考慮到將改革進行到底、環保成為新常態、銀行對“兩高一剩”行業限貸，我們認為傳統行業集中度提升、企業盈利改善的持續時間超預期，部分行業護城河建立以后，周期屬性下降、公用事業屬性上升，這有助于提升估值水平。經過六年多市場出清，疊加供給側改革和環保督查，中國經濟正站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。近期在宏觀研究員此起彼伏的唱空經濟聲中，產能持續出清、企業盈利大幅改善、股市走出結構性牛市、人民幣匯率走強、長端利率上升。我們最早最堅定最旗幟鮮明提出“新周期”判斷。

　　摘要

　　國際經濟：美歐制造業PMI均創新高，通脹仍低，全球股市商品普漲。美國二季度GDP年化季環比上修至3%，創2015年一季度以來新高；8月ISM制造業PMI指數為 58.8，創2011年4月以來新高；8月密歇根大學消費者信心指數終值為96.8，不及預期97.5和初值97.6，但高于前值93.4，為近三月高點。但8月美國新增非農、時薪增速及核心PCE物價指數不及預期，美聯儲或維持在9月開啟縮表但謹慎加息，當前市場預期美國12月加息概率降至40%以下。颶風上周末登陸美國能源心臟德州，不少石油、煉油、化工等產能受沖擊。歐元區8月制造業PMI終值57.4%，創2011年4月以來新高，三季度制造業產能利用率升至83.5%，為2008年6月以來高位。歐元區8月CPI升至1.5%，但核心CPI仍持平7月為1.2%，歐央行或推遲縮減QE討論。本周全球股市普漲，美國10年期國債收益率下行1BP至2.16%，美元指數反彈至92.86，黃金商品上漲。

　　國內經濟：PMI超預期經濟韌性強，價格創新高企業盈利大幅改善。8月制造業PMI51.7，超過預期的51.3和前值51.4，為今年次高水平，連續13個月在榮枯線上方。其中，生產指數和新訂單指數雙雙回升，表明供求雙雙向好；大企業維持高景氣表明產能出清、行業集中度提升和強者恒強，中小企業邊際改善可能受益于出口；原材料購進價格指數創今年新高，企業利潤將延續大幅改善；企業合意庫存水平仍低。7月工業企業利潤增長16.5%，因生產放緩低于前值19.1%，但仍保持高增。8月地產銷售降幅收窄， 100城土地供應同比大增至40%。8月中國出口集裝箱運價指數同比較7月略降，但仍延續復蘇。截至8月31日，本月6大發電日均耗煤79.7萬噸，高于7月的72.1萬噸；螺紋鋼價格同比上升61.3%，高于7月同比58.3%。上游有色持續上漲。本周菜價上漲、豬價回升，油價和藥價同比均回落。

　　貨幣：人民幣匯率繼續走強，資金面緩和。本周央行公開市場共有5600億逆回購到期，周四周五未操作，本周累計凈回籠2800億。央行稱，月末時點財政支出力度進一步加大，對沖央行逆回購到期后，銀行體系流動性總量處于較高水平，這是近期公開市場操作量不大的原因之一。本周R007為3.3574%，較上周下降22.7個BP；DR007利率為2.9408%，較上周下降1.8個BP；1年期國債收益率為3.3909%，較上周上升3個BP；10年期國債收益率為3.6353%，較上周上升0.3個BP。本周美元兌人民幣中間價為6.59，人民幣匯率較上周升值約1%，在美元走弱的背景下，人民幣選擇強錨，受國內經濟新周期的基本面支撐。

　　政策：19大即將召開，供給側改革和環保持續，混改提速，央行叫停一年期以上同業存單。中共十九大將于10月18日在京召開，大會將貫徹習近平總書記系列重要講話精神和黨中央治國理政新理念新思想新戰略，將選舉產生新一屆中央委員會和中央紀律檢查委員會。環保部對京津冀及周邊地區“2+26”城市設定秋冬季節“雙降15%”量化指標，并要求創新督察機制、嚴格量化考核問責。發改委起草煤炭最低庫存和最高庫存制度以穩定煤炭供應及避免價格大幅波動，國務院要求堅決關閉不符合安全生產條件的煤礦、堅決淘汰煤炭行業落后產能。國資委將積極推動央企專業化整合，將資源向優勢企業和主業企業集中，并鼓勵通信、新材料、新能源、海工裝備、航空貨運等領域相關企業組建股份制專業化平臺。央行要求自9月1日起，金融機構不得新發行期限超過1年（不含）的同業存單，此前已發行同業存單可繼續存續到期。

　　市場：股市產能出清新周期，主題投資正當時，債市配置價值。我們在2014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經濟L型”，預判2016年中國經濟會見底。2017年2月我們提出“新周期”（《新常態 新周期 新牛市——2017年宏觀經濟和大類資產展望》），4月初步論證并提出相關現實證據（《站在新周期的起點上——來自產能周期的多維證據》），6月以來加碼推薦（《新周期宣言》），在市場上引起了一些討論，在爭議中消費、周期、金融走出結構性牛市，商品開啟波瀾壯闊的大漲。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構。三季度需求韌性強、市場出清疊加供給側改革加碼擴圍和環保督查，供求缺口擴大，企業盈利將繼續大幅改善，我們維持經濟多頭判斷。A股市場推薦兩個方向：第一個是基本面改善方向，產能出清新周期，無論是消費、周期、金融還是真成長，尋找估值和業績能夠匹配，中上游企業盈利改善，銀行不良率下降；第二個是主題投資方向，三季度主題投資正當時，推薦混改、京津冀、雄安、一帶一路、粵港澳大灣區、軍民融合、新能源汽車、人工智能等。2016年下半年以來我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬-7月我們建議啞鈴型配置，股市邏輯的關鍵是產能出清加快，債市邏輯的關鍵是需求波動、貨幣松緊和監管進程，當前債市主要是配置價值。

　　風險提示：地緣政治；美聯儲加息縮表；國內金融去杠桿；房地產調控；改革低于預期；債務風險。

　　為什么在一片唱空聲中，經濟韌性卻超預期的強？——點評8月PMI指數

　　文：方正宏觀任澤平

　　事件：中國8月官方制造業PMI51.7，預期51.3，前值51.4，連續13個月在榮枯線上方。

　　點評：

　　1、8月PMI為51.7%，比上月上升0.3個百分點，為今年次高水平。生產、新訂單、價格等均回升，庫存、建筑業訂單等回落。自去年以來，為什么看空經濟的觀點層出不窮，但經濟走勢卻是超預期的韌性強？為什么7月份數據公布后，多翻空的觀點增加，但是8月份數據卻再度回升？為什么近期在宏觀研究員此起彼伏的唱空經濟聲中，產能持續出清、企業盈利大幅改善、股市走出結構性牛市、人民幣匯率走強、長端利率上升？

　　我們認為，“新周期”，與所有新生事物和機遇的到來一樣，必將經歷四個階段:“看不見”、“看不起”、“看不懂”、最后“來不及”。經過六年多市場出清，疊加供給側改革和環保督查，中國經濟正站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。

　　2010年作者所在的團隊研究提出“增速換擋”，2014年作者提出“新5%比舊8%好”，被誤解為唱空中國經濟。2015年作者判斷“經濟L型”，預判2016-2018年經濟波動筑底，2017年判斷“新周期”，被誤解為對經濟太樂觀。經濟周期和股市牛熊均是人類參與的社會活動，而人性像山岳一樣古老，亙古不變，在絕望中重生，在爭議中上漲。我們將始終追求獨立客觀的研究。在一片爭議中，旗幟鮮明堅定對“新周期”的判斷，市場和時間是檢驗觀點的唯一標準。

　　微觀世界和經濟結構發生了重要變化，M2、金融杠桿、工業生產、GDP等宏觀數據在反應經濟結構上出現失真，宏觀研究員要多做調研，不要閉門造車。上半年實際GDP增長6.9%，1-7月規上工業企業利潤同比增長卻高達21.2%，產能過剩和企業杠桿顯著緩解。

　　2、生產指數和新訂單指數雙雙回升，表明供求雙雙向好。8月生產指數為54.1%，比上月上升0.6個百分點，制造業生產增速有所加快。新訂單指數為53.1%，比上月上升0.3個百分點，制造業市場需求進一步改善。新出口訂單指數50.4%，比上月下降0.5個百分點，但繼續在榮枯線上，表明出口延續復蘇，但人民幣走強可能對出口邊際上有壓力。歐元區、德國、法國8月PMI初值均高于預期。其中，歐元區制造業PMI初值為58.1，為兩個月來最高，高于預期值56.3和前值56.5。德國和法國的8月制造業PMI初值也高于預期，其中法國的還創下了76個月來的新高。

　　3、大企業維持高景氣表明產能出清、行業集中度提升和強者恒強，中小企業邊際改善可能受益于出口。分企業規模看，大型企業PMI為52.8%，比上月微降0.1個百分點；中型企業PMI為51.0%，比上月上升1.4個百分點，重回擴張區間；小型企業PMI為49.1%，比上月回升0.2個百分點。

　　4、原材料購進價格指數創今年新高，企業利潤將延續大幅改善。8月原材料購進價格指數65.3%，比上月大幅加快7.4個百分點。出廠價格指數57.4%，比上月大幅加快4.7個百分點。1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長21.2%，而上半年實際GDP增長6.9%，表明供給側改革去產能和環保督查取得積極進展，產能過剩狀況緩解，新5%比舊8%好。

　　5、企業合意庫存水平仍低。8月原材料庫存指數48.3%，比上月下降0.2個百分點。產成品庫存指數45.5%，比上月下降0.6個百分點。由于企業對未來經濟景氣仍然謹慎，合意庫存水平仍然偏低。

　　6、建筑業訂單回落，受高溫暴雨天氣、財政整頓和棚改PSL減少影響，隨著進入秋季開工旺季、房地產補庫存、租賃房推進，未來有望恢復。8月，中國非制造業商務活動指數為53.4%，比上月回落1.1個百分點，主要是受多地受暴雨臺風極端天氣、財政整頓和棚改PSL減少等影響，建筑業生產活動有所放緩，但與去年同期基本持平，繼續保持在臨界點之上。建筑業商務活動指數為58.0%，比上月回落4.5個百分點。其中，土木工程建筑業商務活動指數降至53.1%，降幅明顯。建筑業新訂單指數為54.5%，比上月回落1.5個百分點

　　7、產能出清新周期得益于改革開放30多年建立的強大市場經濟消化、吸收和重生能力，得益于供給側結構性改革和環保督查帶來的改革紅利釋放。

　　新周期的政策含義十分重要：市場已經靠自身力量企穩，經濟L型，保持貨幣政策中性穩健，防止再度通過刺激房地產穩增長；供給側改革“三去一降一補”和環保標準提高是新常態，大方向是對的，對公共政策的批評不能帶有“潔癖”，中國不應該再回到過去粗放式發展道路，新周期意味著未來創新發展、綠色發展、集約式發展的大方向和道路；新周期并不意味著改革任務完成，產能出清新周期僅就部分行業的產能過剩而言完成了階段性的任務，改革仍任重道遠，比如通過減稅和打破玻璃門放活新興產業，房地產長效機制，金融降杠桿，財政整頓，社會保障體系，等等。

　　產能出清新周期對資本市場的含義是：戰略性看多中國經濟和股市結構性牛市。

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