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  一、債市投資策略：眷注信用債市場調整反饋出的問題

　　周三債券市場利率小幅下降1-2bp，資金面前緊后松，國債期貨反彈但是盤中波動增加。對后期債券市場，我們認為需要關注：

　　第一，公布市場投放品種占比的變動。最近公開市場投放以7天品種為主，長期資金則以1年MLF為主。我們認為這樣的變化，對市場影響在于1：7天占比的增加，有助于降低市場的資金成本，但最近市場更需要的是安定的資金，盡管28天成本更高一點，但是和市場加權資金利率比較仍低不少。因此，7天回購占比的增加，對資金面后期的穩定性并不有利。市場也需要隨時眷注流動性可能出現震蕩。

　　第二，一級市場依然較弱，國債更弱于金融債。由于國債發行規模大于金融債，且國債相對價值優于金融債，但是國債招標弱的事實說明配置盤較弱。后期需要關注國債利率上行對金融債利率的擠壓。

　　第三，關注信用債調整反映出來的問題。近期利率債有所企穩，但是信用債調整壓力依然很大，這背后說明：

　　(1)去年央行開始貨幣收緊的時候，流動性緊張導致了利率出現了第一波抬升，但由于銀監會沒有出臺政策，委外規模也并沒有發生根本的萎縮，所以信用債的調整幅度并不大，只是跟隨利率債的調整而調整，信用利差保持低位。

　　(2)近期信用債調整加快是因為銀監會開始出臺一系列監管政策，這些政策整體而言會導致委外規模收縮，并導致委外管理人拋售信用債，畢竟信用債是委外中的底倉品種，這些贖回的資金即使后期有自己投資的需求，也會因為投資范圍的約束和杠桿的限制而降低對中低評級信用債的需求。而且如果未來即使委外不贖回，但是考慮到穿透管理，那么底層的中低評級信用債恐怕也不符合委托人的投資要求，這也會降低市場對中低評級信用債的需求。

　　因此，如果說本輪債券調整的第一波是以利率債調整為主，那么近期信用債調整的更快說明市場已經進入調整的第二個階段，這個階段是以信用債的調整壓力更大一些為主。后期信用債調整的速度取決于委外產品被贖回的速度，目前并不樂觀。當然，在這個過程中需要警惕的是，伴隨著信用債拋售引發的流動性壓力的負反饋，利率債也可能受到沖擊。

　　第四，利率債一級招標利率預測

　　周四，一級市場將增發7、10年共2期國開債，計劃發行規模分別為30、80億，招標方式均為荷蘭價格，發行費率分別為0.1%、0.15%。目前銀行間二級市場國開債7、10年期到期收益率分別為4.5、4.32，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率區間在4.42-4.45,4.28-4.31。

　　之外，一級市場將增發1、3、10年期共3期進出債，計劃發行規模均為30億，招標方式都是荷蘭價格，發行費率分別為0.05%、0.05%、0.15%。目前銀行間二級市場進出債1、3、10年期到期收益率分別為4.10、4.37、4.53，概括近幾期招標結果，我們估計本次中標利率區間在4.06-4.08,4.33-4.36,4.49-4.52。

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