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洶涌資本“車流”，滾滾向前。

如今，被一輪又一輪資本增資潮不斷推高身價之后的美團點評離資本市場僅剩下臨門一腳了。

8月31日，美團點評確定其IPO定價區間為3575-4290億港幣（約合455億美元-547億美元），每股定價為60-72港幣。按照計劃，美團點評將于2018年9月20日登陸港交所。

此前，美團點評的3名保薦人美銀美林、高盛及摩根士丹利給予的估值約3550億至4524億港元。

從最終結果來看，三大國際投行巨頭在與機構定價的博弈當中獲得了主導權，這一定價應該是在其預期之內。

不過，有意思的是，就在2017年10月美團完成40億美元融資時，公司創始人、實際控制人王興曾對外表示“如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇”。

王興說過的話言猶在耳，美團點評卻仍舊奮不顧身快速投向了港交所的懷抱。

在外界看來，資本裹挾下的美團點評已不能自拔。

其理由在于，一方面，在公司近三年連虧百億元的情況下，機構投資人退出的壓力也越來越大。另一方面，一級市場資本募集寒潮來襲。機構投資人手中所剩余糧不多，急需退出補充“彈藥”。

據投中集團報告顯示，2018年7月，基金目標數量及完成募資規模已創下歷史新低。其中，VC/PE基金數量持續走低，開始募集基金53支，完成募集基金僅49支；目標募資規模160億美元，完成募資規模僅26億美元。

新經濟e線獲悉，同樣，從今年上半年的情況來看，募集完成基金規模也慘遭腰斬。隨著機構間競爭的加劇，新募集基金平均募資額亦持續下滑。

統計表明，2018上半年中國股權投資市場共新募集1318支基金，同比下降17.7%；已募集完成基金規模共計3800.23億元人民幣，同比驟降55.8%。

“擊鼓傳花游戲”

“換句話來說，對美團點評而言，隨著公司一輪一輪融資背后，估值水位也越吹越高，但‘擊鼓傳花游戲’的最后一棒就是上市，最終的目的就是通過上市之讓二級市場的股民來為公司此前的巨額虧損買單。”對此，有業內投資人士直言。

據IT 橘子統計，在美團點評此次赴港上市前，其先后經歷了十輪次融資。而每輪次融資背后伴隨著都是估值飆升。

美團最早于2010 年8 月美團就獲得紅杉資本1200 萬美元A 輪融資、2011 年7 月獲得阿里巴巴和紅杉資本 5000 萬美元B 輪融資。

等到2014年5月阿里巴巴/紅杉等C輪投資3億美元時，美團估值已激增至30億美元。同年12月，高瓴、阿里巴巴等D輪投資7億美元時，其估值已飆升至70億美元。

也就是說，短短半年多時間里，經過新一輪“擊鼓傳花游戲”之后，美團估值升幅已高達133.33%。

不過，在十個月之后，美團、大眾點評兩家合并時，其估值再上了一個新的臺階。2015年10月，合并后的新美大估值已高達150億美元，增幅高達114.29%。

等時間回放至2016年1月，就在阿里全身而退之后，騰訊、DST、紅杉等領投33億美元E輪投資時，美團點評估值再度提升至180億美元。3個月內，其估值再度上調了30億美元。

進入2017年10月，再到上市前最后一輪資F輪融資，紅杉資本、GIC、老虎基金等進入時，美團點評估值已達到了300億美元的天量級。

顯然，故事的高潮還在后頭。

經過8月31日的定價之后，“擊鼓傳花游戲”終將落幕。但最后一個接棒的二級市場投資人迎來的卻是約500億美元估值高企的美團點評。

對此，基巖資本副總裁黃明麒表示，“近期，港股上市的大陸企業在一級市場獲得高估值在時常出現。這主要是因為一級市場的交易主要在少數幾家機構之間進行，話語權被極少數人所掌握。而市場的非理性主要還是對‘獨角獸’的超高預期所引發。”

此外，對于募資壓力日漸加大的股權投資基金而言，上市前的高溢價發行是樂見其成的。隨著近些年股權投資基金監管的加強，基金注冊難度加大，登記備案要求提高，在行業規范化發展同時，機構的運營成本及募資難度加大。

業內認為，在當前募資難的情況下，部分優質項目獲資金扎堆追捧，虹吸效應集中顯現。值得注意的是，2018上半年中國股權投資市場大額融資事件中，資金流向以獨角獸為主的優質頭部項目靠攏的趨勢已十分明顯。

根據清科研究中心統計，2018上半年，百億級以上的大額融資事件中，大多為獨角獸企業獲得的融資，且以大消費類獨角獸企業為主，分別有螞蟻金服、京東物流、易商等，其中，螞蟻金服獲得140億美元融資成為2018上半年融資額最高的企業。

與此同時，另據新經濟e線了解，目前市場對于互聯網企業估值分化也是顯而易見的。而且，互聯網公司細分行業多且同一細分領域的上市公司數量又較少，估值時尋找可對比公司可能也比較困難。

如電商行業常用P/E、PEG、P/S 來估值，有時候也會參照GMV 的水平估值，但如果僅以收入或者GMV 來計算估值，往往容易忽視由于不同盈利模式下盈利能力的差異。

對此，海通證券分析師荀玉根表示，P/GMV使得不同運營模式的電商業績比較成為可能。而PS指標失效的原因在于平臺型電商阿里巴巴的盈利模式為收取交易傭金、年費、廣告費，而自營型電商京東的盈利模式則為采購-銷售模式，賺取進銷差價。P/GMV則很好地解決了這一問題，但GMV所隱含的虛假交易問題也是這一估值方法的重要缺陷。

以美團點評為例，其估值上限4290億港幣對應P/GMV（2017年全年3570億元）進行估值的話，該指標約一倍左右。但從2017年GMV數值來看，美團點評位居阿里巴巴、京東、攜程、Booking之后。不包括Booking在內，其余三巨頭對應P/GMV分別則低至0.61、0.30、0.25倍。

無邊界擴張引爭議

與此同時，對于美團點評的高估值，外界也不斷有質疑聲涌現。其理由在于，公司業務沒有邊界樹敵無數，燒錢擴張又沒有止損。所謂無邊界是指業務發展沒有邊界，吃、住、行、購、娛無死角覆蓋。

縱觀美團點評發展歷程，自成立以來便在不斷拓展業務邊界。2010 年，美團網成立，是國內最早的團購網站，也是“千團大戰”后的三家幸存者（點評、美團、糯米）。

2015年，美團網與大眾點評兩大生活服務綜合平臺合并；2017年推出小象生鮮、網約車；2018年收購摩拜單車，入局新零售、出行等領域。自成立以來，公司先后切入餐飲團購、電影票預訂、餐飲外賣、在線旅游、生鮮超市、共享單車與打車等服務，覆蓋食住行游購娛等多種消費場景。

等到2017 年底美團點評進行最新組織升級，聚集到店、到家、旅行和出行四大LBS 場景：

一是以原有到店餐飲、餐飲生態、到店綜合及智能支付為主的到店事業群；

二是以外賣、配送、餐飲B2B 及生鮮零售為主的大零售事業群；

三是以酒店、票務為主的酒店旅游事業群；

四是以專車、租車、共享單車為主的出行事業群，并有廣告平臺、金融服務平臺、技術工程及基礎數據平臺、戰略與投資平臺、公司事務平臺、服務體驗平臺等六大中后臺支持平臺。

無疑，在公司業務無邊界背后，打造一站式生活服務電商平臺需要高昂的資本投入，且回報期較長。這一點，從公司招股說明書中可見一斑。

2015年-2017年，公司實現營收分別是40.2億元、129.9億元、339.3億元，調整前凈利潤分別為-105.19億元、-57.95億元、-189.88億元。經調整后虧損凈額分別為59億元、54億元、28.5億元，三年合計凈虧損額高達141.5億元。變動計入當期損益的金融負債。特別是調整前，2017年，可轉換可贖回優先股的公允價值變動達-151.4億元，嚴重了拖累公司業績。

截至2017 年底，公司實現總收入339 億元，GMV3570億元，平臺在線商家550 萬，活躍用戶3.1億。相比之下，餐飲外賣和到店、酒店及旅游業務為公司貢獻了超過90%的收入和毛利，而生鮮、網約車、商戶服務等新業務的體量還比較小，仍處于擴張期。

其中，外賣業務實現盈利的主要路徑在于擴大交易規模（GMV）、提升貨幣化率/變現率以及由C端向B+C拓展，通過賦能商家提升商戶滿意度，獲取B 端收入。

從收入結構上來看，公司外賣業務收入增長迅猛，2016 年已反超傳統到店、酒旅業務占總收入54.05%，增速達2933%，2017 年更占到總收入的61.99%，成為拉動公司營收增長的重要馬車。與此同時，由于近兩年毛利率較低的外賣業務占比擴大，導致公司整體毛利率呈下降趨勢，2017年降至36.0%。

此外，由于公司近年來進軍多項新業務，且公司需要分別管理用戶押金、交易用戶預付款和應付商家款項，導致大量現金流出，融資壓力較大。

對此，招商證券分析師梅林表示，主要是公司近三年經營活動凈現金流為負，發行優先股已成為公司首要的融資手段。

近年來，公司在營銷和技術層面投入較大，導致經營活動凈現金流持續為負且數額較大。現金需求主要通過股東出資和發行優先股來滿足，2015-2017年發行優先股的現金流入分別為188、56、258億元，是融資活動凈現金流的主要構成部分。

不僅如此，公司旗下摩拜的盈利也存在不確定性。2018年4月公司收購共享單車運營商摩拜。摩拜在全球200個城市擁有超過2.32億注冊用戶和620萬輛單車。但目前共享單車的盈利模式仍比較單一，摩拜已經發生虧損，其與公司的整合協同也存在一定不確定性。

不過，也有不同的聲音稱，無邊界、重協同是公司的核心競爭力。美團重視平臺本身的協同能力，無邊界的擴展，不停的尋找可盈利的業務，形成客流和營收的內部循環系統。其邏輯在于，吃住行娛購場景本身具有相互轉化屬性，可由高頻業務帶動低頻業務，盈利補血非盈利業務具有持久作戰能力。

此外，梅林認為，美團點評為應對競爭進行持續高投入，使得公司仍面臨較大的扭虧壓力。由于公司對生活消費場景的覆蓋較為廣泛，在各業務板塊都面臨著激烈競爭。

在餐飲外賣及到店服務方面主要與阿里巴巴及其投資的公司競爭，在酒店、旅游、交通票務方面主要與攜程競爭。線上生活服務行業格局未定，新進入者、現有公司合并或聯盟等較為常見，增大公司壓力。

O2O與阿里系“肉搏”

有意思的是，美團最早在2011 年7 月首次獲阿里領投的5000 萬美元B輪融資至2016 年1 月的騰訊首次領投的33 億融資，歷經5 年搖擺后最終確定陣營，選擇加入騰訊系。

截至目前，AT兩大互聯網巨頭已從線上到線下展開了全面較量，美團作為騰訊在外賣及酒店預定領域用來抗衡阿里巴巴的餓了嗎、飛豬的核心主體，與阿里系開展“肉搏”。

兩大派系中，美團與餓了么在早期的搶市場競爭中針鋒相對，無論是燒錢補貼搶占市場還是革新配送體系，都是互不相讓以期分得更大的市場蛋糕。

從經營風格來看，其同點在于，外賣業務是流量獲取中心，到店和生活服務（酒店旅游等）是未來的現金流業務，具有高毛利率。

不同之處在于，美團點評采用互聯網三級火箭“高頻打低頻”方式，憑借著高頻領域&低盈利的市場（外賣、到店）領先地位占領流量池，把流量輸出至生活服務（酒店、旅游等）低頻&高盈利領域（2017 年美團酒店預訂業務80%的新增用戶來源于及時配送及到店餐飲交易用戶）。

而阿里系則憑借支付和生態優勢，強勢推動口碑、餓了么，布局O2O 板塊反哺阿里流量體系和新零售業務。有阿里系加持的口碑強勢復活，切入到店市場，已超越美團成為到店業務霸主。

口碑于2004 年由阿里46 號員工李治國創立。2008 年口碑與雅虎整合，隨后由于口碑在餐飲和分類信息定位上搖擺不定，最終失去與大眾點評、58 同城等競爭實力。2015 年阿里與螞蟻金服整合資源重塑，復活“口碑”，依托支付寶入口和阿里系支持，迅速崛起。

2017年口碑占中國到店O2O 市場份額達55.5%，首次超越美團點評（35.9%）。截止2018 年5月，口碑流量入口包括口碑App（1900 萬MAU）和支付寶（5.5億MAU）。

東方證券分析師項雯倩表示，對比美團點評和口碑到店業務發現，二者戰略和壁壘有顯著差異。

其中，美團依賴于線上流量向線下轉移，為線下門店帶來流量，并通過一系列配套服務進一步與產業深入結合；口碑則依托于支付寶的交易環節優勢和流量入口，通過口碑碼引導顧客點餐、領取優惠，將線下流量轉到線上，通過阿里和支付寶的數據體系對線上流量優化運營，提高商家的客單價和效率。

鑒于移動時代團購模式已經從“先付費后服務”變成了“先服務后付費”，線上向線下流量引流效果變弱并且難以衡量，團購的關鍵集中在“支付環節”，口碑得以迅猛發展。

更進一步，到店團購和外賣業務是阿里必爭之地。一方面，阿里與美團商業模式相似，在線上流量紅利衰退時，二者之間在線下商家及服務流量的爭奪矛盾尤為激烈。另一方面，就是支付，支付的場景無非是購物（線上、線下）、服務兩大類。

根據世界銀行數據，2016 年淘寶移動支付交易額11.5 萬億，微信支付8.5 萬億，到店/外賣也是阿里與騰訊/美團在支付領域的焦點，用戶支付習慣的重要組成部分。

不過，外賣行業競爭格局尚有待觀察。以交易金額計，2018年第一季美團外賣、餓了么分別以59%、36%市場份額位列第一、第二。

項雯倩認為，“外賣平臺服務與內容同質化，且效率改善有限，平臺競爭仍然聚焦在價格。我們判斷美團外賣與餓了么可能長期并存。”

現階段，美團外賣在成本和流量變現上都較餓了么有一定優勢，但餓了么對于阿里具有較大戰略地位。一方面，餓了么可以成為高頻流量入口，與阿里系其他應用實現流量轉化，加強用戶黏性；另一方面，餓了么作為同城配送的領導者，其充足的運力儲備，在阿里新零售中有著不可替代的作用，因此，兩家的貼身“肉搏”仍有望持續。