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　核心結論：①上證綜指2638點以來的震蕩市格局未變，盈利增長對沖利率上行，波幅縮小、結構分化的特征明顯。②4-5月金融監管使得資金緊張，市場遭遇風雨，6月是政策和資金的轉折期，中報數據將確認盈利保持較高增長、改革加速，市場步入雨后彩虹期。③震蕩市環境和投資者結構變化決定業績為王風格不變，從一九向三七擴散，持有消費白馬和金融等一線價值股，看好二線價值成長和國企改革。

　　雨后彩虹——2017年中期A股投資策略

　　內容概要：

　　這是非牛非熊的震蕩市。上證綜指2638點以來分化行情加劇，市場實際上是非牛非熊的震蕩分化。分化主要體現在兩個方面，一方面是市場指數表現的分化，從16年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創業板指分別漲幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，個股表現之間“二八”分化特征顯著。震蕩市的振幅小于牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震蕩市收斂至25-30%。震蕩市趨勢收斂源于資金和盈利勢均力敵，結構分化源于盈利差異。4月以來市場調整的誘導因素是金融監管政策密集出臺，但下跌折射出估值的結構性差異才是主要矛盾，我們看到銀行委外投資集中的藍籌股、價值股跌幅較小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。主板和中小創估值差異大，板塊內部估值差異也大。目前全部A股、主板、中小板、創業板PE中位數(整體值)分別為49倍(18倍)、38倍(15倍)、51倍(37倍)、63倍(48倍).

　　盈利平滑趨勢甄別結構。利率上行分系統性和結構性兩種情景，這次是結構性上行，貨幣政策收緊并不是因為通脹的壓力，而是主要為了金融去杠桿，4-5月是金融監管下的資金面最困難期，未來將有所舒緩。投資增速已筑底，消費升級支撐整體需求平穩。社會消費品零售總額同比從2016年初以來一直維持在10%左右，其中三四線城市消費升級更明顯。固定資產投資增速2016年下半年已有筑底跡象，這與去產能進程相呼應。借鑒國外經驗，經濟平企業盈利上，預計17年A股凈利同比為14%。2016年1月底以來，震蕩市的格局未變，即盈利的增長對沖資金的緊張，如同09/8-11/4、12/1-14/7兩輪震蕩市。當前結構分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好，展望未來，主板和中小創的盈利趨勢還將繼續分化，A股將繼續演繹結構性行情，投資者將追求更好的估值和業績的匹配度。

　　應對策略：雨后彩虹，業績為王。回顧歷史，震蕩市的年份一般有兩波機會。如10年、12年、13年、16年，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。4月來金融監管加強、疊加盈利增速回落預期，市場確實遭遇了風雨洗禮。展望未來，金融監管落地資金壓力舒緩、盈利增速雖有所回落仍保持高增長，加上十九大前后國改有望加速提升風險偏好，市場經歷風雨后有望見到彩虹。震蕩市業績為王，“抱團”本質上源于業績更優。16年1月底以來，市場抱團消費龍頭與白馬成長，核心源于相關個股業績持續較好，且盈利與估值匹配度高。投資者結構變化助推市場風格偏價值，A股長期也會有龍頭溢價。市場結構有望從“一九”回到“三七”，從一線藍籌價值向二線價值成長擴散。持有消費白馬和金融等一線價值股，看好二線價值成長和國企改革。

　　正文內容

　　2016年1月底上證綜指2638點時，我們提出單邊下跌的熊市結束，市場步入震蕩市，類似12-14年中，參考歷史，震蕩格局可能需要近兩年。震蕩市就有漲有跌、有起有落，去年12月初《震蕩階段的休整期》短期謹慎，今年1月底2月初《開春擼袖子》提出看好春季行情，4月9日《穩中求進》提示二季度小心“倒春寒”，4月來金融監管加強、疊加盈利增速回落預期，市場確實遭遇了風雨洗禮。6月4日《再次開啟多頭思維》將觀點由謹慎轉向樂觀。展望下半年，金融監管落地資金壓力舒緩、盈利增速雖有所回落仍保持高增長，加上十九大前后國改有望加速提升風險偏好，市場經歷二季度風雨后，有望見到彩虹。

　　1. 這是非牛非熊的震蕩市

　　1.1實際上這是震蕩市

　　熊市？牛市？仍然是2638點來的震蕩市，只是分化加劇。4月來市場的下跌似乎又有熊市的味道，我們拉長時間看，上證綜指2638點以來市場實際上是非牛非熊的震蕩分化。分化主要體現在兩個方面，一方面是市場指數表現的分化。以上證50為代表的大盤股漲幅更穩健，而以創業板指為代表的小市值個股調整幅度較大。從16年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創業板指分別漲幅29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，個股表現之間“二八”分化特征顯著。2638點以來上證綜指累計漲幅15%，剔除新股后的個股中有58%上漲，整體漲跌幅中位數5.6%。震蕩市就是個股漲跌分化，2010、2012、2013年震蕩市期間股價上漲個股占比53%、44%、68%，甚至牛市的初期05年6月6日998點到年底1161點，也只有67%的個股上漲。與此同時，部分價值股如格力電器、上汽集團、貴州茅臺，部分白馬成長股如信維通信、索菲亞等持續上漲，走出了獨立行情。我們在前期報告《重回業績為王時代-20160502》、《股市，到底掙什么錢——以美國80年歷史為鑒-20160524》中提出過，存量博弈的震蕩市中業績為王，市場以結構性機會為主，盈利較好的細分產業表現更優。從16年初以來，盈利持續向好的消費價值股、白馬成長股穩健上漲。

　　市場有三種狀態，當下的中期格局是震蕩市。我們一直把市場分為三種狀態：單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區間波動定義為震蕩市，牛市不僅指數上漲還伴隨著增量資金入場，熊市不僅指數下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數區間波動，存量資金博弈。1990年上海證券交易所成立以來，A股共經歷5次牛熊震蕩。牛市一般持續10-30個月，平均19個月，熊市一般持續7-12個月，平均10個月，震蕩市一般持續15-30個月，平均24個月，期間指數振幅30-40%。從2016年1月底上證綜指2638點時《A股見底了嗎？》中我們就提出，上證綜指已經步入震蕩市，通過時間消化估值，類似94-96、02-04、12-13年。目前來看，市場仍處于震蕩市階段。從投資者結構角度出發，可以把資金流入歸為四個方面：散戶資金(銀證轉賬)、機構資金(基金、保險、私募等)、海外資金(R/QFII、兩地通)、杠桿資金(融資余額)，資金流出可以跟蹤四個方面：IPO、再融資、產業資本凈減持、交易費用(印花稅和交易傭金)。回顧2012年來行情，12年-14年中震蕩市資金進出整體平衡，14年7月后上證綜指從2000點左右漲到5178點，全面牛市爆發，流入資金明顯超過流出，15年6月后上證綜指從5178點三次大跌至2638點，資金不斷流出市場。16年1月底上證綜指2638點以來，市場整體處于震蕩市階段，資金進出再次趨于平衡。

　　1.2震蕩市就是波幅收窄、結構分化

　　震蕩市的波幅小于牛熊市。以年度上證綜指高低點計算其年度振幅，可以發現震蕩市的振幅明顯低于牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震蕩市收斂至25-30%，如02和03年上證綜指振幅分別為31%、26%，12和13年為27%、31%。如果參考歷史上幾次震蕩市期間振幅，此次也較低。97年以來(97年前A股無漲跌停限制)A股共經歷了4輪震蕩階段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/7、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，這4輪震蕩市持續的時間分別為24個月、30個月、20個月、30個月，均值為26個月，振幅分別為31%、39%、33%、28%，均值為33%。去年1月底《A股見底了嗎？》就提出上證綜指2638點是底部區域，市場從單邊下跌演變為區間震蕩，中期來看目前仍延續了震蕩格局。去年1月底至今，上證綜指高點出現在去年11月底的3301點，到目前為止已經持續了16個月，振幅為25%。

　　波幅收窄源于資金和盈利勢均力敵，結構分化源于盈利差異。回顧最近的兩輪震蕩市，09/8-11/4、12/1-14/7，市場背景都是資金利率上行、盈利高增長或結構分化。09/8-11/4期間，企業盈利高增長，但貨幣政策不斷收緊引發市場震蕩。2010年全部A股凈利潤增速高達39%，ROE達15%。但通脹壓力不斷升溫，貨幣政策收緊，10年期國債收益率從09年8月的3.56%升至11年初的4%。央行從2010年10月起連續5次加息，1年期存款基準利率從2.25%提高到3.5%，貨幣政策持續收緊引發了市場震蕩。12/1-14/7的震蕩市期間，資金面前平后緊，盈利結構分化，市場以結構行情為主。這段時期上證綜指累計漲跌幅僅-5%，但創業板指漲幅達98%。2012年資金利率相對平穩，而13年二季度后，為抑制影子銀行過度發展，央行貨幣政策偏緊，引發了13年中的“錢荒”事件，10年期國債收益率也從3.5%持續上升至最高4.5%。但資金面收緊并未改變市場結構行情的趨勢，13年下半年上證綜指維持在2000-2200之間窄幅波動，創業板指從903點最高漲至1423點。主板和創業板之間的差異主要在于盈利結構的分化，從2012年至2014年中，主板凈利潤增速從1%提高到9.8%，而創業板凈利潤增速從-1.5%提高到18%。兩輪震蕩市期間市場風格分化顯著，09/8-11/4的震蕩市期間，消費類行業如食品飲料、醫藥、家電、消費電子等大漲，而偏周期行業如鋼鐵、煤炭、地產等整體表現不佳。12/1-14/7震蕩市期間，以創業板指為代表的成長股大漲，創業板指累計漲幅達94%，計算機、傳媒等成長板塊累計漲幅超80%。偏消費行業中，家電、醫藥、汽車表現較好，漲幅分別為62%、59%、44%，但食品飲料板塊表現不佳，累計跌幅10%。周期類行業如煤炭、鋼鐵、有色等板塊跌幅居前。

　　1.3當前市場矛盾是結構性高估

　　4月以來市場下跌的結構性差異本質上源于估值差異。4月以來市場調整的誘導因素是金融監管政策密集出臺，但下跌折射出估值的結構性差異才是主要矛盾，我們看到銀行委外投資集中的藍籌股、價值股跌幅較小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。從指數看，3月末以來創業板指最大跌幅12%，上證綜指最大跌幅8.5%，滬深300最大跌幅6.1%。不同行業和不同市值規模的公司之間表現差異同樣較大：一方面從PE和行業漲跌幅散點圖表現來看，高估值行業跌幅更大。PE較高的機械、計算機、軍工等行業最大跌幅14%以上，PE相對較低保險、銀行、家電等板塊最大跌幅分別為2.0%、4.5%、6.1%。另一方面小市值公司跌幅更大，40億以下小市值公司最大下跌幅度平均在30%左右，40億-100億市值區間的公司最大下跌幅度平均24%，而500億以上市值公司平均跌幅不超過9%，跑贏上證綜指和滬深300指數。

　　主板和中小創估值差異大，板塊內部估值差異也大。首先我們用望遠鏡看板塊間估值差異，目前全部A股、主板、中小板、創業板整體PE-TTM(所處2005年以來估值分位)分別為18倍(43%)、15倍(46%)、37倍(50%)、48倍(32%)，中小創歷史估值分位相對更高。板塊內部也呈現估值結構性差異，全部A股、主板、中小板、創業板PE中位數(整體值)分別為49倍(18倍)、38倍(15倍)、51倍(37倍)、63倍(48倍)，中位數明顯高于各自整體值，PE中位數(整體值)分別處于2005年以來后64%(43%)、56%(46%)、65%(50%)、57%(32%)分位，以上創業板歷史數據均從2010年起，因此數據偏高。以近5年一季度凈利潤全年占比及17年一季報預測17年全年凈利潤增速，全部A股、主板、中小板、創業板2017年凈利潤同比分別為17%、20%、19%和22%，17年動態PE分別為16倍、13倍、35倍和44倍。同理，上證綜指、上證50、中小板綜、創業板綜17年動態估值分別為12倍、8倍、35倍和42倍，中小創估值仍偏高。以周頻統計各板塊PE(TTM)中位數，發現全部A股、中小板、創業板PE中位數30、35、40倍以下是安全邊際，對應目前估值，未來一年萬得全A、中小板綜指、創業板綜指上漲概率分別為65.3%、13.3%和31.4%，預期收益率分別為29.5%、-21.2%和-7.7%。

　　2. 盈利平滑趨勢甄別結構

　　2.1利率結構性上行

　　利率上行分系統性和結構性兩種情景，這次是結構性上行。金融市場上存在各種利率，大體上可以分為政策利率和市場利率兩類。如果用1年期定期存款利率代表政策利率，用10年期國債收益率代表市場利率，05年以來可以明顯看到有三次利率上行期，分別是07年3月-08年8月，10年10月-11年7月，13年3月-12月，但是這三次利率上行期宏觀背景和性質有所不同，前兩次是系統性上行，所有利率都進入上行周期，源于經濟過熱、通脹高企導致的貨幣政策持續收緊。而后一次是結構性上行，市場利率上行，而存貸款基準利率保持穩定。過去5年社融中新增貸款(包括人民幣貸款、信托貸款和委托貸款)占比均值為79%左右，新增債券融資占比均值只有15%，所以當利率結構性上行時，社會總體融資成本上行幅度并不大。今年和13年比較相似，貨幣政策收緊并不是因為通脹的壓力，而是主要為了金融去杠桿，從而導致利率結構性上行。春節后首個交易日央行上調逆回購利率和SLF利率，向市場傳遞了貨幣政策由“偏寬松”轉向中性的信號。從以往的歷史經驗看，貨幣政策收緊的前提是通脹高企，CPI通常達到3%以上才會提高存貸款基準利率，目前CPI只有1.5%，貨幣政策不會持續性收緊。央行的主要意圖是金融去杠桿，尤其是去除銀行表外資產和中小金融機構間的高杠桿。

　　4-5月是金融監管下的資金面最困難期，未來將有所舒緩。今年二季度開始金融監管不斷加強，4月以來銀監會接連下發8個文件落實“金融防風險”，核心指向各種影子銀行，包括銀行理財、同業業務等，從負債端嚴格同業存單發行管理，降低發行規模；從資產端嚴格穿透管理，提高資管產品透明度。隨著金融監管加強，市場流動性不斷惡化，4月初以來10年期國債收益率已上行約40個BP至3.67%，處于歷史中等略偏高水平。目前中美十年期國債利差為1.42%，過去5年均值1.36%，過去10年均值0.89%。實際利率水平(10年期國債收益率月平均減去CPI當月同比)為2.4%，過去5年均值1.5%，過去10年均值0.7%，這說明目前我國利率水平相比美國利率和國內通脹水平，都是比較高的。我們推斷，6月可能是金融監管和資金緊張的否極泰來的轉折期。就金融監管而言，證監會最近的政策措施已經彰顯了監管有度的政策底，銀監會的政策落地時間根據45號文要求是，6月12日前報送檢查報告、附表及典型案例、6月底前報送現場檢查意見書、7月底前報送三違法專項治理最終處理處罰結果、11月30日前完成整改和問責工作。不過，銀監會政策導向已經有些信號，5月12日銀監會網站發布了《銀監會通報近期監管重點工作》，對監管政策的實施提出四點“一是有計劃實施、二是分步驟推進、三是合理安排過渡、四是實行新老劃斷。”

　　2.2盈利進入U形右側

　　投資增速已筑底，消費升級支撐整體需求平穩。2010年1季度GDP同比從12.2%一路回落到16年2季度6.7%，之后連續三個季度回升到6.9%。市場擔心增長再次回落，從結構角度分析，我們認為不用擔心增長和需求的回落。2016年消費、投資占GDP比重分別為52.4%、44.8%，而2010年為48.5%、47.9%，2017年Q1消費、投資對GDP貢獻率分別為77.2%、18.6%，而2010年為37.3%、54.8%。《穩穩的幸福-20170330》、《消費升級原因及對國產化的推動-20170503》等報告我們分析過，消費升級支撐消費增長，社會消費品零售總額同比從2016年初以來一直維持在10%左右，其中三四線城市消費升級更明顯，白酒、家電、家裝、中藥保健品、汽車等各領域自主品牌不斷崛起。消費升級加速源于：第一，三線城市人均GDP接近1萬美元的拐點。第二，前幾年的基建投資開始拉動消費。第三，產業向三四線城市轉移。第四，人口回流三線城市，年輕消費群體邊際消費傾向更高。在消費升級背景下，具有自主品牌的龍頭更受益，貴州茅臺、吉利汽車、老板電器、索菲亞等銷售收入增速均現好轉跡象。固定資產投資增速2016年下半年已有筑底跡象，這與去產能進程相呼應。固定資產投資大體上可以視為產能和供給，2016年商品價格普遍止跌企穩，說明供需動態接近平衡，投資回到自然的增速了。分結構來看，固定資產投資可以分為制造業投資、房地產投資、基礎設施投資以及其他行業投資，近三年占比均值分別為33.0%、25.1%、22.7%和19.2%。制造業投資增速最低已經為負值，房地產投資增速也沒有跟隨銷售大幅回升仍在個位數，基礎設施投資平穩，整體增速望平穩，發改委也預期17年全社會固定資產投資增速8%左右，與16年基本持平。

　　借鑒國外經驗，經濟平企業盈利上，預計17年A股凈利同比為14%.借鑒海外經驗，經濟增長可以分為兩個階段，一是亞當斯密式的加大要素投入驅動增長，是量的增長，二是熊彼特式的創新驅動增長，是質的提高。從2010年起，我國GDP和上市公司企業盈利水平不斷下降，傳統行業難以支撐GDP及企業盈利繼續高增長，產業結構面臨轉型，需從量的增長過渡到質的提高。當下經濟背景類似于日本1974-90年以及美國1983-2000年，均是GDP同比處于一個平臺震蕩期，最終都靠調整產業結構實現經濟平盈利上。以日本為例，經歷了1968-74年GDP同比從9%左右跌至4%附近，74年開始GDP同比震蕩走平，但日本已經謀求轉型，提出“科技立國”戰略，加大科技投入，日本自主研發投入占GNP比重趨勢性上升。這一階段，雖然GDP相比之前下降，但企業盈利水平穩中有升，ROE從上一階段的15%左右提升至20%，產業結構發生明顯變化，電子機械、電器機械等精密器械制造的利潤率明顯上升。當前我國產業結構已發生微妙變化，數據均顯示轉型已經在路上。2010年以來雖然GDP同比增速回落但內部結構在發生改變，第二產業占比從46%降至39%，第三產業占比從44%升至54%。微觀方面，造紙、工程機械等周期性行業和白酒、空調、乳制品等消費行業集中度不斷提升，各行業開始出現國產化、品牌化趨勢，自主品牌的滲透率在不斷提高，如家電、手機等領域自主品牌正在迅速崛起。上市公司盈利開始顯示向上的趨勢，全部A股17Q1/16Q4/16Q3歸屬母公司凈利潤累計同比分別為19.8%/5.4%/1.8%，一季度凈利潤同比大幅提高，超出市場預期。在《盈利迎接向上拐點——2017年盈利分析系列(4)-20170316》、《盈利兩位數增長下的股市-20170509》等報告中，我們將2010年至今的7年間一季度凈利潤占比最高的25.7%定義為悲觀預測，占比最低的23.1%定義為樂觀預測，由此可以計算出全部A股悲觀/中性/樂觀情景下17年全年歸母凈利潤同比分別為12.2%/15.4%/24.9%，ROE分別為9.9%/10.1%/10.9%。結合行業分析師對各行業板塊盈利數據的預測，自下而上匯總測算全年凈利潤同比增速的情況，綜合考慮，我們預計17年全年凈利潤同比增長有望達到14%，ROE則有望達到10%。預計中報凈利潤同比18%左右，雖然比一季報有所回落，仍保持高速增長，考量沒有基數影響的ROE，預計中報由一季報的9.7%進一步回升至9.9%。

　　2.3盈利增長消化資金緊張

　　盈利增長對沖資金緊張，平滑趨勢。在《誰是主角：資金？盈利？-20170522》中介紹到影響市場的三個核心變量分別是流動性、企業盈利、制度和政策(風險偏好)，在不同階段三個變量對市場的影響權重不同，牛市中資金、盈利輪流做主角，而震蕩市中兩者勢均力敵。自2016年1月底上證綜指2638點以來，A股盈利逐步改善，但資金呈緊張局面，最終盈利增長勝過資金負面沖擊，推動震蕩市中樞提升，至今萬得全A、上證綜指分別漲16%、12%。4月10日以來市場下跌調整正是源于盈利階段性空窗期和金融監管加強，但往后展望，盈利增長能夠消化資金緊張。當前悲觀的投資者主要是擔憂資金面的變化，認為在去杠桿、強監管的背景下流動性已經出現拐點。我們一直強調今年貨幣政策背景與13年相似，不存在通脹壓力，貨幣政策偏緊主要為了金融去杠桿，資金面緊張有限度。而微觀企業盈利方面，A股凈利同比雖然一季度是高點，但全年增速有望達到14%，一季度的高點源于基數因素，ROE從2016年3季度來一直回升，17年將達10.1%。企業盈利2010年1季度見頂回落到2012年，2013-2016年屬于U形底部，2017年望步入U形右側。2016年1月底以來，震蕩市的格局未變，即盈利的增長對沖資金的緊張，如同09/8-11/4、12/1-14/7兩輪震蕩市。

　　盈利分化，甄別結構。回顧16年1月底上證綜指2638點以來，主板和中小創結構分化加劇，至今上證50、中小板指、創業板指分別漲幅21%、4%、-10%。我們認為當前結構分化的根源在于主板的估值和盈利匹配度更好，17年的主板類似13年的中小創，市場處于基本面差異導致的結構性行情中。展望未來，主板和中小創的盈利趨勢還將繼續分化。根據2010年以來各季度凈利潤占比均值，可測算主板凈利同比有望從16年底的2.8%逐步回升至17年年底的16.6%，ROE(TTM)從16年Q3低點9.6%逐步回升至17年年底的10.1%，中小板凈利同比將從16年底的30.3%降至17年底的14.9%，ROE(TTM)將從16年Q1低點8.2%逐步回升至17年底的9.0%，創業板凈利同比將從16年底的36.4%降至17年底的10.4%，ROE(TTM)將從16年Q3高點9.0%逐步回落至17年底的8.8%。在主板和中小創業績進一步分化的基礎上，A股將繼續演繹結構性行情，投資者將追求更好的估值和業績的匹配度，偏愛確定性的投資機會。

　　3. 應對策略：雨后彩虹，業績為王

　　3.1震蕩市中風雨后有彩虹

　　回顧歷史，震蕩市的年份一般有兩波機會。參考2010年、12年、13年、16年震蕩市的經驗，一年一般會有兩波機會，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。10年2-4月上漲，5-6月調整2個半月，期間上證綜指、個股中位數最大跌幅分別為27.1%、29.4%，7月開始貨幣政策有所寬松，9月美國推出QE2，股市在7-11月迎來第二波上漲。12年1-5月初上漲，5-11月調整了7個月，期間上證綜指、個股中位數最大跌幅20.1%、26.7%，12月后隨著經濟數據改善和十八大后改革預期升溫，股市再次上漲。13年1-2月上漲，3-6月調整了4個半月，期間上證綜指、個股中位數最大跌幅分別為20.2%、21%，6月底錢荒最緊張時央行投放貨幣，且中小創業績優異，股市迎來第二波機會。16年2-4月上漲，5-6月調整了2個月，期間上證綜指、個股中位數最大跌幅分別為8.9%、16.6%，下半年隨著經濟數據轉好，及國企改革加速，股市在7-11月繼續上漲。今年股市在1月下旬至4月迎來第一波上漲，4月后隨著金融監管不斷加強，流動性有所惡化，股市遭遇年中調整，至5月末上證綜指、個股中位數最大跌幅分別為8.5%、18.5%，個股跌幅已經較為可觀。

　　雨后彩虹源于資金和盈利對比力量逐步改變，疊加改革推進。上證綜指2638點以來非牛非熊的震蕩市本質上源于資金面和盈利面整體勢均力敵，市場階段性的漲、階段性的跌源于兩個變量的力量對比階段性失衡，正面變量略占優時漲，負面變量略占優時跌。1月底2月初《開春擼袖子-20170202》、《熬過冬天就是春天-20170122》我們看好春季行情，提出開春擼袖子的邏輯是階段性經濟數據優、利率穩、政策環境友好，4上旬《穩中求進-20170409》提示警惕倒春寒的邏輯是金融監管和去杠桿會使得利率資金面階段性緊張，而且1季度盈利增速是高點，2季度盈利增速回落也是個考驗。展望未來，資金和盈利對比力量將逐步改變。目前十年期國債收益率為3.67%，處于歷史中等偏高水平。歷史上資金年內走勢顯示，6月是非常典型的階段性緊張，之后利率有所回落。此外，5月底IPO節奏略有放緩，從之前每周10家降至7家，6月第一周又進一步降至4家，最新產業資本減持新規對減持比例、披露時間等做了更加嚴格規定，微觀上股市的資金供求也會有所改善。2季度盈利數據7-8月公布，預計中報凈利潤同比18%、全年14%，盈利保持高增長有望確認。目前以全部A股PE倒數減去十年期國債收益率為代表的風險溢價為1.53%，05年以來均值為1.56%，風險偏好處于05年以來均值水平，下半年將迎來十九大，國企改革尤其是混改有望有突破，市場風險偏好有望提升。

　　3.2市場環境和資金結構決定風格

　　震蕩市業績為王，源于市場環境、投資者結構變化。我們自2016年1月底上證綜指2638點提出市場步入2年的震蕩格局以來，一直強調震蕩市業績為王、個股分化，《A股遠景：龍頭估值從折價到溢價-20170411》、《A股的“三把交椅”——論風格輪動-20160927》、《震蕩市，結構勝于擇時-20160621》、《用望遠鏡看，A股處于什么階段？-20160408》等多篇專題報告討論過震蕩市的風格和結構特征。牛市中市場偏好高估值、高成長，而震蕩市中市場更偏好估值合理，業績穩定增長個股。從估值和漲幅的相關關系來看，2015年上半年的牛市中，高估值個股表現更佳，30倍PE(TTM)以上的個股漲幅中位數在124%左右，而10倍以下PE個股漲幅中位數僅33%。而從上證綜指2638點以來，10倍PE(TTM)以下的個股漲跌幅中位數20%，20倍PE(TTM)以下的個股漲跌幅中位數17%，20-50倍之間個股漲跌幅中位數在5%-7%之間，而50倍PE(TTM)以上的個股漲跌幅中位數僅為-6%，說明震蕩市中估值合理，穩健增長的個股表現更佳。16年1月底以來，市場抱團消費龍頭與白馬成長，核心源于相關個股業績持續較好，且盈利與估值匹配度高。此外，業績為王的市場風格和投資者結構變化也有關，16年1月底以來市場整體上存量資金穩定，結構上散戶資金占比在下降，而機構投資者占比在上升，從16年初到17Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散戶投資者占比從63.8%降至60.2%，機構投資者占比從28.5%升至32.7%。而機構投資者中絕對收益資金占比上升尤為顯著，絕對收益(包括保險、公募基金專戶、私募等)與相對收益資金規模(股票型和混合型基金)的比例從16年初的16:10上升至17年一季度的23:10。所以16年1月底以來市場的邊際增量資金主要是絕對收益資金，而它們投資風格更偏價值，如保險主要持有金融、地產、醫藥、食品飲料等價值股。

　　從一線藍籌價值向二線價值成長擴散。今年上半年尤其是二季度“一九”現象明顯，即上漲個股數量在全部A股中占比不到10%，且多是500億以上一線藍籌，這些股票今年以來漲幅中位數高達7.6%，而同期上證綜指、中小板指、創業板指漲幅分別為1.5%、2.8%、-8.5%，這與資金面緊張、市場整體偏弱有關，我們認為隨著市場環境轉暖，市場結構有望回到“三七”，從一線藍籌價值向二線價值成長擴散。二線價值成長集中于市值100-500億元公司，占所有A股數量的29%，雖然這些公司估值較一線藍籌價值高(一線價值藍籌和二線價值成長PE中位數分別為20.9倍、36.6倍)，但是這些公司凈利潤增速更高(一線價值藍籌和二線價值成長17Q1凈利潤增速分別為14.5%、23.6%)，所以從估值和盈利匹配度來看，兩者大體相當(一線價值藍籌和二線價值成長PEG分別為1.44倍、1.55倍)。未來隨著市場風險偏好的上升，投資者會尋找更多估值和盈利相匹配的標的，市場風格有望從一線藍籌價值進一步向二線價值成長擴散。

　　3.3業績為王，重視結構

　　穩定增長的消費龍頭。2016年以來如白酒、家電、家裝、以及高端中藥保健品等消費行業持續高景氣度，自主品牌的電子產品、汽車等加速崛起，三四線城市消費升級成為這一輪消費升級的一個重要特征。我國當前的消費高峰階段類似于美國、日本1970s-1980s，該時期也是美、日的自主品牌迅速崛起的時期。消費升級趨勢將推動國內自主品牌的崛起，利好國內消費行業龍頭企業。海通策略與行業研究員自下而上篩選國內消費龍頭企業，把這些公司看做一個整體，2017年預測凈利潤同比將為23%，動態PE21倍，ROE約19%。消費龍頭股業績穩健增長，估值與業績匹配度高，震蕩市業績為王風格特征下，有望強者恒強。

　　業績確定的白馬成長。《A股估值安全邊際在哪？-20170516》中我們就分析過，整個市場的估值結構化差異明顯，中小創內部分化同樣明顯，中小板、創業板目前整體PE(TTM)37倍、48倍，PE中位數51倍、63倍，預計2017年凈利潤同比分別為15%、10%，估值盈利匹配度仍不優。但一部分公司估值和盈利匹配度已經合適，如電子、傳媒行業PE(TTM)49倍、37倍，處05年以來后29%、23%估值分位，預計2017年凈利潤同比35%、25%。海通策略與行業研究員自下而上篩選白馬成長股，把這些公司看做一個整體，2017年預測凈利潤同比將為35%，動態PE為25倍，ROE約14%。業績確定的白馬成長更有可能在震蕩市分化格局中走出來。

　　低估低配的金融。我們堅定看好金融股主要有三個邏輯：第一，低估，目前銀行、券商、保險的PE(TTM)分別為6.9倍、22.5倍、20.1倍，處于05年以來歷史42%、39%、50%分位，17年動態PE分別為6.6倍、19.2倍、18.2倍。目前銀行、券商、保險PB分別為0.9倍、1.7倍、2.2倍，處于05年以來歷史19%、7%、34%分位，17年動態PB分別為0.8倍、1.5倍、2.0倍。第二，低配，基金重倉股中金融占比處于歷史較低水平，其中銀行5.2%(剔除5只國家隊基金為4.4%)、非銀2.2%，大幅低配。第三，目前大家對經濟形勢和去杠桿預期過于悲觀，下半年只要經濟增長平穩，就會修復對金融股的預期，而且金融監管加強最終利于大銀行。此外投資者對金融股也有兩大疑慮：第一，金融市值太大炒不起來？目前銀行、非銀在全部A股中市值占比分別為15.9%、7.8%，但成交金額占比只有3.6%、4.1%，而且金融股股東數下降明顯，銀行中工商銀行股東戶數由12年一季度100萬戶降至17年一季度的54萬戶，非銀中中國人壽股東戶數由12年一季度28萬戶降至17年一季度的15萬戶，其實盤子很輕，金融股籌碼集中上漲并不需要太多資金。第二，國家隊會拋售金融嗎？2016年以來國家隊持有金融的比例從未下降，一直穩定在36%-40%，不存在大幅拋售的可能。

　　主題：國企改革。自16年9月發改委混改試點專題會開始，國改進入以混改為突破口的2.0階段。從政策方向看，去年中央經濟工作會議及今年兩會均將國企改革放在重要位置，提出混改是國改重要突破口。從領導機構看，從國資委主管進入國資委與發改委協作階段。發改委主抓混改，5月底發改委表示第三批混改試點將擴圍至地方國企；國資委職能出現重大調整， 5月國務院發布《國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案》，精簡國資委43項監管事項，6月初國資委召開國改吹風會，表示繼續推進央企重組。從企業層面看，3月底聯通停牌，6月初神華、國電停牌，改革提速跡象明顯。下半年將迎來十九大，國改尤其是混改有望實現突破。上半年市場對國改預期較低。今年年初以來國企改革指數已下跌12%，跌幅高于上證綜指、中小板指、創業板指的0、1%、11%，國改指數成分股成交額占比持續回落，目前僅0.4%，處于歷史低位。從股市投資機會看，混改將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐，央企是國資委職能調整和重組整合首要受益標的，地方關注上海、山西、廣東、天津等地國資整體上市及混改進展。

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