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格力電器公布的2017年年報和2018年一季報業(yè)績非常靚麗。數(shù)據(jù)顯示，格力電器2017年營業(yè)收入1500.20億元，同比增長36.92%，歸屬于上市公司股東凈利潤224.02億，同比增長49.67%。2018年一季度營業(yè)收入繼續(xù)大幅度增長33.29%，歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長39.04%。不過，與業(yè)績增長背道而馳的是，格力電器的股價卻遭遇“見光死”，在公布業(yè)績的隨后兩天，公司股價暴挫11.96%。

市場大部分時間都是非理性的，所以我們不必對格力電器短期股價的大幅波動有過多的擔心。只要公司在未來10年的基本面足夠強勁，投資者耐心持有依然會實現(xiàn)財富的增值。那么，格力電器未來10年的基本面將如何演繹？

格力未來常態(tài)增速將下滑

目前格力電器坐擁2760億元的總市值，卻僅享受相當于12倍的市盈率，這讓很多格力電器的“鐵桿”投資者甚是委屈。數(shù)據(jù)顯示，2007-2017年，格力電器的營業(yè)收入以14.71%的復利增長，歸屬于上市公司股東凈利潤以33.07%的復利增長。凈利潤增速大大快于營業(yè)收入增速的主要原因是公司管理效率的大幅度提升，體現(xiàn)在毛利率的提升和費用率的下降——格力電器的毛利率從2007年的18.12%增長至2017年的33.63%，費用率則從2007年的75.71%下降至2017年的45.05%。格力電器充分地享受著消費壟斷“護城河”帶來的諸多好處。

我們認為，如果在未來10年（2018-2027年），格力電器的凈利潤依然能夠保持40%的復合增速，給予它100倍的市盈率都不貴。但格力電器的凈利潤復合增速不可能再如過去那樣大幅度高于營業(yè)收入增速，兩者大致將會保持同速增長。我們可以在表1中找到支撐上述觀點的依據(jù)。

我們可以從表1中看到，國內(nèi)空調(diào)行業(yè)的銷售數(shù)量與房地產(chǎn)全國銷售總面積緊密相關。房地產(chǎn)市場出現(xiàn)銷售火爆的年份如2010年和2017年，空調(diào)行業(yè)的銷量都會出現(xiàn)“井噴”。但當房地產(chǎn)市場銷售面積出現(xiàn)下滑的年份尤其是2014年，空調(diào)行業(yè)的銷量就會出現(xiàn)“延后的蕭條”。而格力電器的營業(yè)收入同樣受到全行業(yè)銷量景氣度的影響，我們看到，2010年和2017年格力電器的營業(yè)收入都出現(xiàn)同比大幅度增長，2015和2016年格力電器則出現(xiàn)了延后的營業(yè)收入下滑。

但總體而言，2017年中國房地產(chǎn)銷售面積16.94億平方米，是2009年8.53億平方米的1.99倍；中國空調(diào)國內(nèi)總銷量2017年8875萬臺，是2009年2819萬臺的3.15倍；而格力電器2017年營業(yè)收入1500.2億，是2009年426.37億的3.52倍。

所以說，格力電器的營業(yè)收入與中國房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期是緊密相關的。我們判斷，2017年中國房地產(chǎn)全國銷售面積16.94億平方米很有可能是一個長期的頂部，未來10年中國房地產(chǎn)銷售面積很難維持以往的9%復合增速。人口紅利在慢慢地消逝，終會迎來向下拐點，人口老齡化也是中國不得不面對的一個嚴峻問題。總有一天，國人會突然發(fā)現(xiàn)“我們不再需要那么多房子了”。所以格力電器的營業(yè)收入和凈利潤在未來10年降速是大概率事件。但由于空調(diào)行業(yè)換機周期和未來科技智能化的進步，整個空調(diào)行業(yè)的銷量遠比房地產(chǎn)市場要更加樂觀。而且，格力電器由于其出色的管理能力和品牌護城河，大概率會跑贏大市。

格力電器的銷售費用之謎

格力電器和美的集團擁有A股上市公司最多的計提銷售返利余額，其中格力電器的返利余額尤其高，2017年年末的返利余額竟然高達594.67億元。我們認為，上述銷售返利主要有3種形式：1，提貨獎勵；2，終端銷售返利；3，價格保護。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，格力電器分別在2013年和2014年對經(jīng)銷商返利進行了大手筆的計提，增加額均超百億規(guī)模不說，占當年營收比例也分別為12.06%和12.74%。日益增長的銷售返利讓我有些捉摸不透——格力電器大規(guī)模計提經(jīng)銷商返利，是否有為了平滑未來報表從而預留業(yè)績的可能性呢？

此外，值得注意的是，格力電器雖然在2017年的營業(yè)收入達到1500.20億元，同比增長36.92%，但對比2014年時的1400.05億元僅增長7.15%。相比之下，格力電器2017年歸屬于上市公司股東凈利潤為224.02億元，這一數(shù)字比2014年時的141.55億元足足增長了58.26%。數(shù)據(jù)顯示，格力電器在2014年大量計提銷售返利導致當年費用率高達64.84%，而2017年的費用率僅為45.05%。換言之，2017年格力電器凈利潤的高速增長和費用處理的相關性似乎也印證了格力電器預留業(yè)績的推論。

格力電器的合理估值

很多投資者完全接受不了格力電器12倍左右的市盈率，他們會說：“格力電器凈利潤總是穩(wěn)定增長30%以上，市盈率卻只有12倍，再看看那些創(chuàng)業(yè)板公司……”

上文提到，格力電器在未來10年的營業(yè)收入和凈利潤應該會繼續(xù)穩(wěn)定增長，但是會保持基本的同速增長，其增長速度也會比2007-2017年時低一些。我們判斷，格力電器未來的營業(yè)收入復合增速可能在10%左右，歸屬于上市公司股東凈利潤可能的復合增速徘徊在12%-15%之間。如果我們的判斷是正確的，格力電器未來10年將為上市公司股東創(chuàng)造4400-5200億元的稅后凈利潤，我們認為4400-5200億元就是格力電器目前的內(nèi)在價值，對應2017年224.02億凈利潤的市盈率是19.65-23.35倍（市盈率計算原理參見第25頁《從買川菜館看股票估值：10年復利增速為評判合理標準》）。當然，投資者還需要為自己留出買進股票的安全邊際。

值得說明的是，文中所有關于格力電器未來10年的估值預期都是建立在定性分析的基礎之上。投資不是數(shù)學計算而是哲學評估，我們也無法保證上述論斷不會出現(xiàn)較大誤差，各位投資者在判斷的過程中著實需要輔之以獨立思考。

（作者系財經(jīng)博主，新浪微博：馬喆Ma_zhe）

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