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8月22日，在由證券時報社與中國基金報社主辦的2017上市公司價值投資·中國資產管理高峰論壇上，廣發證券首席經濟學家、董事總經理沈明高發表了名為“經濟反彈邏輯與投資機會”的主題演講。沈明高表示，中國經濟現在是新一輪周期性反彈，但不是新周期；上游制造業利潤反彈可持續性值得關注，短期仍然看好一些周期性投資機會，但長期來講，中國還是會轉向消費、創新、新經濟的時代。

1、新周期包含了兩個概念，周期是均值回歸，由周期性力量主導，是一個量的概念，新則是一個質的概念，代表一個由新結構、新動能和重大改革啟動的可持續增長的周期；

2、中國經濟現在是周期性反彈，可能是朱格拉周期，也可能是出口的周期，或是幾個周期的疊加，是新一輪周期，但不是真正意義上的新周期；

3、上游的利潤反彈，可持續性值得關注；

4、長期來講中國轉向消費、創新、新經濟的時代，這個增長速度應該會比較慢，有的時候慢確確實實比增長快更好更可持續；

5、從投資機會來講，我們短期還是比較看好一些周期性的行業，更多是要考慮到這個周期的可持續性。對于中國總體經濟的看法我們并不悲觀，哪怕4%、5%增長，股市也更有可能創出新高，這是因為經濟增長質量在改善，企業的盈利能力在改善。

我今天的題目是“經濟反彈邏輯與投資機會”。最近我國經濟的反彈，大家有很多的爭論。其中，一個重要爭論是中國經濟是不是進入了新周期。在我看來，新周期不是一個概念，其實是兩個概念，周期是一個概念，新是一個概念。周期是有漲有跌，實際上一種均值回歸，漲的太高會跌下來，跌的太多會漲起來。新會聯想到新常態、改革、結構調整，新代表的是質量的概念。“新+周期”開啟跟過去不同的周期，如果是這樣一個定義的話，我們認為，最近經濟反彈是一個周期的概念，而不是新周期的概念，或者可以叫新一輪周期，但不是一個新周期。

這個新一輪周期到底怎么看？我們短期要看數據，但長期要看邏輯。短期看數據，有一波反彈，這波反彈由周期性力量主導，而從邏輯上看，則比較謹慎，仍有很多長期發展的障礙需要克服。

今年上半年經濟略好于預期，最重要的是出口增速的反彈，人民幣計價的出口同比增長15%，超出了幾乎所有人的預料。廣發證券年初預測到出口會有反彈，但是15%仍快于我們的預期。其次，年初不少人認為今年房地產投資會負增長，實際上半年房地產投資同比增長8.5%，超出市場預期，其中貨幣化棚改拉動了三、四線城市的住房需求。今年上半年，房地產投資起到了穩定經濟的作用，真正帶動增長好轉的是出口增長，凈出口去年上半年對GDP增長的貢獻是-0.7個百分點，今年上半年是正的近0.3個百分點。凈出口對于GDP增長的影響今年上半年比去年上半年增加了1個百分點，是反彈主要力量。

出口和房地產都是傳統的動能和周期性力量，而不是新動能，也不是結構性力量。從這個角度來講，我們看到的是周期性反彈，而不是一個新周期的反彈。

我國經濟怎樣才算進入新周期呢？關于新周期的邏輯，我有三個假設條件。一是市場出清，經濟反彈才可持續，不過出清是一個痛苦的過程；二是我們應該承認目前經濟與市場中還存在很多管制，邏輯上我們很難認可一個有管制的繁榮，管制越來越多的時候，資源的配置效率下降，所以全世界找不到一個有管制的繁榮；三是新動能替代舊動能，成為增長的主導力量，否則新周期很難形成。

去年以來我國經濟的反彈是否可持續呢？全球金融危機前后，我國經濟增長的周期性力量已經發生了轉換。中國經濟周期由之前的出口主導，演變為之后的房地產投資主導。最近幾年，房地產投資和工業增加值的增長速度變化相關度越來越高，所以房地產投資是不是可持續，就直接影響到我們對未來增長的判斷。

未來房地產價格會不會上漲，是大家都很關心的問題。要回答這個問題有很多可能的解釋，包括城鎮化等因素，但在我看來，信貸增長是最重要的因素，沒有之一。如果信貸資金繼續配置到房地產行業，房地產價格將繼續上漲。從數據來看，我國居民中長期貸款（主要是住房抵押貸款）增長領先全國70個大中城市二手房價格增長約12個月左右。這一輪周期中，居民中長期貸款同比增速去年上半年見頂，意味著主要城市二手房價格同比增速已經或很快下行，繼而房地產銷售面積增長放慢導致庫存增加，很有可能到明年下半年房地產投資增長放慢，帶來的增長缺口誰來彌補是一個問題，或者出口是否能夠再次替代房地產投資成為增長的“新”動力？

目前來看，出口和制造業投資在現有增長速度上會逐漸“正常化”，需要密切關注周期性反彈的可持續性。

出口不是我們自己所能決定的，數據顯示，中國出口增長與發達國家進口增長高度相關，今年上半年出口增長好于預期，是歐美日進口需求反彈的結果，發達國家進口增長速度接近兩位數，很大程度上推動了我國出口增長。根據國際貨幣基金組織對全球的預測，未來兩三年全球經濟溫和反彈，或者今年肯定比去年好，明年比今年略好。全球弱復蘇下，我國出口增速可以保持一個比較不錯的水平，但是兩位數增長還是比較困難，明年出口增長或不如今年。

去年以來PPI反彈使得上游制造業企業的盈利狀況大幅好轉，但這同時意味著中下游受到擠壓。中、下游企業占制造業利潤比重在下降，上游企業利潤占整個制造業的比重從低位的20%，最近反彈到35%以上。從現在來看，上游企業的利潤增長，不能夠傳遞到中下游，或者PPI上漲不能傳到CPI上漲，使得中游和下游企業受到擠壓，不排除明年利潤受到更大擠壓甚至出現新一輪破產。今年上游利潤增速大幅反彈是不可持續的，除非下游需求改善或上下游價格傳導機制得以改善。

從更長的周期來看，我國出口和制造業占全球市場份額都已經接近天花板，應更注重結構調整而不是量的增長。中國出口占全球市場份額14%左右，已接近或超過美國、德國和日本曾經創下的最高紀錄，遇到天花板的可能性更高。出口高增長時代已經結束了，出口的結構、出口的質量會有很大的改善，但是增長速度，或者出口對經濟增長的貢獻未來會逐步的常態化。

在一個正常的環境下面，中國制造業的全球市場份額26%左右，已接近巔峰時刻，未來下降的可能性大于上升的可能性，當然如果我們能夠提高制造業的效率，這個比重還是可以再反彈回去。美國就是一個很好的例子，到了巔峰的時候比重就往下降，但最近美國制造業占全球份額又有所反彈，這個背后就是靠競爭實力。

這告訴我們，中國出口和制造業投資未來可能是一個常態化的增長，很難成為未來增長的重點。出口和投資恰恰是兩個快變量，它們增長速度放慢，未來更多要靠慢變量增長（如消費、創新和新經濟等）主導，如果增長質量能夠不斷改善，4%、5%的GDP增長速度要好于更快的增長速度。

短期市場投資主題是供給側改革，即供給側收縮。這個供給側收縮表現在兩個方面，第一方面產能或產量的限制；第二個是環保核查帶來去產能，現在看來后者對供給側的影響在上升。這些因素在很大程度上影響到了整個經濟的供給側，當產出受到限制，相關產品價格和企業盈利就會上升。值得關注的是，環保核查到底力度多大，到底會關停多少產能，主要取決于供給側改革對經濟增長的影響，這一影響明年就會顯現出來。每個上市公司都要有自己的判斷，這樣一個價格上漲是否有需求支持，要思考利用這個反彈，繼續做大還是做強，還是做一些結構調整。

目前經濟中需求側相對穩定，對周期性行業有一定的支持。一二線住房銷售面積已經是負增長，但是三四線城市仍然維持正增長。螺紋鋼的產量在增加，但同時庫存也在減少，說明需求有所改善。

從大類資產配置的角度看，美林時鐘有一定的代表性，經濟周期的四個不同時期資產的回報不同，經濟復蘇時期最好買股票，經濟過熱時期買大宗商品，滯脹時期持有現金，衰退時期投資債券。這個對我國投資者還是有指導意義的，復蘇和過熱階段股市和大宗商品的表現都不錯，滯脹時期貨幣基金表現會好于其他資產，衰退的時候債券是比較好的選擇。

廣發證券的進一步研究發現，中國宏觀經濟周期受政策影響比較大，有時從微觀角度來分析經濟周期對投資更有指導意義，這就是我們提出的庫存周期。庫存周期與美林時鐘相對應，經濟復蘇對應的是被動去庫存，即需求上升帶動庫存就下降，這個庫存下降并不是企業故意為之，而是銷售好就庫存少，因而是被動的；經濟過熱對應主動補庫存，需求和庫存兩旺；經濟滯脹對應被動補庫存，需求弱導致庫存增加；最后一個經濟衰退對應主動去庫存，因需求弱減少生產使得庫存下降。微觀指標對應宏觀周期，現實當中更具可操作性。

在這樣一個庫存周期下，可以看到被動去庫存相當于經濟復蘇，主動補庫存是經濟過熱，這時權益和大宗商品都有不錯的表現，而被動補庫存和主動去庫存時，分別是現金和債券的表現相對較好。

我們現在處在什么周期？如果以工業企業利潤增長代表需求變化、工業企業產品存貨代表庫存變化，我們認為，今年5月開始我國基本上進入了主動去庫存的階段，即需求有所放慢、庫存有所下降，因而我們相對看好債券市場的表現；從行業來看，非銀行金融機構、建材、公共事業等或有相對不錯的表現。（原標題：沈明高：現在是新一輪周期而不是新周期）

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