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工業(yè)生產(chǎn)景氣下滑，工業(yè)品價格大跌。本周六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量較上周顯著下滑7.1%，創(chuàng)去年11月中旬以來最低水平，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了規(guī)模收縮的跡象（圖表1）。4月發(fā)電煤耗同比增速較上月小幅下降，結(jié)合4月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升來看，工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)平穩(wěn)可能加速庫存的被動積壓，加劇后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)放緩的壓力。對發(fā)電煤耗的變動趨勢尚需進(jìn)一步跟蹤，我們預(yù)計后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模收縮或?qū)⒊掷m(xù)呈現(xiàn)。本周南華工業(yè)品指數(shù)收于1760點，較周二大跌6.5%（圖表2）。工業(yè)品價格經(jīng)過前半月小幅企穩(wěn)回升后，本周再現(xiàn)大跌，可能進(jìn)一步施壓工業(yè)生產(chǎn)。

原材料價格普遍下跌。本周煤炭期貨價格全線走弱，其中，焦煤、焦炭和動力煤價格分別環(huán)比下跌1.9%、3.6%和1.2%（圖表3）。進(jìn)入5月，隨著大秦線檢修結(jié)束，煤炭供應(yīng)逐步增加，但需求較為低迷情況下，煤炭交易呈現(xiàn)出有價無市的局面，供需矛盾出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。目前神華、中煤兩大煤企率先下調(diào)了月度長協(xié)價，后續(xù)其它大型煤企有望跟進(jìn)。布倫特原油期貨結(jié)算價周四收于48.4美元/桶，周環(huán)比進(jìn)一步大跌2.9%（圖表4），抹去去年OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議以來的全部漲幅。美國石油鉆井機活躍數(shù)已連漲16周，再次刷新2015年4月以來新高，與之相伴，美國石油產(chǎn)量已回漲至與2015年7月的峰值僅差3%；而媒體報道OPEC考慮延長減產(chǎn)協(xié)議但不會擴(kuò)大減產(chǎn)規(guī)模。但技術(shù)面的原因?qū)Ρ局艿谋┑鸬搅烁鼮殛P(guān)鍵的作用：本周布倫特原油價格下破了下行通道上邊沿，隨后曾嘗試向上突破未果，導(dǎo)致轉(zhuǎn)而下行急跌。預(yù)計油價后續(xù)反彈機會較大。

本周LME銅、鋁現(xiàn)貨結(jié)算價均現(xiàn)回落，二者環(huán)比分別下跌0.9%和1.7%（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數(shù)前半周企穩(wěn)回升，但周五又在進(jìn)口礦帶動下大幅回落，周度平均來看，綜合價格回升2.7%，其中，進(jìn)口礦上漲2.1%，國產(chǎn)礦上漲3.6%（圖表6）。后續(xù)鐵礦石的高供應(yīng)與高庫存仍將對價格產(chǎn)生較大壓力。本周南華農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)繼續(xù)窄幅震蕩，周均略漲0.8%。

鋼價后半周大跌，市場化債轉(zhuǎn)股全面提速。螺紋鋼期貨結(jié)算價本周后半周再現(xiàn)大跌（圖表7）。高爐開工率繼上周顯著下降后，本周基本持平于76.4%（圖表8）。螺紋鋼價格大跌一方面源于多頭的獲利減倉；另一方面，當(dāng)前鋼材生產(chǎn)利潤豐厚（一季度36家鋼鐵行業(yè)上市公司凈利潤總額創(chuàng)下2009年以來一季度的最好成績，并接近于巔峰時期的2008年），刺激鋼企維持滿負(fù)荷生產(chǎn)。供應(yīng)寬松格局下，市場對于鋼價反彈信心不足也是造成后半周大跌的原因之一。有傳言稱，5月“一帶一路”峰會環(huán)保限產(chǎn)時間長達(dá)20天，屆時供給收縮或?qū)︿搩r提供一定支撐。此外，值得關(guān)注的是，五一前夕，在銀監(jiān)會指導(dǎo)下，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會召開典型鋼鐵企業(yè)“去杠桿”交流座談會，討論下一步“去杠桿”和市場化債轉(zhuǎn)股工作。截至4月19日，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額為7672億元，實際實施金額為592億元。市場化債轉(zhuǎn)股已全面提速，目前監(jiān)管部門正進(jìn)一步細(xì)化市場化、法治化債轉(zhuǎn)股相關(guān)措施。據(jù)粗略估計，本輪市場化債轉(zhuǎn)股市場總規(guī)模將以萬億元計。

房地產(chǎn)銷售依然穩(wěn)定，開發(fā)商資金來源進(jìn)一步收緊。本周全國30大中城市商品房日均成交面積繼續(xù)維持在低位（圖表9）。其中，一、二線城市銷量較上周略有減少，而三線城市出現(xiàn)了頗為明顯的回升，反映三、四線房地產(chǎn)銷售尚未趨勢性走弱。上周100個大中城市土地成交面積小幅回升（圖表10），其帶動力量來自一線和三線城市，而二線城市土地成交繼續(xù)顯著下滑。結(jié)構(gòu)上看，土地成交依然集中在三線城市（占比56%）。同時，4月以來一線城市供地持續(xù)增加值得關(guān)注，這有助于其房價的平抑，但占比更大的二線城市土地供應(yīng)依然低迷。近期房地產(chǎn)開發(fā)貸已明顯收緊，銀監(jiān)會嚴(yán)格監(jiān)控銀行理財資金違規(guī)流向房地產(chǎn)。在此情況下，房企只能尋求信托、基金、債券等非銀通道。據(jù)報道，近期發(fā)行的信托產(chǎn)品，利率已比年初高了1至2個百分點。未來兩月住建部等14個部門將嚴(yán)查房地產(chǎn)金融中的違法違規(guī)現(xiàn)象。后續(xù)資金來源趨緊對房地產(chǎn)投資的沖擊值得警惕。

食品價格企穩(wěn)。本周農(nóng)產(chǎn)品和菜籃子批發(fā)價格指數(shù)保持平穩(wěn)，周均值分別較上周小幅上漲0.4%和0.5%（圖表11）。4月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比略有回升，而去年同期該指數(shù)進(jìn)一步顯著回落（圖表12）。在此情況下，4月食品價格對CPI同比的拖累將得到明顯糾正。不過，考慮到去年4月豬肉價格大幅攀升，而今年4月豬價震蕩下跌，豬肉價格仍將顯著拖累CPI同比。綜合以上兩方面的影響，4月CPI食品價格環(huán)比或回升至0.1%左右。

資金面持續(xù)緊張。本周公開市場共有2400億元逆回購到期，央行開展逆回購操作2500億元，其中，7天期2000億元、14天期300億元、28天期200億元，投放資金期限較短。公開市場僅實現(xiàn)資金凈投放100億元（圖表13）。此外，周三到期的2300億元MLF并未續(xù)作，整體資金投放量的減少，對市場情緒產(chǎn)生了明顯沖擊。本周貨幣市場利率依然維持高位（圖表14），直到周五資金面才呈現(xiàn)出一定的松弛跡象（或與財政存款到賬有關(guān)）。

值得注意的是，周中DR007利率上升達(dá)到3.18%，與4月底時的水平相當(dāng)，顯示存款類金融機構(gòu)的負(fù)債壓力明顯加大。其中原因，一方面是銀監(jiān)會監(jiān)管風(fēng)暴的沖擊顯現(xiàn)；另一方面，可能還與月初銀行集中發(fā)放貸款有關(guān)。我們觀察到，3月和4月的第一周，貨幣市場利率都曾出現(xiàn)重新走高的情況。其原因或許在于，年初因銀行的信貸投放沖動過強，央行對信貸投放進(jìn)行了控制，導(dǎo)致更多的貸款需求被積攢推延至3月以后。近期信用債發(fā)行減少和地方債置換節(jié)奏較慢，亦進(jìn)一步推升了銀行的信貸需求。而通常來說，銀行會在每月上旬投放貸款，在所積攢的信貸需求較多的情況下，近三個月月初銀行的信貸投放量都較大，導(dǎo)致超儲下降較快，資金偏緊。考慮到DR007利率雖上行至高位，但距離走廊上限還有一段距離，貨幣政策在緊監(jiān)管情況下應(yīng)仍著力于“穩(wěn)貨幣”。預(yù)計下周央行大概率會恢復(fù)對到期MLF的續(xù)作，存款類金融機構(gòu)的資金緊張也可有所緩解。

收益率曲線持續(xù)“熊平”。本周國債收益率曲線繼續(xù)變平，各期限上行幅度逐一遞減，1年期收益率上行最多達(dá)22bp，10年期上行9.2bp，30年期僅上行2bp（圖表15）。短端利率快速上行，仍然受到資金面持續(xù)緊張的沖擊。此外，周四傳聞證監(jiān)會叫停券商資管資金池業(yè)務(wù)，進(jìn)一步加劇了金融監(jiān)管的悲觀預(yù)期，由此導(dǎo)致的債券拋壓，也助推了收益率的進(jìn)一步上行。近期長端利率之所以上行乏力，或有兩個原因：一是，近期債市調(diào)整主要受到金融監(jiān)管和貨幣偏緊的沖擊，而經(jīng)濟(jì)基本面開始逐步回落幾乎已成市場共識，長端利率作為與經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期關(guān)聯(lián)更緊密的品種，收益率上行空間受限；二是，近期美債長端利率上行乏力，對國內(nèi)長債收益率亦形成壓制。然而，盡管長債利率水平已經(jīng)具備一定的配置價值，但金融監(jiān)管壓力下，市場配置情緒依然較差。這體現(xiàn)在7-10年期國債收益率依然倒掛，以及周三國債招標(biāo)出現(xiàn)一級中標(biāo)利率高于二級市場利率的情況。長債收益率的顯著下行仍需等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步走弱，以及金融監(jiān)管節(jié)奏階段性放緩的配合。

票據(jù)利率居高不下，理財收益率再上臺階。上周日人民幣理財產(chǎn)品收益率（6個月）進(jìn)一步上行達(dá)到4.5%（圖表16）。這反映隨著債券收益率的持續(xù)調(diào)整，理財產(chǎn)品的收益率要求也有所提升。目前理財收益率與信用債收益率倒掛的情況已經(jīng)得到糾正，令債市加杠桿的必要性有所降低，這也是政策倒逼金融去杠桿取得一定成效的體現(xiàn)。本周長三角票據(jù)直貼利率（6個月）下降35bp至4%，但仍處高位（圖表16）。金融去杠桿過程中，資金面趨緊對實體經(jīng)濟(jì)（特別是民間投資）的沖擊值得重視。

本周美元指數(shù)仍維持低迷。本周四凌晨美聯(lián)儲公布最新利率決議維持按兵不動，并對一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳“輕描淡寫”，重申將循序漸進(jìn)地加息。決議公布當(dāng)天，美元指數(shù)僅小幅上漲。周五公布的4月非農(nóng)數(shù)據(jù)明顯好于市場預(yù)期，數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場預(yù)期美聯(lián)儲6月加息概率在78.5%，較數(shù)據(jù)發(fā)布前變化不大，而美元指數(shù)當(dāng)天顯著下跌。這意味著，美聯(lián)儲6月加息已為市場充分預(yù)期，后續(xù)對美元指數(shù)的推升作用將十分有限。

人民幣對美元匯率繼續(xù)窄幅震蕩，CFETS人民幣指數(shù)有所升值。本周，人民幣兌美元中間價較上周略微升值47點，收報6.8884；即期匯率略微貶值27點，收于6.8968；截至周四，CNH小幅升值52點，收于6.8924；CFETS人民幣指數(shù)后半周有所回升，收于93.0（圖表17、圖表18）。中國4月外匯儲備環(huán)比增加204.3億美元，連續(xù)第三個月上升，并站穩(wěn)3萬億。這其中，非美貨幣對美元升值所引起的估值上升因素貢獻(xiàn)較大，但也反映出在美元震蕩走弱、中國資本管制強化的背景下，我國跨境資本外流壓力明顯減輕。考慮到二季度美元指數(shù)上行動能較弱，資本外流壓力有限，人民幣匯率仍將繼續(xù)處于“蜜月期”。而外部失衡的壓力緩和，無疑將為內(nèi)部失衡的調(diào)整創(chuàng)造更為充分的空間。因此，二季度同時也是加強金融監(jiān)管的“窗口期”，其對市場行為的沖擊或?qū)⒊蔀橘Y本市場的主要矛盾。

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