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　　2003年8月，中國股市面臨的窘況不亞于今日。那時候，股市從高位已經持續下跌了近兩年時間，完全沒有反彈的意思。當時我正在準備博士論文，一些結論性的東西與業內人士交流后，大家深有感觸。于是，《上海證券報》的領導拍板在頭版刊登了我的一篇文章：股市為什么缺乏吸引力。并由此開始了一場為期一個月的討論。當時，韓志國、李志林等有識之士都曾建言獻策，希望監管機構重視股市的平衡性、加強公司治理、保護中小投資者，而最重要的，則是應該增強股市的財富效應，讓投資者賺到錢。

　　14年后，中國股市的根本問題似乎仍沒有得到解決。最近兩年，股市從暴跌到萎靡，成交量在下降、人氣在衰減、火氣卻在增長。圍繞股市發展，一些對市場充滿拳拳之心的人提出了各種建議。只不過，同樣是愛護市場，同樣是希望股市發展，兩派觀點卻如此針鋒相對地將矛盾的核心針對著要不要發新股、要不要對交易行為強監管、要不要推進資產重組借殼上市三大問題上。如果梳理一下其中的邏輯，我們還會發現，這所謂的三個問題，其實根本的矛盾只有一點，就是新股要不要繼續發下去。

　　一、新股會增加壓力嗎？
　　停止新股發行，股市就會好起來嗎？有人贊成有人反對。贊成者的意見是：以前停發新股，后來股市都漲起來了；股市如此低迷，不該再向股市索取資金，而應注入活水。反對者的意見是：新股上市就持續漲停，說明市場歡迎，為什么不發呢？停發新股只能救得了一時，長久而言無濟于事。更重要的是，如果停發新股，“剝奪了投資者低價買新股的權利”。

　　針尖對麥芒的時候，選邊站很難。我們不妨把思路從2003年開始理過來。

　　2003年之后，市場發生了什么？一方面，在當時監管機構的重拳下，坐莊炒作行為得到了根本性的血洗，幾乎所有莊家都慘敗退場，市場重回干凈的藍天；另一方面，市場各方逐漸認識到應該讓非流通股流通起來，增加股票估值的可參考性。于是，通過上下齊心的努力，股權分置改革從2005年下半年開始陸續展開。幾乎與此同時，茅臺等藍籌股向上突破，吸引了市場目光，一輪為期兩年半的牛市由此拉開了序幕。

　　此時回顧歷史，“股權分置改革”其實是增加了股市的供給，對股市的壓力本來是非常大的。在那之前的國有股減持試點后，股市曾出現過非常大的下跌。為什么市場各界卻能接受股權分置改革，讓那些長久不流通的股票出籠呢？因為當時大家的共識是：股票的價格已經很低了，估值很合理，就算放出非流通股，也不會對市場造成很大沖擊，更何況，非流通股是通過類似于10送3等模式給了流通股補償的。

　　請注意，當時的邏輯前提是：股市的估值很低了，所以不怕更多股票供給的沖擊。

　　如果再問：為什么當時的股市估值很低了？其中不可抹殺的一個功勞是：持續4年的嚴厲打擊股市操縱行為，讓當時中國第一代股市作手幾乎全軍覆沒。坐莊操縱的人走了，股價跌得很厲害，甚至于遠低于其內在價值。跌幅有多慘烈呢？2000年底，全部上市公司市凈率中位數是7.1，而2005年7月時的中位數降低到1.4。簡單計算就知道，股市的估值從高位下降了整整80%！

　　現在，很多當時的垃圾股已經不在了。還有一些則通過重組保留下來了。如今我能告訴你的是：在2005年5月底股市最低迷的時候，1300家上市公司中，總市值低于10億元的有626家，其中總市值不足2億元的有11家。

　　二、為什么估值高？
　　可是，你知道經過牛熊循環后，2012年小盤股啟動前，上市公司總市值的估值怎樣嗎？當時2450多家公司里，市值低于10億元的只有81家，其中最低的總市值還有6億元。但是，到了2016年底，上市公司的最低總市值已經飆升到30億元，而且總市值高于30億元且低于40億元的公司只有169家。占當時公司總數的比重僅5%。

　　是上市公司業績提升了嗎？根本不是，這些小市值的公司大多數還是ST類垃圾股。但是，為什么它們的估值卻能高達30多億元呢？

　　大家都清楚，因為——殼價值！在中國，經過十幾年的股市變革，上市公司如果越做越差、做的完全沒有利潤、做得股民心煩監管層憤怒，一切都沒有關系，它們會找到一條金光大道：賣殼，資產重組，脫胎換骨。

　　什么是賣殼？賣殼就是對做得最差的上市公司的獎賞啊！你能想象有這樣一種制度嗎——上市公司高管不努力，不用心，揮霍浪費貪污泡妞，結果把股民第一次給的數億元血汗錢全部糟蹋了，然后，股民們竟然熱烈鼓掌，等待他賣殼。賣殼之后，他拿走了幾十億元賣殼的費用，華麗麗轉身而去，沒有任何人想到要去追究他的責任……
　　為什么有人買殼？因為可以低價定向增發，從市場再圈走一大筆錢，然后新股東可以肆無忌憚繼續糟蹋這個殼公司，實在做不下去了，就再賣一次殼……
　　曾經有人問孔子：人家打我一個耳光，我還給他一個笑臉，這樣對不對呢？孔子說，“以德報怨，何以報德”？那意思是：你給壞人笑臉，那怎么面對好人呢？所以，孔子說，正確的做法，應該是“以德報德、以直報怨”。人家對我好，我就給他笑臉獎勵；人家對我不好，去你媽的，揍死你！

　　三、要禁止賣殼重組！
　　上市公司涉及到股民的錢財，理應建立一套十分完整的獎懲機制。做的好的，像格力、茅臺，長期認真做實業，每年都分紅，應該給高的估值，市場的資源應該向他們傾斜才是。對那些蓄意坑害股民利益的上市公司股東和高管呢？就應該讓他們傾家蕩產永世不得翻身。怎么可以讓他們露出淫笑去賣殼賺幾十億再告別股市不帶走一片云彩呢？

　　所以，你說賣殼這件事情，是不是應該徹底禁止？

　　不只是賣殼要禁止，垃圾公司動輒進行所謂資產重組，也應該從嚴審核，不能讓上市公司的資源變成大股東玩弄市場的工具。世界各國的經驗，進行資產重組的，成功概率歷來不超過30%(極端觀點認為成功率只有5%)，絕大多數公司的重組只是一場游戲一場夢而已。主業做的不好，意味著管理層出了問題，現在不去懲治管理層，反而讓他們換個游戲繼續玩，天下哪有這樣的好事！

　　其實，我們應該鼓勵優質公司收購兼并重組。像騰訊、阿里巴巴、百度這樣的優質公司，會根據自己的需要去并購一些資產，擴大自身規模。他們做，是優勢資源發揮效能的結果，無論哪一方面都應該鼓勵和支持。上市公司尤其如此，優質公司的并購、重組，不只是應該簡化流程，甚至于可以實行事后核準制，務求其將潛力發揮到極致。反之，那些利潤水平不及市場平均水平的公司，應該督促其做好主業、內部挖潛，只有扭轉頹勢，才能讓他們去利用資本市場的資源來并購重組。

　　要知道，2015-2016年，中國上市公司定向增發的總規模是2.5萬億元，遠遠超過所有新股發行的總規模。這些資源，真的都配置到優勢公司里去了嗎？沒有，大量資源浪費在賣殼重組和資本玩家的手里了，否則，股市何至于跌得如此之慘！

　　四、新股發行不能停
　　還有人會說，也有公司買殼變身好公司了啊。你說的一點也沒錯。但是，如果公司很好，他為什么不自己上市，而偏偏要借殼呢？

　　是因為是借殼太容易，比自己直接上市更容易嗎？

　　沒錯，盡管監管機構設置了層層障礙，又是嚴格審批又是從嚴掌控，但由于眾所周知的原因，一些企業借殼上市，確實比直接上市要容易。

　　為什么？因為有IPO的排隊機制，有新股發行的堰塞湖，很多公司要排隊兩三年才能上市。這其中，首要的原因就是以前動輒停發新股造成的積壓。

　　一個很現實的問題就擺在我們面前：如果新股發行根本不需要排隊，就絕對不會有企業去借殼上市、也絕對不會有企業偏偏要把自己的優質資產賣給垃圾的上市公司讓其完成重組。

　　既然如此，早點把新股發完，早點讓企業按照市場行為來上市，有什么錯嗎？這不是最有利于市場長遠發展的事情嗎？

　　你說新股持續發行會導致股市下跌？真的不至于啊。14年前，我接受采訪的時候說過兩個數字：1999年7月到2001年6月間，中國股市每月平均籌集資金147億元。2001年7月到2003年6月，中國股市月均籌集資金72億元。 14年來，中國股市的流通市值規模增長超過了10倍，現在每個月募集資金100多億元，算很多嗎？要知道，20年前的市場，每月募集資金還可以達到150億元啊！

　　更重要的是，現在新股的發行定價是按照“同類已上市公司的平均市盈率”來確定的，多數公司發行的市盈率就是25倍以下，估值本來并不低，但每次上市卻總能直接封死漲停板，并且有若干個漲停板。這說明市場對新股的饑渴無以復加。為什么不滿足他們的需求？

　　你要解釋市場為什么對新股動輒就要炒高？不用說那些冠冕堂皇的理由，只有一個原因：因為全市場上市公司的最低市值仍然在20億元上下，也就是說，股市里的一塊垃圾，都可以賣出20億元的高價，那些剛剛發行完新股的公司，手里拿著數億元現金，市值怎么可能低于20億元！

　　反之，如果股市的垃圾總市值是1億元，還會有人去炒總市值10億元、市盈率25倍的股票嗎？

　　所以，你恐慌新股的根由就又歸結到一個點上：再也不能讓垃圾的上市公司賣殼重組了，只有這樣，垃圾才會有垃圾的價格，新股發行帶來的恐慌將不復存在！

　　五、打擊炒作十分必要
　　垃圾股不能歸零，還有一個重要原因，就是市場中存在著大量資金億萬的炒家。讓人無法容忍的是，2001-2005年期間，證監會曾做出極大努力，徹底清除了危害市場的莊家，一切害群之馬幾乎全被剿滅。但最近10年來，以所謂漲停板敢死隊為首的一批短線客利用資金優勢在市場動輒翻云覆雨，狂炒小盤股、垃圾股，一次次的將本來的垃圾炒上天，嚴重阻滯了垃圾股的歸零行程，最終是他們自己大賺，而散戶一次次虧損。比如，深特力的莊家，被處罰超過10億元、大炒家鮮言一次性被處罰34億元，徐翔的各種操縱利潤則高達90多億元——全世界的股市都沒有這樣一種現象：一些擁有數十億元乃至數百億元資金的人，竟然熱衷于炒作小盤股、做短線！這種行為不根除，市場怎么可能好起來！

　　但是，限于我們的法律法規尚不健全，執法力度還遠遠不夠，此時，為了應對這些炒家，滬深證券交易所整體疲于奔命，與各種炒作行為做斗爭，動輒盤中提示不能掛買單，為的不只是凈化市場，更是在挽救無數中小散戶。比如，雄安概念股，其后的股價暴跌，很多人虧損累累。在其封漲停的時候，交易所一直在進行干涉，最后國家隊直接賣出來，很多人對此怨言紛紛，問題是，如果一任這些炒家持續封漲停炒上去，最后散戶的虧損只會更大而絕不可能少——在這種情況下，還有人說監管機構不該干涉市場炒作，應該允許概念股胡亂炒作，云云，這是在為誰說話呢？竟然還有那么多人叫好？

　　要我說，滬深交易所的這些短線干預行為，是依據證券法實施的有效監管，不僅必要，而且十分必要。只是，我們不能讓那么多人力物力浪費在這種日常監管中，應該通過立法形式直接明確下來。比如，假設股價漲停，任何人在漲停板價格的買盤掛單禁止超過100萬元市值。一個簡單的制度建設，就可以直接封殺所有的炒作性掛單行為。應該通過設立制度，將操縱市場的行為完全量化下來，真正做到有法可依。證券法的修訂正在進行中，如果能吸收此前市場的教訓，將更多日常監管的規則納入法律，則會事半功倍啊。

　　很多散戶愿意為投機炒作者唱贊歌，根本原因是骨子里有一夜暴富的僥幸心理。問題是，就算你今天跟著賺到錢，會有無數人虧錢；你今天賺了，明天還會虧甚至虧得很嚴重。作為一個整體，散戶跟投機者的博弈，永遠只會是輸家。此時，如果市場監管者遲遲不干預，一任炒作的大戶收割韭菜，這個市場怎么會有希望！

　　六、逼迫公司提高質量
　　必須指出的是，中國的上市公司估值還是偏高的。1994年以來中國所有上市公司市凈率中位數規律顯示，任何一次市凈率中位數回到2.0附近，都會迎來一次持續時間較長的大牛市。但是，任何一次接近或超過6.0的行情，都會遭到市場的瘋狂報復，長時間的股價下跌修復，使得這個指標再次回到低點。而現在，這個數值是3.7，既不高又不低，可能漲，也可能跌。

　　但是，如果任憑大小非無限制地減持股票，股市就只有下跌一條路。股市下跌，投資者財富損失，沒有任何人愿意看到這樣的場景出現。怎么辦呢？我覺得證監會出臺的限制減持的辦法，雖然好，但仍值得進一步修改。我建議加一條：任何大股東，如果要減持股票，必須在企業扣除非經常性損益后的凈利潤創下5年新高之后才可實施，且實施后的一年內減持股份不能超過1%。在這一年度完成后，如果再次實施減持，應該在凈利潤繼續創出五年新高之后才可進行。

　　如果加上這一條，就意味著所有上市公司的老總和股東，都別指望著業績做不好股價跌跌不休還可以減持股票。于是，來自大股東的做空動力瞬間消失，而所有股東的利益訴求將是一致的：必須把上市公司搞好。

　　如果不然呢？也不能讓讓垃圾股簡單歸零，不能學習美國的制度，讓上市公司簡單退市了事。退市，傷害的最終還是全體投資者。所以，中國股市應該建立一套嚴懲將上市公司虧完虧光的制度：你不上市也就算了，一旦上市，就必須對投資者負責，如果上市公司虧光，大股東、管理層應該全部承擔無限連帶責任，讓他們賠償原始募集資金與利息，直至讓其傾家蕩產！

　　沒有什么不可以，世界各國的公司治理，本來就是二戰后逐漸探索出來的。中國證券市場，設置一條不同于其他國家的規則，完全可以。因為，我們本來就不是資本主義國家，更應該體現保護投資者的重要性。

　　同時，應該進一步完善投資者保護中心代持股參與上市公司表決的機制，并將無限追索權、訴訟權賦予投資者保護中心：如果哪家上市公司高管或股東侵犯上市公司利益，則由投保中心出面代表全體股東實施集體訴訟，勝訴后對所有中小股東進行賠償。

　　如果能做到這一點，那么，市場中再也沒有那些翻云覆雨的大鱷炒作垃圾股，垃圾股的價格就會向0回歸，新股上市后的價格就會變得合理而無人炒作，新股發行就不再成為壓力，新股發行的注冊制就可能實施，新股的堰塞湖消除，好的企業就不必排隊而可以直接上市，市場的整體質量會由此提升，也就沒有任何企業再去打借殼上市的主意，垃圾企業要歸零，負責人卻會被懲罰，不得已就只有華山一條路：將上市公司搞好，以此來回報投資者。

　　七、讓小散戶退出市場
　　如果這樣的場景能出現，相信所有關心市場和愛護市場的人都會感到滿意。中國股市的投資功能也才會真正得以實現。

　　只是，股市政策無論如何調整，股市不管是漲是跌，中國的中小投資者要想在股市中盈利，實在是太難了。其根本原因，是中國股市缺乏合理有效的投資文化。比如，幾乎所有股民入市之后接觸的第一本領，都是技術分析！而這個技術分析，實踐上，在美國那樣的市場，80年前就被大多被淘汰了。理論上，有效市場理論提出后，基本宣告了技術分析的無效性。既然如此，中國的小散戶怎么可能賺到錢！

　　不止如此，股市的交易便利性，給投資者以假象，似乎不管什么人，只要會操作鍵盤或數字，就可以在股市中下單賺錢。而且，這又似乎是一個萬事不求人的公正的市場，哪里能想到其中的血雨腥風。

　　事實上，早在50年前，美國的個人投資者就開始逐漸退出股市的歷史舞臺，以投資基金、保障基金為首的機構投資者逐漸成為市場的主角。全世界沒有一個國家的股市擁有像中國這樣龐大的散戶隊伍——你不管怎么說這是中國特色，都抹殺不了這樣一個事實：散戶是不賺錢的。

　　若干年前，南航的認沽權證早已成為廢紙的時候，中國股市還有數十萬散戶在交易得不亦樂乎。當最后他們虧損累累血本無歸的時候，第一時間想到的是跑出去鬧事維權，從來沒有想想自己的責任。這才是中國股市的殘酷的現實。

　　最近幾年，為什么股指期貨也好、商品期貨也好，投資者無論盈虧市場都保持相對平靜？根本原因是實施了投資者適當性制度。每一個進入市場的人，要經過層層把關和審核，確保入市的每一個人都知道自己責權利，即便虧損，也能坦然面對。

　　既然投資者適當性制度取得了一定成效，就應該將其應用于股市。可以在某一個時點新老劃斷，設定股市投入資金的底線為全國城鄉居民年均收入的2倍或者3倍(比如起點5萬元)、禁止小散戶借他人的錢進入股市。同時，應對股市開戶者進行基本的證券投資知識測試，讓那些缺乏基本證券常識的人、收入很低連生活都無法自保的人遠離股市。在此基礎上，大力發展保障型基金，代為小散戶投資理財。

　　股市應該具有投資熟悉，應該讓參與的人賺錢，但它并不意味著所有人、所有股票都賺錢。讓不適合進入股市的人退出，讓有能力做出判斷的人成為投資市場的主角，其他人間接享受股市的成長，是可行的一條路。

　　我也愿意借此呼吁：以我從事股市投資24年的經驗，絕大多數資金少的人、學歷低的人，真的不適合炒股票，遠離股市，不再炒作，是唯一的正確的出路。

　　八、建立投保大基金
　　如果我只是提出前述小散戶退出市場的思路，肯定會遭到無數板磚。但是，想一想，按照中證登的數據，去年底的時候，全部持倉股票的投資者4930萬人，其中持倉市值10萬元以下的高達3560萬人，占比72%。如此龐大的小散戶在股市里投資，絕大多數人卻又是虧損或不賺錢的，怎么能忍心讓他們在里面繼續浪費金錢和時間呢？

　　如果要讓他們退出，有沒有辦法滿足他們微小的賺錢的欲望呢？我覺得完全可以讓中國證金公司出面，以其當前持有的1萬多億元股票市值為基礎，設立一個投資者保護大基金。其基本思路是:
　　1、全面吸納小散戶。每個投資者投入的上限不得超過100萬元。起點可以是1元，從而讓幾乎全體國民都有機會參與。可以現金申購，也可以股票折抵。

　　2、首期保底。公開承諾第一期原始投入者的資金由證金公司保底，確保任何時候贖回不虧損。封閉運作三個月后放開申贖，但其后申購的不再保底。

　　3、特別優惠。由于吸納的是全體小散戶的資金，可以由國家給予特殊政策，降低或免除其交易手續費、印花稅、利息稅等，管理費也僅象征性收取，以最大限度讓利于投資者。同時，在新股發行緊俏時，可以將全部新股銷售給基金由基金成為二級市場的唯一賣方。在優質公司折價定增時，優先參與。在優質公司首次IPO之前可以優先入股。等等。只要本著讓投資者賺錢的思路，什么優惠的措施都可以采用，沒有任何人有意見，大家卻都會支持。

　　4、成為中流砥柱。以證金1萬億資金為起點，該基金的上限可以達到10-20萬億元甚至更多，從而成為市場中舉足輕重的力量，將來與養老基金、社保基金一起，成為市場的中流砥柱。并由此參與上市公司的投票，成為改善公司治理的重要力量。那時候，這個基金的買進賣出就會成為投資者模仿的對象，而不是像今天這樣證金舉動被人罵。從此，全體散戶再也不用炒股票，只需要天天看看這個基金的凈值就行了。

　　當然，這只是一個初步設想。最重要的是，相關市場參與各方，應該讓小散戶退出炒股但是卻能享受到股市成長的收益，只要有這個出發點，不管以誰出面，以什么模式，都可以。想一想吧，余額寶的貨幣基金能有超過1萬億元的規模，僅僅只是匯聚了消費者的零花錢。如果中國的投保大基金吸納的是散戶的投資款，這個規模達到10萬億元以上的規模，不就是分分鐘的事情嗎？

　　九、走出治亂循環
　　當前，上述設想太過宏大，在市場相對冷清的時候，也可以考慮采取一些權宜之計，緩沖市場的壓力。

　　比如，可以將當前排隊的500多家準備IPO的上市公司，一次性發行可轉換債券，讓債券上市交易，既滿足公司融資的需求，又可以根據時間的推移逐漸轉股，通過這樣的限制措施篩選好的公司進入上市公司隊伍。

　　又如，可以盡早引進阿里巴巴、騰訊等在海外規模巨大的公司到國內市場發行股票和可認股證，將其納入成份股指數，起到穩定市場的作用。

　　再如，可以放開大盤籌股的交易性限制，比如，讓市場回歸藍籌股T+0、降低藍籌股交易傭金稅費、取消股息稅等，引導市場的投資風尚。

　　但是，不管怎么說，中國證券市場發展到今天，成果來之不易，市場需要大家一起來呵護。當此市場面臨選擇之際，真正愛護市場的人，應該遵循市場發展的規律，理性建言而不是情緒發泄。最起碼從2016年以來，新一屆證監會領導所作的工作，是為了市場的健康穩定發展而非什么私利。每一項政策變革，觸動的都是不同的既得利益者——比如，持有概念股的，希望不要干涉其炒作；持有垃圾股的，希望推進資產重組借殼上市；風投公司，希望加速IPO；垃圾股大股東，希望加速減持。而證監會的任何改革，都會損傷一些人的利益——沒有什么改革能不讓任何人受傷卻讓所有人得益。既然如此，難道我們不該對證監會的行動多一份理解、少一分指責嗎？我倒是衷心希望保持監管機構高層的穩定，能然一些改革措施持續不斷地推進下去
　　而改革的核心方向，理所當然的是要讓股市具有投資功能。股市，必須讓投資者能賺到錢。一個能賺錢的股市才是好股市。股市，只有靠股票上漲才能賺錢。而股票上漲的唯一動力，只能來自于上市公司的業績提升帶來的回報，舍此別無它途。所以，股市改革的核心，應該是對上市公司扶優限劣，而不能反其道而行之。

　　新股發行不會影響到股市的本來面目，限制投機，只會讓有價值的股票脫穎而出。當市場的核心資源矚目于少數成長性好的優質公司的時候，股市才會有像美國市場那樣的長期牛市。反之，如果我們斤斤計較于今天少發幾個新股，后天停發新股，繼續縱容市場投機炒作，繼續允許垃圾公司借殼重組，那么，股市最終還是會陷入困境——這次停發了，那下次呢？治亂循環，何時才是盡頭？

　　一年半以前，國家領導對股票市場建設專門提出了要求，希望中國的股票市場能達到四個目標：融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護。一年半以來，新股發行加快了，但定增大幅度減少了，新三板已經有上萬家公司掛牌了，這不是融資功能完備嗎？從強制分紅到限制減持，這不是基礎制度在變得扎實嗎？從一次次交易所電話指導到嚴懲操縱市場嚴懲內幕交易，這不是監管有效嗎？這一切，不都是為了保護投資者權益嗎？可見，證監會的改革大方向沒有錯，符合戰略規劃，符合發展方向，如果持之以恒做下去，市場就會逐漸健康和理性起來。

　　中國已經是世界上第二大經濟體了，未來幾年，我們的股市理應反映經濟增長，成為世界規模最大的股市。即便短期行情有波動，那又有什么要緊呢？美國股市1981年開始，開啟了迄今36年的長期牛市，固然讓人艷羨。但是，1966-1981年，美國經濟茁壯發展的時候，美國股市也曾15年時間原地踏步。可見，只要解決了股市發展的根本問題，中國股市長期走牛，也是可以期待的。

　　風光長宜放眼量。在股市長期升浪中，一時一地的行情漲跌永遠只是小漣漪。如果對中國經濟有信心，對中國有期待，那么，中國股市的未來就可以期待，中國股市的藍籌時代也終將到來。  

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