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從2016年開年，一直到2018上半年，在一年半的時間里，中國國旅（601888.SH）的股價累積上漲超過兩倍，市值超過1300億元。而與此同時，上證指數的累積下跌幅度超過20%。

然而其他旅游類上市公司的表現卻并沒有如此出彩。中青旅的股價在20元下方原地踏步，績優股華僑城下跌15%，張家界直接腰斬，出境游方面最有品牌優勢的企業眾信旅游更是下跌了65%以上。

即便是中國國旅自己，其直接的旅游業務在這兩年也并沒有取得太大的突破，根據2017年報，其入境游業務收入微增8.48%，出境游業務收入下降3.37%，國內游業務下降5.57，商旅服務更是大幅下降了33.94%。

為何在主營的各類旅游業務下滑的同時，中國國旅的股價出現如此大幅度上漲，將同行業企業遠遠甩在身后？答案就在免稅商品銷售領域。

2017年，由于完成了對日上免稅的收購，中國國旅全年免稅商品銷售收入大增69.25%。

可見對于這次收購，市場給予了非常高的評價。

強強聯合

中國免稅品集團是唯一經國務院授權，在全國范圍內開展免稅業務的國有專營公司，這是一個極具分量的政策壁壘。而早在2004年，中免集團就與中國國際旅行社總社重組，共同組建了中國國旅集團。

隨后在2016年，新的中國國旅整合了原中國國旅和港中旅集團的所有業務，成為中國旅游行業的巨無霸。雖然幾經重組，但免稅商品銷售一直占據中國國旅上市公司收入總額的重要比重。2011年，免稅商品銷售提升到中國國旅總銷售收入的30%以上，到2016年，這一比例提升至39.22%，接近四成。

近些年，大量中國游客到境外采購大額消費品、奢侈品，且大量的消費場景發生在海外，有觀點認為，這種海外免稅消費引起了國家層面的重視，并希望國內相關企業開展更大規模的免稅消費業務，引導免稅消費回歸本土。

雖然沒有正式的文件下發，但中免集團對于中國免稅商品消費的控制確實在提升。2017年，中國國旅以15.05億元的價格，從兩家原股東手中收購了中國第二大免稅消費公司日上免稅51%的股份。

整合消息公布之后，中國國旅再度拿下了首都機場、上海機場的免稅業務，再加上此前的廣州白云、香港和海南的布局，幾大航空港的免稅業務都成為了中國國旅的囊中物。中國國旅的董事長李剛對外表示，中免和日上在中國免稅品消費的市場份額已達78%，基本實現壟斷地位。隨著上海等機場布局的完善，這一數字還將繼續攀升。

盈利機器

免稅商品銷售利潤豐厚，眾所周知。但具體有多高的利潤呢？

中國國旅的傳統旅游業務板塊已經非常成熟，數據顯示，到2016年之后其毛利率就已經跌到了10%以下。但其免稅商品銷售的利潤率卻在不斷增長：2010年毛利率35.69%，2011年41.21%，2015年達到45.18%之后，就一直維持在45%以上的水平。

而全球行業龍頭Dufry毛利率已經接近60%。相比之下，中國國旅的毛利率仍有較大的提升空間，因為Dufry的高毛利率，源于大規模布局所形成的渠道優勢，渠道布點越多，意味著可以更低的價格獲得貨源。

中國國旅雖然在全國幾個核心城市的機場都布局了門店，但從城市數量、門店數量來看，和Dufry等跨國企業相比，仍有一定的差距。可以預見的是，在整合日上免稅之后，中國國旅的規模提升進程仍將繼續。

2016年的數據，全球免稅市場總規模突破了4600億元，按照中國游客在全球旅游消費20%的貢獻率計算，中國可以占到全球免稅消費市場接近1000億元的消費份額。

而基本壟斷了中國境內免稅商品的中國國旅在2017年這塊業務的總收入為148億元。雖然相比2016年有了較快速的增長，但和中國消費者在全球強勁的購買力相比，仍相去甚遠。

按照30%的凈利率、1000億元全球營收中有一半回歸中國市場保守計算，未來中國境內的免稅消費將有150億元左右的凈利潤，這還沒有計算外國人在中國的免稅商品購買，和未來國內新增的免稅購物需求。顯然這對于中國國旅來說，意味著更大的盈利機遇。

壟斷格局

免稅品從來不是一個完全市場化的行業，在絕大多數國家都是具有政策壁壘的傳統壟斷型行業。

中國的免稅行業更是如此，雖然有一些企業擁有免稅商品銷售牌照，但大多數都只能經營地方性業務，能夠在全國范圍內對中國國旅形成沖擊的企業幾乎沒有。

因此中國國旅在幾個中心城市機場和海南的布局，將形成全國范圍內的首個免稅品銷售網絡，坐享同行業中最低的進貨成本。這對于其他地方性免稅企業來說，意味著更加嚴峻的經營局面。

因此不排除在不遠的將來，各個地方性免稅企業最終會被中國國旅，行業的集中度還將進一步的提升。沒有了競爭對手的中國國旅，將有機會挑戰自己的另一個重要的“競爭對手”——機場。

機場向免稅企業收取的高額店面租金，一直是中國國旅最重要的成本支出，并且這個局面在較長時間內難以改變。但是隨著競爭對手逐漸消失，雙方的博弈也會變得更加微妙。

自2016年以來，中國國旅每年的凈利潤增長率都在20%以上，受到收購日上免稅的影響，其2018年增速更是達到61.48%，良好的業績增速，直接體現在了中國國旅股價表現上。

免稅消費的回流、行業中清晰穩定的一家獨大的局面，和受到政策嚴格管控的牌照，都讓中國國旅的盈利增長具有較強的持續性，支撐其未來多年利潤增長保持在20%或更高水平之上。