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一、收益率的迷霧

1994年，美國沃頓商學院的一位教授杰里米.西格爾出版了一本著作：《股票長期投資》，作為美國首位諾貝爾經濟學獎得主保羅.薩謬爾森的學生，西格爾當時面對的是正在經歷歷史上持續時間最長、勢頭也最為強勁的美國股票牛市。他的研究顯示：“在長期，股票帶來的回報超過固定收益資產，如果考慮通貨膨脹的因素，那么投資股票的風險還要更小一些。這些發現表明，股票應該是長期投資者投資組合中的基石”。在該書中，西格爾引用了大量歷史統計數據與實例來論證這個重要結論，在確保長期這個基本條件下，投資者購買并持有股票的收益會超過持有其它各類投資資產的收益。這實際上也隱含了對資產配置功能的拒絕。

從美國經驗來看，股票的總體回報率，甚至長期穩定性，要優于其它大類資產，讓投資者聞風喪膽的1929年大蕭條和1987年股災，在股票回報曲線上也只是不起眼的小浪花，在長期趨勢面前顯得微不足道。扣除通脹因素，美股長期實際回報率有6.83%，即使是在當時最高點時買入股票，購買并持有超過20年，股票回報也能跑贏通脹。  

回過頭來再看看國內的情況，研究結論也基本類似，只是多出了一個房產投資收益，一線城市住房似乎成為最佳策略，以上海為代表，上海房價長期穩定上漲，實際增速達10.76%。不過股票回報率也不低，指數長期實際回報率9.02%，股票基金實際回報率12.77%，好像與大家對A股“長期低回報”的印象不符。

然而，情況一定真的是這樣嗎？保羅.薩謬爾森對西格爾的《股票長期投資》寫道：“讀讀這本書，你會從中受益，即使短期中市場的風浪讓你的航船顛簸，你一樣可以睡得很香，因為你深信自己的做法慎重且深謀遠慮。如果你和我一樣也是經濟學的信徒，請想一想，假如有一天西格爾的讀者被廣泛地模仿，那么這種謹慎的哲學什么時候會自我毀滅？”  

冷靜的仔細看看我們身邊真實的投資結果，甚至自己的投資經歷，就會發現存在巨大的認知偏差：過去20年，美國所有資產的年化收益率中，REITs排名第一，達到10.9%。其次是美股標普500，達到8.2%。60股票--40債券的傻瓜配置是7.2%，40股票--60債券的配置是6.7%。債券5.3%，黃金5.2%，通脹2.2%，而最低的就是平均投資者回報率：2.1%。

為什么會是這樣？“股票長期投資收益”與”投資者實際的投資收益率”為何存在著數倍的巨大差異？哪一個是真實的事實，哪一個才是真實的謊言？       

西格爾的研究在邏輯上貌似無懈可擊但卻有重大缺陷的：我們從自己和身邊的投資經歷上直觀的觀察，直覺上就能感受到“七虧二平一贏”的真實狀況，這說明西格爾的研究結論與投資的現實情況存在巨大差異，投資是動態的，而西格爾在《股票長期投資》里的研究數字是相對靜態的，尤其是他沒有考慮（或者是故意忽略掉了）投資者資金的成本因素----牛市中的高成本資金投入量極大、熊市中的低成本資金投入量極小；西格爾的統計數據中并未對投資者的投資成本進行加權處理，這也導致最終結論嚴重偏離客觀現實：大大高估了股票的投資收益率！

二、 資金投入的誤區

如果一個國家的經濟持續快速發展，股票作為權益類產品的投資，長期投資股市會讓投資者享受到經濟發展所帶來的巨大收益，但有個前提，不能在牛市的頂端買進股票。如果投資人在股市的高位買入，情況會大不相同，雖然隨著經濟增長，最后基本都會解套（就是說必須要長期投資），但投資人的年化收益率就會變得非常低。  

過去20年美國的投資者經歷了三次大牛市和兩次熊市，兩次熊市分別從2000年3月到2002年10月，2007年10月到2009年3月，總共持續時間4年。也就是說，在過去20年中，有16年基本上是牛市，市場出現系統性調整只有4年。但就是在這個幾乎是天堂的股市中，美國散戶的平均回報率才2.1%。這是因為，當市場火熱的時候投資者會持續增加入場資金，導致倉位越來越重，然后在市場調整時被抹去巨大財富。97年到99年大量的人重倉了巨大泡沫的網絡股，在2000年的調整中跌去90%。然后在2007年那波，又重倉入場，同樣在2008年的金融危機消滅大量財富。
西格爾后期的研究對此也有意識到，他在2006年出版的新作《投資者的未來》中對此談到：“平均來看，高市盈率的股票被市場過高估價，收益率較低。1957年投入到市盈率最高的一組股票中的1000美元只能積累到56661美元，年收益率僅為9.17%。這個積累量還不到投資標準普爾500指數總體所能積累的130768美元的一半，后者的年收益率為11.18%”。

國內A股的情況也是一樣，并且由于中國股市的較短歷史，絕大部分投資者更加的不成熟和非理性，追漲殺跌、跟風炒作在投資市場上比比皆是，儼然成為一種市場的主流。由于缺乏風險意識和資金安排方面的專業知識，散戶往往都在牛市的中后期投入大量資金，股市泡沫破滅時不幸淪為被收割的“韭菜”，而熊市的中后期他們往往又由于對過去虧損的深刻記憶而完全不敢再投入了。就算極少數有定力的人能堅持下來，或是購買了相對專業的股權基金，由于資金投入的周期錯配，實際持有成本仍會很高甚至浮虧。

以上圖為例，假如一只基金在募集完畢開始運作時首期募集資金是5千萬份，此時的基金凈值為1.0；由于身處牛市，半年后這只基金再度開放時凈值已上升到1.5，年化100%的收益率使投資者踴躍購買，這次申購資金達到1億份；在牛市中又過了半年，這只基金不負眾望的繼續高歌猛進，凈值達到了2.0，于是人們爭先恐后的爭搶這只明星基金，第三次開放申購的資金達到4億份。然而大樹不會長到天上去，牛市戛然而止，熊市來臨，股市回落，到第二年末這只基金的凈值又隨市場跌回了1.5的凈值，看起來比成立時仍有50%的贏利。我們來看看這只基金的投資者現在的狀況，假如投資者先后投入的5.5億份的資金都未贖回，按照加權平均計算的三次投入資金成本為1.818，比此時基金顯示的1.5凈值（收益率50%）實際虧損了0.318，虧損幅度達到21.2%，確實是不折不扣的真實謊言！ 我本人有多年的基金管理實踐，這個假設案例與實際情景非常契合。

投資者總是會在市場的高位感到貪婪，在市場的低位感到恐懼，最終導致非常平庸的投資回報率。當牛市到來時，幾乎沒有人能完全置身事外，個人投入股票市場的增量資金以幾何倍數增加，各類股權基金爭先恐后地發行新品種，一發行就被一搶而空。天量的新進資金不斷抬高股價，絕大多數人不再會以10%的年化收益率為目標，大家都是覺得自己能翻幾倍、能夠抓住十倍股。巨大的泡沫將同樣巨大的資金牢牢地鎖在了高高的股價上，等待著隨后必然會到來的熊市對財富的毀滅，對高昂成本的慘烈回歸。而當市場赤地千里、一片狼藉時，超低的股票價格卻由于投資者的心有余悸而變得無人問津，唾手可得的極低投資成本反而積累了最少的投資資金。

這就是幾乎所有投資者共通的資金投入誤區：在牛市股票成本價格最高時投入了最大量的資金，在熊市股票成本價格最低時投入了最少量的資金。由此帶來的后果就是：投資股票成本的被大幅拉高，以至于在長期持有后（如果還能堅持下來）的回報率非常一般，或者以勉強保本草草收場。
三、適應和調整的思路

正如本文前面所述，這一切都源于人性，徹底改變是不現實的，只要股市一天存在，這種投資的悲劇就會周期性的持續上演，但這個沮喪的事實并非無法改善，投資者還是能夠發揮一些主觀能動性進行適應和調整：

1、保持相對獨立的判斷，不要盲目跟風，在高潮或瘋狂期保持警惕適度控制（或縮減）投資規模、在低迷期適當增加投入。其實就是逆向操作，這方面國內外的著作資料汗牛充棟，已有充分的說明和證明。在熊市的低迷期，慢慢的、適度的投入一些資金，不斷獲取相對低成本的籌碼，就算投資者的策略和手法很生疏，只要基本依據這種方式執行，長期下來整體的持倉成本是可以有效降低的，從而達到降低風險、提高收益的目地。但是這種看似簡單的策略也是最難的，難就難在逆向思維的反人性特點，西格爾對此有著清醒的認識，《股票長期投資》中寫到：“在股票價格很高并且每個人都很樂觀的時候賣出股票是困難的，而在悲觀情緒籠罩一切并且沒有人能信心十足地重新投資于股票的市場低谷時期買進股票就更加難以做到了”。事實上盈虧同源，正因為絕大多數人都難以做到，這種簡單的思路方式才顯得彌足珍貴。

2、定投也是一種解決辦法，這種傻瓜式的投資方法受到越來越多的推薦，每個月或其它固定時間段里投資者將自己可投資資金的一半或三分之一固定買入標的股票或基金，忽略市場的波動，長期下來也許可以有效降低持倉成本。但是這種方法也有其自身的先天弊端：每次只用可投資資金的一半或三分之一，意味著另一半或三分之二資金沒有發揮投資效用。資金使用的低效率使得這種定投方式是一種相對低收益的組合，這促使投資者必須考慮其它的資產配置問題，從而加深了這個策略的復雜程度，增加了出錯可能性。
3、由于股票的收益率被大大高估，債券的實際真實回報率相對被大大低估，投資者應該加強固定收益類證券的研究與投資。我們考慮“最壞的情況”作為對風險的衡量，即觀察該類資產在持有期內可能的最差收益，并不能驗證股票收益率的穩定性，而債券可能是最穩健的保值增值工具。在熊市中債券的收益使其能夠確保正收益，幫助投資者渡過嚴酷的蕭條期；在牛市中由于股票的巨大漲幅，債券往往被人忽略甚至拋售，從而為那些有心的投資者帶來相對更高、更安全的收益率，對沖股價泡沫的高風險。
四、  結語：

蘇格拉底曾經說過：“沒有經過驗證的生活，是不值得過的”。約定俗成的觀念和理論很容易讓我們產生思維的慣性，當我們完全靠經驗生活而忽略了周圍的客觀現實時，我們將會產生思考的惰性。生活如此，股票投資----作為一項風險很大的投資活動，質疑和驗證、批判和審視也是必不可少的。  

我們今天聽到的理論似乎和幾年前或幾十年前聽到的并沒有太多的差別，由于思維的惰性及路徑依賴，我們在無意識中都放棄了自我批判。通過在總結歷史、驗證歷史基礎上的深刻思考，通過自我否定而不是完全繼承的方式去捍衛價值投資的榮譽，這是需要智慧和勇氣的。

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