xù)首推建筑央企

　　上周六6月3日天風(fēng)策略聯(lián)合建筑團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告《尋找預(yù)期差，混改首推建筑央企》，并于6月5日召開電話會(huì)議，向市場(chǎng)詳細(xì)匯報(bào)了混改和央企建筑公司的機(jī)會(huì)，隨后市場(chǎng)對(duì)于混改的關(guān)注度逐漸升溫。上周混改成為市場(chǎng)為數(shù)不多的熱點(diǎn)之一，建筑央企也大漲，重申，混改繼續(xù)首推建筑央企。

　　(1)從混改整體情況看，去年底國(guó)資委稱17年上半年要召開央企國(guó)企改革發(fā)展工作會(huì)議，時(shí)間窗口臨近，混改第一批名單究竟方案如何、第二批名單究竟有哪些？進(jìn)入關(guān)鍵決斷期。

　　(2)5月上旬國(guó)資委發(fā)文，下放央企子公司股權(quán)激勵(lì)審批權(quán)，審批權(quán)的下放，很有可能是股權(quán)激勵(lì)全面鋪開的信號(hào)。但此前市場(chǎng)過度悲觀，幾乎無人關(guān)注，存在巨大預(yù)期差。

　　(3)預(yù)期層面來說，此前有充分預(yù)期的混改標(biāo)的很難操作，更像博弈，所以需要尋找具有足夠預(yù)期差的方向。建筑央企此前從未進(jìn)入任何試點(diǎn)名單，預(yù)期差足夠大。

　　(4)交易層面來說，市場(chǎng)在過去兩個(gè)月以持有消費(fèi)和金融為主，迫切需要找到新的具備流動(dòng)性好(能容納大規(guī)模資金)、預(yù)期差強(qiáng)(有催化劑)、前期滯漲等特點(diǎn)的方向。建筑央企做為上證50中滯漲最嚴(yán)重的板塊，具有這些特點(diǎn)。

　　(5)建筑央企混改進(jìn)入黃金窗口期，建筑行業(yè)作為典型的周期性行業(yè)，在目前我國(guó)投資步入下行周期以及撫養(yǎng)比緩步提升的情況下，建筑央企紛紛嗅到寒冬的氣息。如果在目前盈利性較好的情況下依然難以把握這次國(guó)改的黃金機(jī)遇，那么下次這樣類似的機(jī)遇很可能遙遙無期。

　　重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革、新能源汽車、粵港澳大灣區(qū)等主題

　　行情回顧

　　市場(chǎng)上周反彈，我們跟蹤的142個(gè)主題均獲得正收益，表現(xiàn)較前的主題包括粵港澳自貿(mào)區(qū)指數(shù)、高送轉(zhuǎn)指數(shù)、廣東國(guó)資改革指數(shù)、上海本地重組指數(shù)、京津冀一體化等主題指數(shù)，可以看出我們此前推薦的京津冀一體化、國(guó)企改革、粵港澳主題表現(xiàn)突出。

　　主題投資觀點(diǎn)

　　6月可關(guān)注的重大事件包括2017蘋果開發(fā)者大會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、A股納入MSCI大考、國(guó)企混改第二批試點(diǎn)等。主題投資上重點(diǎn)關(guān)注國(guó)企改革、新能源汽、粵港澳大灣區(qū)等主題。另外，隨著雄安新區(qū)規(guī)劃的推進(jìn)，京津冀一體化主題也可繼續(xù)關(guān)注。

　　1)國(guó)企改革將迎來落地的重要時(shí)間窗口。近期隨著神華集團(tuán)和國(guó)電集團(tuán)底下上市公司停牌擬籌劃重大事項(xiàng)，臨近的央企國(guó)企改革發(fā)展會(huì)議、第二批混改點(diǎn)披露時(shí)時(shí)點(diǎn)臨近等一系列事件催化，國(guó)企改革關(guān)注度再度上升。上海、天津、深圳、山西等地近期也在積極推進(jìn)國(guó)改進(jìn)程。可以看出下半年將是國(guó)改落地的重要時(shí)間階段，也將給資本市場(chǎng)帶來相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。投資上重點(diǎn)關(guān)注(1)六大混改試點(diǎn)央企及“國(guó)企改革+”即航空電力通信軍工鐵路等壟斷性行業(yè)的改革機(jī)會(huì)；(2)央企兼并重組的投資機(jī)會(huì)；(3)逐漸關(guān)注改革較快的上海、深圳、天津、山西等地的投資機(jī)會(huì)；4)行業(yè)上可重點(diǎn)關(guān)注建筑、商貿(mào)這些競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)企改革。

　　2)國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量將繼續(xù)回升，與國(guó)外向好的發(fā)展趨勢(shì)共振。去年隨著新能源汽車一序列整頓措施的進(jìn)行，新能源汽車的銷量增速下半年明顯下行。但繼去年底新能源汽車補(bǔ)貼調(diào)整政策落地后，近期國(guó)家已陸續(xù)出臺(tái)第二批、第三批、第四批、第五批推薦車型目錄，這將帶動(dòng)新能源汽車銷量的回升，此前較低的預(yù)期將有望得到修正。5月銷量環(huán)比增30%，預(yù)示著政策和市場(chǎng)回歸正常后銷量將走強(qiáng)的趨勢(shì)。且電動(dòng)化作為汽車確定的發(fā)展方向，將與國(guó)外向好的趨勢(shì)共振，下半年特斯拉將發(fā)布新款的大眾車型Model3，未來的成長(zhǎng)性仍可期，因此新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的值得繼續(xù)關(guān)注。

　　3)粵港澳大灣區(qū)是國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域規(guī)劃，下半年利好不斷。粵港澳大灣區(qū)今年首次在兩會(huì)提出，彰顯了粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃地位，即大灣區(qū)已經(jīng)戰(zhàn)略升級(jí)，而且李總理也明確表示今年要研究制定大灣區(qū)的規(guī)劃，可以預(yù)計(jì)年內(nèi)相關(guān)政策或大概率落地。對(duì)標(biāo)世界三大灣區(qū)和國(guó)家目前在推進(jìn)的一帶一路戰(zhàn)略，未來粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展空間好巨大，將再次成為我國(guó)對(duì)外開放的高地。該主題在4月得到市場(chǎng)關(guān)注后，今年7月1日將迎來香港回歸20周年，新的特首即將上任，粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃進(jìn)程有望加快，港珠澳大橋年底也將通車，對(duì)其利好將不斷，該主題的第二輪行情有望得到持續(xù)，可對(duì)率先受益的交運(yùn)、地產(chǎn)、基建等相關(guān)個(gè)股保持持續(xù)的關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)大幅下行，改革落實(shí)力度低于預(yù)期。

　　一周國(guó)內(nèi)政策動(dòng)態(tài)

　　房貸全面收緊，監(jiān)管有的放矢

　　從2月底新一輪樓市調(diào)控掀起以來，我們統(tǒng)計(jì)截至本周已經(jīng)至少有80個(gè)城市發(fā)布新政，為房地產(chǎn)降溫。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示樓市政策在成交量上的調(diào)控初見成效，1-4月全國(guó)商品房銷售面積及銷售額增速同比分別為15.7%和20.1%，遠(yuǎn)低于去年同期水平。但此前的調(diào)控多從限購套數(shù)和首付比例出發(fā)，近期的一個(gè)重要變化則是轉(zhuǎn)向貸款利率。北京本周下發(fā)通知，6月5日起，北京地區(qū)部分銀行的首套房貸利率執(zhí)行在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上最低上浮10%，其中補(bǔ)按揭和接力貸最低為基準(zhǔn)利率的1.15倍；二套房貸利率仍然實(shí)行在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上最低上浮20%。據(jù)報(bào)道，目前一些銀行首套房房貸利率已經(jīng)回歸至基準(zhǔn)利率的水平，甚至有個(gè)別銀行的首套房利率已經(jīng)執(zhí)行基準(zhǔn)利率的1.1倍，二套房利率也全面調(diào)升至基準(zhǔn)利率的1.2倍。可見對(duì)股市的流動(dòng)性投放已經(jīng)由“量”的控制向“價(jià)”的控制過渡，結(jié)合326以來對(duì)商住房的圍剿，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)還將進(jìn)一步承壓。

　　除此之外，本周金融監(jiān)管上繼續(xù)體現(xiàn)緊平衡，保持了一定張力。證監(jiān)會(huì)本周核發(fā)8家IPO批文，金額不超過25億，保持了最近三周IPO放緩的趨勢(shì)，表明了在目前市場(chǎng)位置上的維穩(wěn)訴求。但在金融整治、行業(yè)規(guī)范方面則繼續(xù)堅(jiān)持立場(chǎng)：保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開展償付能力數(shù)據(jù)真實(shí)性自查工作的通知》；銀監(jiān)會(huì)要求銀行在6月12日前完成理財(cái)委外專項(xiàng)自查；一行三會(huì)等5部委發(fā)布金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系2016-2020年建設(shè)發(fā)展規(guī)劃。同時(shí)在金融支持實(shí)體上再出重磅，銀監(jiān)會(huì)、國(guó)土部下發(fā)通知明確金融資產(chǎn)管理公司及其分支機(jī)構(gòu)在法定經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，需要以不動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保方式保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，可依法申請(qǐng)辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)登記，此舉有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道和降低交易成本。

　　國(guó)企改漸入高潮，關(guān)注混改、央企重組和員工持股

　　既上周提醒關(guān)注混改投資機(jī)會(huì)并首推建筑行業(yè)混改之后，本周我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)關(guān)注國(guó)企改革試點(diǎn)主題。據(jù)國(guó)務(wù)院消息，國(guó)企改革領(lǐng)導(dǎo)小組組織開展的“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”已經(jīng)全面鋪開。8家中央企業(yè)開展國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)，2家中央企業(yè)開展國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)。除混改之外，本周央企重組和員工持股也有重要?jiǎng)討B(tài)。首先，從整體速度來看，進(jìn)入6月，上市公司并購重組過會(huì)數(shù)量明顯增加。今年前5個(gè)月，并購重組上會(huì)的數(shù)量分別是10、6、14、11、10，但6月截至周五已有10家過會(huì)。加上本周全球最大煤炭企業(yè)神華集團(tuán)旗下上市公司中國(guó)神華、國(guó)內(nèi)五大電力集團(tuán)之一的國(guó)電集團(tuán)旗下上市公司國(guó)電電力雙雙發(fā)布停牌公告，或以此為契機(jī)引燃央企重組行情。

　　另外據(jù)國(guó)資委消息，新一輪國(guó)企員工持股正啟動(dòng)實(shí)施。10戶中央企業(yè)子企業(yè)作為首批試點(diǎn)，目前正在穩(wěn)妥有序開展審計(jì)評(píng)價(jià)、確定外部非公有資本股東等工作。湖北、江蘇、河南、福建和重慶5省市進(jìn)展較快，共確定了43戶試點(diǎn)企業(yè)，正式啟動(dòng)員工持股首批試點(diǎn)。目前，中國(guó)黃金、寶武集團(tuán)、國(guó)機(jī)集團(tuán)等央企相繼披露旗下子企業(yè)實(shí)施員工持股進(jìn)展，建議投資者保持關(guān)注。

　　區(qū)域動(dòng)態(tài)：又到雄安布局時(shí)

　　4月1日“千年大計(jì)”雄安新區(qū)落地之后，市場(chǎng)最關(guān)心的問題還是后續(xù)的執(zhí)行情況，而此前始終沒有詳實(shí)的關(guān)于新區(qū)建設(shè)時(shí)間表的官方說明。本周從各方表態(tài)來看似乎稍有眉目。在6月6日舉辦的中國(guó)城市百人論壇2017年會(huì)上，京津冀協(xié)同發(fā)展專家咨詢委員會(huì)組長(zhǎng)徐匡迪透露，雄安新區(qū)的規(guī)劃方案編制預(yù)計(jì)6月底告一段落，將提交到中央審查。根據(jù)徐的說法，新區(qū)將把城市交通、城市水、電、煤氣供應(yīng)、災(zāi)害防護(hù)系統(tǒng)全部放在地下，而地上部分將讓給綠化、讓給人行道。

　　全國(guó)政協(xié)副主席劉曉峰調(diào)研雄安新區(qū)時(shí)強(qiáng)調(diào)，建設(shè)雄安新區(qū)一定要突出抓好生態(tài)環(huán)境治理和保護(hù)，堅(jiān)持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展，嚴(yán)格劃定開發(fā)邊界和生態(tài)紅線，實(shí)施白洋淀生態(tài)修復(fù)工程，著力建設(shè)綠色生態(tài)宜居新城區(qū)。此外，本周河北省委召開常委會(huì)(擴(kuò)大)會(huì)議，北京方面也召開疏解非首都功能成果新聞發(fā)布會(huì)，均表明下一階段對(duì)新區(qū)建設(shè)的支持。因此我們有望看到下一階段的實(shí)質(zhì)推進(jìn)，其中可尤其關(guān)注地下管廊和生態(tài)治理。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策落實(shí)不及預(yù)期。

　　一周海外科技風(fēng)向

　　美股三大指數(shù)周五急轉(zhuǎn)下跌，科技股全線下跌。

　　本周，標(biāo)普500指數(shù)跌0.3%，道指漲0.3%，納指大跌1.55%、創(chuàng)2017年迄今最大單周跌幅。蘋果盤中一度大跌逾5%，市值蒸發(fā)逾400億美元，英偉達(dá)跌逾10%，其他包括谷歌微軟等在內(nèi)的科技股均大幅跳水，受此拖累，納指重挫約2%回踩6200點(diǎn)關(guān)口。高盛稱由Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌母公司Alphabet組的“FAAMG”類公司股價(jià)波動(dòng)性偏低，正造成投資者低估相關(guān)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。一旦條件發(fā)生變化，恐怕上述風(fēng)險(xiǎn)就存在加劇的可能。本周五，蘋果回吐盤初0.1%的漲幅，跌幅突破2.7%，納指跌幅也擴(kuò)大到0.7%，標(biāo)普500和道指也不同程度回吐漲幅。Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌母公司Alphabet占據(jù)美股較大的市值比重，且波動(dòng)率偏低，導(dǎo)致投資者低估五家科技公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，一旦形勢(shì)有變，這種低估危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加劇。從最近六個(gè)月的實(shí)際波動(dòng)率看，F(xiàn)AMMG目前低于標(biāo)普500成分股平均波動(dòng)水平，也低于必需消費(fèi)類股和公用事業(yè)股平均波動(dòng)。 目前來看，美股越來越有可能遭遇“夏季調(diào)整”。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有更好的表現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債“看空的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)”可能導(dǎo)致股市掉頭下行。數(shù)據(jù)顯示，目前是對(duì)沖基金VIP籃子里的前十大熱捧個(gè)股，最受追捧的三甲分別是Facebook、亞馬遜和Alphabet。從估值看，F(xiàn)AAMG勝出：泡沫期五大科技股市盈率將近60倍，當(dāng)時(shí)“最便宜”的個(gè)股市盈率36倍；目前FAAMG市盈率約為23倍，只有亞馬遜市盈率超過30倍。在本周估值突然劇烈下跌的背景下，投資者需要小心美股泡沫的可能性。

　　蘋果召開WWDC大會(huì)，HomePod等新產(chǎn)品如期發(fā)布

　　本周，蘋果如期召開了一年一度的WWDC開發(fā)者大會(huì)(WWDC2017)。在持續(xù)2個(gè)多小時(shí)的發(fā)布會(huì)中，蘋果發(fā)布了新iMac、iMac Pro、MacBook、MacBook Pro、10.5英寸iPad Pro和Home Pod等硬件新品，以及給tvOS、watchOS、macOS和iOS帶來重大的更新，可謂是干貨十足。本次WWDC最引人關(guān)注的產(chǎn)品是對(duì)標(biāo)亞馬遜的HomePod，該產(chǎn)品集合了大量的先進(jìn)技術(shù)，可通過已有6年歷史的蘋果語音控制技術(shù)Siri進(jìn)行操控，它還集成大量蘋果服務(wù)，比如HomeKit智能家居和蘋果音樂服務(wù)Apple Music.2015年，亞馬遜發(fā)布Echo智能音箱時(shí)，外界并不抱多大期望。但結(jié)果大受歡迎；據(jù)傳亞馬遜已經(jīng)售出1,000多萬部Alexa驅(qū)動(dòng)的設(shè)備，包括Echo和Echo Dot，催生了谷歌Home等競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，Alexa也因此成為第三方開發(fā)者的首選語音控制平臺(tái)。在Echo大獲成功后，就連創(chuàng)辦于2002年的無線高保真多房間音箱公司Sonos也突然轉(zhuǎn)換方向，把聲控技術(shù)放在第一位。整個(gè)人工智能的核心就是語音識(shí)別。智能音箱會(huì)成為一個(gè)家庭語音識(shí)別入口，進(jìn)而幫助我們管理整個(gè)家庭的硬件和設(shè)備連接。而且現(xiàn)在人工智能有了很強(qiáng)的自我學(xué)習(xí)能力，通過大量的語音輸入能更加快速識(shí)別各種指令，更加高效的轉(zhuǎn)化信息。同時(shí)，蘋果已經(jīng)在Siri上沉淀了大量用戶的語音指令和數(shù)據(jù)，這些過去的數(shù)據(jù)大概率能夠幫助蘋果通過HomePod產(chǎn)品切入到人工智能識(shí)別領(lǐng)域。通過發(fā)布HomePod，蘋果通過全品類硬件的布局，完成整個(gè)硬件在其生態(tài)圈的連接。最終蘋果的手表，電視，音箱，手機(jī)等都能連接在一起，完成整個(gè)軟件+硬件的生態(tài)圈。

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