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財(cái)經(jīng)365訊 金融產(chǎn)業(yè)鏈的迂回和拉長(zhǎng)，并不一定是冗余的嵌套和額外增加融資成本，而是金融深化過程中，產(chǎn)業(yè)從低級(jí)形態(tài)向高級(jí)形態(tài)演變的客觀過程。

　　金融產(chǎn)業(yè)鏈的迂回拉長(zhǎng)，或者金融產(chǎn)品的多層分級(jí)和嵌套，并不一定是在制造脫實(shí)向虛或者資金空轉(zhuǎn)，也可能是金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展演變過程中，生產(chǎn)日益專業(yè)化、分工日益精細(xì)化的內(nèi)在需求，以及為滿足需求端不同風(fēng)險(xiǎn)偏好而進(jìn)行的敞口再分配。

　　當(dāng)前監(jiān)管部門對(duì)金融業(yè)的同業(yè)迂回模式進(jìn)行全面整肅，從長(zhǎng)期來看有利于金融業(yè)的健康有序發(fā)展，但是在技術(shù)層面需要理解產(chǎn)業(yè)發(fā)展和演化的內(nèi)在規(guī)律，尤其是需要認(rèn)清金融深化和金融空轉(zhuǎn)的區(qū)別，在游戲規(guī)則層面消除監(jiān)管套利和利率雙軌套利的空間，在調(diào)控方式層面多采用市場(chǎng)化的手段推動(dòng)金融產(chǎn)業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　一、金融產(chǎn)業(yè)鏈拉長(zhǎng)是金融深化的一個(gè)表現(xiàn)

　　同所有產(chǎn)業(yè)的演化進(jìn)程一樣，金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也必然經(jīng)歷一個(gè)從單一到多元、從簡(jiǎn)單到復(fù)雜的演變過程。如果從底層穿透來看，金融機(jī)制的運(yùn)行固然都可以解碼還原為最初級(jí)的股和債，即法律和會(huì)計(jì)上的權(quán)益關(guān)系和債務(wù)關(guān)系，以及圍繞種種生產(chǎn)活動(dòng)而產(chǎn)生的各種支付、結(jié)算等交易行為。然而，在現(xiàn)代金融體系的具體運(yùn)行過程中，這些簡(jiǎn)單的交易、借貸和權(quán)益關(guān)系，往往需要加上各種結(jié)構(gòu)和層級(jí)，表現(xiàn)為條款的附加和產(chǎn)品的嵌套，整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)鏈條被拉長(zhǎng)并錯(cuò)綜交織，金融機(jī)構(gòu)也日益多元并在競(jìng)爭(zhēng)和合作中形成生態(tài)共容。這一切都使得現(xiàn)代金融活動(dòng)表現(xiàn)出越來越復(fù)雜的一面。

　　概括來說，金融深化過程就是底層資產(chǎn)不斷進(jìn)行關(guān)系演繹和功能衍生的過程，哲學(xué)上表現(xiàn)為從“一”到“多”， 行業(yè)層面則表現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈的快速拉長(zhǎng)和持續(xù)不斷的結(jié)構(gòu)化。這一產(chǎn)業(yè)演化進(jìn)程具有自身較強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)因：

　　一是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益復(fù)雜化，是導(dǎo)致現(xiàn)代金融體系越來越復(fù)雜的根本原因。金融發(fā)展理論告訴我們，金融體系的演化和結(jié)構(gòu)變遷的基本動(dòng)力，由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑和結(jié)構(gòu)變遷進(jìn)程所決定。以市場(chǎng)為導(dǎo)向的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在生產(chǎn) 、投資 、消費(fèi)、流通等各個(gè)層面正變得越來越復(fù)雜，因此也就要求一個(gè)為解決這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)金融需求的復(fù)雜金融方案。當(dāng)然，金融體系也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生反饋和影響，比如增大經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的不穩(wěn)定性。

　　二是專業(yè)分工的細(xì)化，需要將粗放簡(jiǎn)單的生產(chǎn)和運(yùn)行環(huán)節(jié)打碎敲細(xì)，“專業(yè)的人干專業(yè)的事”，有利于提升整個(gè)金融體系的服務(wù)效率。金融發(fā)展初期，投融資和資金交易和組織往往是以銀行為主的單一組織模式，這種情況一般發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家，被稱為金融抑制。

　　隨著金融產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，金融抑制逐漸得到消除，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域不斷擴(kuò)展。原來由國(guó)有金融機(jī)構(gòu)（主要是國(guó)有商業(yè)銀行）全部包攬的簡(jiǎn)單粗放的金融服務(wù)，開始逐漸被市場(chǎng)化、專業(yè)化的人才和機(jī)構(gòu)所替代。在原有銀行組織內(nèi)部表現(xiàn)為新興部門的產(chǎn)生（比如資管部、金融市場(chǎng)部、交易銀行部等），在組織的外部表現(xiàn)為業(yè)務(wù)的委托和外包，比如當(dāng)前的代客理財(cái)和委外業(yè)務(wù)等。

　　這些環(huán)節(jié)的架構(gòu)，并不一定是多余的嵌套，而是專業(yè)細(xì)分導(dǎo)致的金融服務(wù)鏈被打細(xì)，帶來整個(gè)金融運(yùn)營(yíng)效率的提升。

　　三是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的多元化，需要一個(gè)基于風(fēng)險(xiǎn)敞口再分配的機(jī)制設(shè)計(jì)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)主體日益多元化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性程度也越來越高，簡(jiǎn)單的債務(wù)和股權(quán)產(chǎn)品等基礎(chǔ)資產(chǎn)，難以滿足基于不同風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間偏好的風(fēng)險(xiǎn)-收益及期限分布需求，需要通過分層式、結(jié)構(gòu)性、證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)來提高和豐富金融產(chǎn)品體系。因此這個(gè)時(shí)候，我們看到諸多夾層產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和帶有對(duì)賭協(xié)議的金融方案的出現(xiàn)，這也是金融深化的一個(gè)表現(xiàn)。

　　除此之外我們也應(yīng)該注意到，由于貨幣發(fā)行體系的特殊性，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)處于不同的貨幣鏈上，也就是與貨幣發(fā)行最上端的距離不同。政策性銀行和大型國(guó)有商業(yè)銀行處于貨幣鏈的上端，自然可以優(yōu)先獲得資金的批發(fā)資格，從而將資金通過同業(yè)拆借和同業(yè)存單等形式分銷到中下游的股份制銀行和城商行、農(nóng)商行。這些中小銀行再通過委外等模式分銷給非銀金融機(jī)構(gòu)。這就導(dǎo)致在整個(gè)金融市場(chǎng)上，貨幣鏈條被不斷的拉長(zhǎng)延展。

　　因此，金融產(chǎn)業(yè)鏈的迂回和拉長(zhǎng)，并不一定是冗余的嵌套和額外增加融資成本，而是金融深化過程中，產(chǎn)業(yè)從低級(jí)形態(tài)向高級(jí)形態(tài)演變的客觀過程。實(shí)際上，中國(guó)的金融改革路徑也是這樣設(shè)計(jì)的：逐步構(gòu)建市場(chǎng)化、多層次、多元化的金融市場(chǎng)體系。

　　二、資金空轉(zhuǎn)、過度金融化與監(jiān)管套利

　　當(dāng)然，金融產(chǎn)業(yè)的復(fù)雜化演變一方面是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在客觀規(guī)律，另一方面也成為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要原因，間歇性爆發(fā)的金融危機(jī)讓監(jiān)管當(dāng)局憂心忡忡。而且，人們往往發(fā)現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有別于其他產(chǎn)業(yè)，越過一個(gè)臨界點(diǎn)后會(huì)存在一個(gè)瘋狂生長(zhǎng)的擴(kuò)張期，其擴(kuò)張速度往往呈現(xiàn)出級(jí)數(shù)級(jí)別形式。而且大量的資金在金融領(lǐng)域循環(huán)勾兌與交叉對(duì)賭，沒有直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而被譴責(zé)為“資金空轉(zhuǎn)”。

　　基于這種觀察，人們認(rèn)為金融資本存在一種脫實(shí)向虛的“原罪”，金融的過度發(fā)展或者過度的金融化不僅不會(huì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且還會(huì)擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存空間，加重企業(yè)的運(yùn)行成本，姑且不說金融產(chǎn)業(yè)危機(jī)導(dǎo)致的社會(huì)外部性。

　　我們需要內(nèi)省金融產(chǎn)業(yè)這種瘋狂擴(kuò)張的動(dòng)因。其中之一是按照一般的規(guī)律，產(chǎn)業(yè)發(fā)展到激烈競(jìng)爭(zhēng)階段（這往往是產(chǎn)業(yè)從成熟到衰落轉(zhuǎn)折過程所表現(xiàn)出的特征），大多數(shù)企業(yè)會(huì)采取“薄利多銷、以量補(bǔ)價(jià)”的策略。在金融業(yè)的表現(xiàn)是，商業(yè)銀行利差的急劇收窄與交易性金融機(jī)構(gòu)投資收益率的下降。如果價(jià)差對(duì)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的力量急劇縮減，在其他成本仍然保持剛性難以調(diào)整的情況下，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模與加杠桿便是一個(gè)最優(yōu)化的選擇。

　　然而，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大在標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管框架下會(huì)受到資本的約束，為了擺脫這個(gè)約束金融機(jī)構(gòu)就不得不將規(guī)模和杠桿隱匿在影子之下。這就形成影子銀行的急劇擴(kuò)張，從而帶來對(duì)流動(dòng)性的高度依賴，所以身處其中的交易員在單向走勢(shì)的市場(chǎng)走到某個(gè)臨界點(diǎn)會(huì)驀然發(fā)現(xiàn)，整個(gè)金融體系已經(jīng)高度依賴央行的公開市場(chǎng)操作，即所有的金融機(jī)構(gòu)都在跟央行做對(duì)賭。這更加重了人們對(duì)金融行業(yè)帶有“危機(jī)原罪”的質(zhì)疑。

　　也有人批評(píng)所謂的資金空轉(zhuǎn)是一個(gè)偽命題。根據(jù)貨幣供給的內(nèi)生性理論，每一單位資金的背后都有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（資產(chǎn)或信用）作為支撐。也就是每一個(gè)金融產(chǎn)品，無論嵌套化、結(jié)構(gòu)化和證券化多少層，都會(huì)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)尋找到一個(gè)對(duì)價(jià)標(biāo)的。這實(shí)際上說的也是事實(shí)，就拿美國(guó)的次級(jí)債證券化產(chǎn)品來說，無論將中間層打包多少次出售，深度穿透后體現(xiàn)的實(shí)際上仍然是原始的借貸關(guān)系。換句話說，如果沒有通過結(jié)構(gòu)化、分層式拉長(zhǎng)交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品鏈條，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接對(duì)接的金融產(chǎn)品和服務(wù)恐怕也難有可以有效擴(kuò)展的市場(chǎng)廣度和深度。

　　對(duì)金融空轉(zhuǎn)的另一個(gè)質(zhì)疑，來自于對(duì)監(jiān)管套利的各種通道業(yè)務(wù)的審視。無論是因?yàn)橐?guī)避行業(yè)限制、額度控制還是為了節(jié)約資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，加上通道而將業(yè)務(wù)在不同會(huì)計(jì)科目和表內(nèi)外進(jìn)行騰挪的交易結(jié)構(gòu)，從本質(zhì)上來說仍然是信貸關(guān)系。既然是原始的信貸關(guān)系，那么就不存在被譴責(zé)的資金空轉(zhuǎn)或者脫實(shí)向虛。這些資金通過一系列暗保和抽屜協(xié)議后，仍然流到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只是這些行業(yè)被監(jiān)管部門劃上了紅線。

　　但我們需要思考的是，如果金融機(jī)構(gòu)追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的利潤(rùn)最大化，那么為什么還不顧監(jiān)管部門的警告寧愿加上一層通道費(fèi)將寶貴的信貸資源投入到政策受限行業(yè)，比如政府平臺(tái)和房地產(chǎn)業(yè)？采用簡(jiǎn)單的、計(jì)劃和行政命令式的信貸數(shù)量限制，是否能阻擋住強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求？影子銀行成為躲避監(jiān)管的“桃花源”，而公認(rèn)的學(xué)術(shù)研究并沒有完全否定影子銀行的作用，在一個(gè)金融抑制還沒有完全消除的傳統(tǒng)融資體系里，影子銀行能為金融體系帶來更大的彈性并滿足體制外的資金需求。當(dāng)然其引發(fā)的副作用也眾所周知，因此對(duì)影子銀行的價(jià)值評(píng)估也需要特定的時(shí)空條件。

　　另外我們也需要注意到金融體系較之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)獨(dú)立性。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，最初的目的是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其根基也是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是當(dāng)金融的形態(tài)發(fā)展到一定程度，抵達(dá)一種高級(jí)形態(tài)的時(shí)候，就會(huì)表現(xiàn)出自生長(zhǎng)、自組織狀態(tài)，也就是理論上說的金融經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性。

　　這種獨(dú)立性主要表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)之上的一級(jí)半、二級(jí)及衍生品市場(chǎng)。誠(chéng)然，在二級(jí)市場(chǎng)的交易過程中存在著大量的交易盤、投機(jī)盤和對(duì)賭盤，從直觀上來說這些投資的確沒有直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是它們?cè)黾恿私鹑谑袌?chǎng)的廣度和深度，尤其是為底層資產(chǎn)提供了流動(dòng)性和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的手段。

　　實(shí)際上，有大量的研究文獻(xiàn)用嚴(yán)格的實(shí)證分析證明了，金融體系內(nèi)的資金流轉(zhuǎn)并不應(yīng)該認(rèn)定是空轉(zhuǎn)，而是為持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的“活水”。最近一段時(shí)間我們也看到，債券二級(jí)市場(chǎng)的收益率上漲（對(duì)應(yīng)著價(jià)格下跌），已經(jīng)傳遞到一級(jí)市場(chǎng)（包括信貸市場(chǎng)），當(dāng)然也就加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

　　總之在某種明確的定義下，金融空轉(zhuǎn)似乎的確存在，但判定標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)該簡(jiǎn)單的看資金活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的距離，也不應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單的道德審判和價(jià)值認(rèn)定。當(dāng)然，這也并不能說明不該對(duì)金融體系進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范和監(jiān)管。

　　三、構(gòu)建符合中國(guó)現(xiàn)代金融監(jiān)管要求的理論框架

　　既然無法對(duì)金融空轉(zhuǎn)進(jìn)行貿(mào)然認(rèn)定，那么我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)中國(guó)當(dāng)前的金融問題，以及如何建立科學(xué)的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系？不可否認(rèn)的是當(dāng)前的確存在種種金融亂相，金融機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)模和利潤(rùn)的追求勝過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎管控，這體現(xiàn)在資本管理上金融機(jī)構(gòu)更加關(guān)注監(jiān)管資本而不是經(jīng)濟(jì)資本，更不用說種種為減少資本計(jì)提創(chuàng)新的所謂“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)。

　　在真正的信托關(guān)系沒有建立之前，金融機(jī)構(gòu)為了保持信用能力而采取的剛兌模式，除了扭曲信用定價(jià)和延遲風(fēng)險(xiǎn)出清，也會(huì)把個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)累積為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將個(gè)體信用轉(zhuǎn)嫁到政府信用，最終帶來更大的、更難以承受的負(fù)社會(huì)外部性。而這個(gè)問題的癥結(jié)又在哪里呢？對(duì)于這些追問，僅僅靠問題導(dǎo)向和相機(jī)抉擇的補(bǔ)救式、家長(zhǎng)式監(jiān)管行為是不夠的，需要我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的深層理論，甚至是監(jiān)管哲學(xué)的深層視角去綜合思考和理性審視。

　　中國(guó)現(xiàn)代金融監(jiān)管必須構(gòu)筑自身的理論框架和基礎(chǔ)，考慮到特有的金融發(fā)展階段和貨幣金融體制的特征，金融監(jiān)管的理論框架至少需要將以下三大理論包括在內(nèi)：

　　一是以發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的金融發(fā)展理論。中國(guó)金融體系的發(fā)展完善只有三十年左右的時(shí)間，在基礎(chǔ)設(shè)施、機(jī)構(gòu)種類、服務(wù)效率、市場(chǎng)化和統(tǒng)一化程度等都與發(fā)達(dá)金融體存在較大的差距，因此不能用主流的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來指導(dǎo)監(jiān)管實(shí)踐，需要用發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下的金融發(fā)展理論來分析和審視演化過程中的種種現(xiàn)象和問題。金融發(fā)展理論中的金融抑制、導(dǎo)管效應(yīng)、二元體制、貨幣化進(jìn)程等，都對(duì)解讀中國(guó)金融體系提供了理論洞見，也為中國(guó)特有的監(jiān)管范式提供了操作指導(dǎo)。

　　二是以規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的外部性理論。規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)是為了解決市場(chǎng)失靈情況下，政府如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管制的學(xué)科。金融業(yè)之所以納入經(jīng)濟(jì)規(guī)制的范疇，一是信息不對(duì)稱問題，二是風(fēng)險(xiǎn)污染的外部性問題。當(dāng)前傳統(tǒng)的規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)在諾貝爾獎(jiǎng)獲得者讓．梯諾爾等學(xué)者努力下，已經(jīng)升級(jí)到新規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)。尤其是梯諾爾和霍姆斯特朗共同建立的金融中介模型，為監(jiān)管部門實(shí)施宏觀審慎和逆周期管理提供了理論依據(jù)。中國(guó)金融監(jiān)管的組織架構(gòu)和政策框架，尤其是在機(jī)制設(shè)計(jì)等技術(shù)方面的實(shí)施，應(yīng)該建立在新規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)之上。

　　三是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在不穩(wěn)定理論和金融危機(jī)理論。明斯基的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在不穩(wěn)定理論表明，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性。在金融體系內(nèi)，當(dāng)龐氏融資積累到一定程度，會(huì)發(fā)生極端的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即金融危機(jī)。該理論發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，認(rèn)為金融不穩(wěn)定性和金融危機(jī)是內(nèi)生的，那么金融監(jiān)管措施就不可避免。

　　構(gòu)建中國(guó)大金融監(jiān)管的理論框架，并不是對(duì)以上三大理論進(jìn)行簡(jiǎn)單的堆積加總，而是根據(jù)我國(guó)特有的金融發(fā)展階段進(jìn)行有機(jī)的融合，揉捏形成新的理論框架。在此基礎(chǔ)上，是否應(yīng)該根據(jù)道德情操論的啟示構(gòu)建一套金融倫理學(xué)體系？我們認(rèn)為是非常必要的。

　　雖然作為工具的金融沒有道德屬性，但是金融家和金融從業(yè)人員或許應(yīng)該建立自身的道德標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，對(duì)于這方面理論的過度演繹也應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，因?yàn)樵诘赖路妒较聦?duì)金融活動(dòng)的評(píng)價(jià)和約束，很可能會(huì)因?yàn)檫吔绲牟磺逦a(chǎn)生泛道德論和過分的“衛(wèi)道士”行為，從而有可能損害金融的經(jīng)濟(jì)效率和商業(yè)價(jià)值。但總體而言，我們認(rèn)為中國(guó)的金融家應(yīng)該自發(fā)的建立起飽含社會(huì)責(zé)任感的金融倫理體系。

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