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   今年2、3月份中國央行資產規模連續收縮，引發市場對央行縮表的猜想，但央行之后進行了澄清。到底該如何理解央行和商業銀行資產負債表的變化？金融去杠桿怎樣影響實體經濟？未來經濟和貨幣政策走勢又將如何？

　　央行主動控表，銀根變相收緊。15年被動縮表，“雙降”刺激經濟。進入21世紀以來，我國央行資產負債表唯一的一次持續收縮發生在2015年，當年降幅高達2.7萬億。但2015年的縮表主要是外匯占款下降引起，央行其實是被動的。不過面對經濟的下行壓力，央行在2015年連續4次全面降準、5次降息，提高了貨幣乘數，2015年反而是中國貨幣大寬松的一年。17年主動控表，不降準等于緊縮。2017年2、3月份央行資產負債表規模下降了近1萬億，而外匯占款的降幅卻很小。正常情況下，如果經濟在增長，那么需要的貨幣量也會增加，所以央行要么增加基礎貨幣供給，要么降準提高貨幣乘數。在當前保持法定存準率不變的情況下，央行年初至今逆回購、MLF、PSL等操作存量基本走平，增速相比去年大幅下降，說明央行在主動控制資產負債表的增長。此外，7天期SHIBOR利率從2.5%飆升到接近2.9%的水平，金融機構超儲率下降至1.3%的歷史低位，也說明貨幣政策在變相緊縮。

　　商行：壓制的不僅是同業，還有信用！央行去杠桿、緊貨幣對商業銀行產生了哪些影響呢？首先，銀行業資產負債表擴張的速度在放緩。截至17年4月底，銀行業資產同比增速從去年底的16%降至13%，南京、寧波、光大、民生等銀行資產同比增速均有下滑，中信銀行總資產相比去年底減少了1800億。從結構上來看，同業業務受到壓制，增速下降。銀行業同業債權同比增速從去年四季度的20%以上降至當前的11%。一季度大型銀行同業資產增幅不足800億，相比去年四季度的7300億明顯放緩，金融業內部加杠桿行為正受到抑制。與此同時，一季度興業、上海、浦發銀行的應收款項類投資均出現萎縮，同業投資的增長也在降溫。另一個不容忽視的結構變化是，銀行業對實體經濟提供的信用增長也受到抑制。在各部門中，除了對居民部門的債權增速還處于25%的高位外，對非金融機構債權的增速從去年底的10%以上降至不足6%，對政府債權從80%以上降至不足40%。如果考慮到銀行業通過非銀機構向實體放貸，企業部門從銀行體系獲取的信用被壓制得更多。

　　經濟將會承壓，去杠桿何時結束？在金融去杠桿、貨幣緊平衡的背景下，社會融資增速受到壓制，而貨幣是決定中國經濟運行的最核心指標，從融資到經濟通常存在1個季度左右的滯后期，這意味著下半年中國經濟存在較大的下行風險。去杠桿何時結束？由于金融部門負債率等于負債/GDP，要降低金融負債率，我們認為有兩個目標：一是降低金融部門債務擴張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌，這意味著去杠桿的短期目標是使得銀行總資產增速降至10%的GDP名義增速附近，截至4月末中國銀行業總資產增速已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個月時間降至10%左右。第二是債務減記，也就是出現金融機構的破產，將政府信用和金融機構切割。在過去幾年隨著利率市場化的推進，中小銀行、保險全面崛起，但其發展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債，假借金融機構不能倒閉的國家信用，把金融資源投向高風險的房地產領域，制造了巨大的泡沫。因此，為了實現中國金融資源的有效配置，必須補上利率市場化的最后一個環節，亦即金融機構的破產，將政府信用和金融機構切割開來。美歐經濟復蘇以及日本長期停滯的差別就在于前者放開銀行倒閉，而后者一直兜底銀行，導致金融市場始終無法出清。

　　正文：

　　今年2、3月份，中國央行資產負債表的規模連續收縮，引發市場對央行縮表的猜想，但央行一季度貨幣政策報告澄清，縮表主要是季節性因素導致，且4月份開始央行資產規模又開始擴張。到底該如何理解央行資產負債表的變化？作為信用創造主要載體的商業銀行的資產負債表又發生了哪些變化？金融去杠桿、貨幣政策是怎樣影響實體經濟的？未來的經濟和貨幣政策走勢又將如何？其實通過仔細研究央行和商業銀行的資產負債表，我們都可以就這些問題找到一些答案。

　　1. 央行主動控表，銀根變相收緊1.1 15年被動縮表，“雙降”刺激經濟

　　回顧我國央行資產負債表的變化歷史，進入21世紀以來唯一的一次持續縮表發生在2015年。央行的總資產規模從15年2月份的34.5萬億一路降至當年年底的31.8萬億，降幅高達2.7萬億。什么原因導致的呢？主要是在美聯儲加息預期和國內經濟走弱的背景下，我國的資本流出和匯率貶值壓力增大，外匯占款急劇減少，而外匯占款是之前央行擴表、投放貨幣的主要途徑。2015年全年僅外匯占款就減少了2.2萬億，再加上再貸款減少的幾千億，基本上可以解釋當年的央行縮表。所以央行在2015年的資產負債表收縮中其實是被動的。

　　但是，盡管央行縮表了，2015年卻是中國貨幣大寬松的一年。這是因為，貨幣的供給不僅決定于央行提供的基礎貨幣數量，還決定于貨幣乘數的高低，而影響貨幣乘數最重要的因素是法定存款準備金率。在外匯占款下降導致被動縮表、基礎貨幣驟減的情況下，央行在2015年連續四次全面降準，存款準備金率從20%的高位迅速降至17.5%，貨幣乘數大幅攀升。與此同時，央行在2015年還五次降息，一年期貸款基準利率從5.51%降至4.3%。所以盡管央行在縮表，2015年M2增速并不低，從年初的不足11%提高到年底的13.3%，貨幣供給實際上是在大規模增加的。

　　央行大規模寬松的核心原因在于經濟基本面，2015年的中國經濟、尤其是工業經濟迅速轉差。2014年的工業增加值增速還有8.3%，固定資產投資增速15.7%，但是進入2015年后，前兩月工業增加值累計增速直接降至6.8%，固定資產投資增速降至13.9%。如果15年上半年金融業的繁榮對經濟還有一定支撐的話，而6月份股市異常波動發生后，經濟下行壓力進一步加大。所以央行不得不維持寬松的貨幣政策刺激經濟，即使在“811匯改”人民幣貶值壓力增大后，央行在10月份仍然進行了一次“雙降”。

　　1.2 17年主動控表，不降準等于緊縮

　　進入2016年后，外匯占款仍在下降，但央行只在3月降過一次準，之后轉向了擴表而不降準的策略。在16年年初的時候，經濟仍然面臨較大的下行壓力，前兩月工業增加值增速直接從15年底的6.1%降到了5.4%。但是為了刺激經濟，央行僅僅在3月降了一次準，之后開始利用逆回購、MLF、PSL等工具投放基礎貨幣，導致央行在16年對其它存款性金融機構的債權增加了將近6萬億，總資產負債表擴張了2.6萬億，所以2016年仍然是貨幣大寬松的一年。

　　那么，為什么央行沒有像15年那樣選擇降準來對沖外匯占款的下降呢？實際上，央行在《2015年四季度貨幣政策報告》中已經給出了解釋：“降準信號意義較強，有可能強化對政策放松的預期，這些在一定情況下都可能導致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降。”近幾年隨著美國經濟的復蘇，美聯儲進入加息周期，在這種情況下如果國內繼續寬松，勢必會增大人民幣的貶值壓力。雖然央行降準和擴表都會增加經濟中的流動性，但降準更像是“大水漫灌”，信號意義過強，帶來的預期效應使貶值壓力更大；而央行擴表更像是細水長流式的“滴灌”，日積月累的“水量”不會少，但不易引起注意。

　　所以在2016年央行的資產負債表是擴張的，但是進入2017年后情況又發生了變化。首先是2、3月份央行資產負債表規模下降了近1萬億，而外匯占款的降幅卻很小，似乎央行在主動縮表，但是央行在一季度貨幣政策報告中指出這主要是季節性因素導致的。

　　那么央行究竟有沒有縮表呢？正常情況下，如果經濟在增長，那么需要的貨幣量也是增加的，所以央行要么增加基礎貨幣供給，要么降準提高貨幣乘數。在當前法定存款準備金率保持不變的情況下，即使央行的基礎貨幣走平或者維持低增長，央行也是在變相縮表的，因為貨幣的需求量在增加。從近期央行的貨幣政策操作來看，年初至今逆回購、MLF、PSL等操作存量基本是走平的，增速相比去年大幅下降，這至少說明了央行在主動控制資產負債表的增長。

　　控制銀根增長而不降準，實際上就是在緊縮！實際上仔細想想，經濟對貨幣的需求和供給都在變化，貨幣供給的變化我們可以通過央行的操作來監測，但貨幣需求的變化我們是看不到的。所以與其關注數量指標，不如更關注于價格等指標。年初以來，7天期SHIBOR利率從2.5%飆升到接近2.9%的水平，金融機構超儲率下降至1.3%的歷史低位，所以央行的貨幣政策實際上是偏緊的。在這種緊平衡狀態下，預計央行資產負債表的增速會降下來，這意味著基礎貨幣增速降低，而央行又不降準，相當于變相緊縮。

　　2. 商行：壓制的不僅是同業，還有信用！

　　那么央行的去杠桿、緊貨幣的政策，對商業銀行產生了哪些影響呢？我們不妨看一下商業銀行資產負債表的變化近況。

　　首先，銀行業資產負債表擴張的速度在放緩。截至17年4月底，銀行業資產同比增速從去年底的16%降至13%。從上市銀行數據來看，一季度工農中建交等大型銀行資產增速相對穩定，而南京、中信、寧波、光大、民生、平安、上海、浦發、華夏、興業銀行資產同比增速均有下滑，其中中信銀行總資產相比去年底減少了1800億。可見，金融去杠桿、貨幣偏緊的政策環境對銀行業資產的擴張是有壓制的。

　　從結構上來看，同業業務受到壓制，增速下滑。如果用銀行業對金融機構債權規模來近似計算同業規模的話，銀行業的同業債權同比增速從去年四季度的20%以上降至當前的11%。

　　從狹義的同業業務來看，作為資金主要融出方的工農中建交等大型銀行，一季度同業資產增幅不足800億，相比去年四季度7300億的增幅明顯放緩；招商、中信、浦發、民生、華夏、北京、光大、平安等銀行的同業資產規模都是萎縮的。與此同時，狹義同業負債的規模整體也在下降。當然，一季度狹義同業業務的收縮存在一定的季節性因素，但同比增速的下行至少說明了，在資金面整體偏緊、利率高企的背景下，金融業內部加杠桿行為正在受到抑制。

　　從廣義來看，同業投資的增長也在迅速降溫。在金融機構信貸收支表中，股權及其他投資一項集中體現了同業投資的狀況，主要包含銀行對信托、資管計劃和理財等產品的投資。這一科目的同比增速在去年一季度時曾在110%以上，在去年年底時也有64%，但截至4月份大幅滑落到了30%以下。從上市銀行的資產負債表來看，一季度興業、上海、浦發銀行的應收款項類投資均出現萎縮。這也說明，受到金融監管影響，之前同業投資擴張比較迅猛、規模較大的銀行在逐步壓縮同業投資。

　　另一個不容忽視的結構變化是，金融去杠桿、緊貨幣在壓縮銀行同業業務的同時，也在壓制對實體經濟提供的信用的增長。在各部門中，銀行業對居民部門的債權增速還處于高位，4月份同比仍然接近25%，但是對政府和企業部門提供的融資增速卻在放緩。去年四季度以來，銀行業對非金融機構債權的同比增速從10%以上降至當前的不足6%，對政府債權從80%以上降至不足40%。

　　政府融資是按照計劃進行的，而企業部門的融資對資金面和利率走勢更為敏感，例如從去年12月至今信用債凈融資累計減少了3000億以上，企業貸款也同比少增了4000億。除此之外，銀行業資產負債表中，還有一部分是通過非銀金融機構流向實體企業的，如果再考慮到這一塊的同業投資，企業部門從銀行體系獲取的信用被壓制得更多。

　　綜合央行和商行資產負債表的變化來看，因為經濟增長需要的貨幣量在增加，而央行會維持資金面的相對穩定，所以央行、商業銀行資產負債表絕對量持續減少的概率并不大。但是在金融去杠桿和央行緊平衡的貨幣政策下，央行、商業銀行的資產負債表增速會下滑，這其實是一種變相的緊縮！

　　3. 經濟將會承壓，去杠桿何時結束？

　　在金融去杠桿、貨幣緊平衡的背景下，社會融資增速受到壓制，經濟面臨的下行壓力逐步增大。在今年3月，我們統計的全社會包括政府融資總共是2.53萬億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創15年4月以來的新高，4月份社會加政府融資同比仍在下降，而融資的回落是未來經濟的真正風險所在。因為貨幣是決定中國經濟運行的最核心指標，從融資到經濟通常存在1個季度左右的滯后期，這意味著下半年中國經濟存在較大的下行風險。

　　那么去杠桿何時會結束呢？從美國的經驗來看，金融去杠桿的核心是降低金融部門負債率，由于金融部門負債率等于負債/GDP，要降低金融負債率，我們認為有兩個目標：一是降低金融部門債務擴張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌。這意味著去杠桿的短期目標是使得銀行總資產增速降至10%的GDP名義增速附近，這樣金融部門負債率就會不再增加。截至4月末中國銀行業總資產增速已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個月時間降至10%左右。

　　第二是債務減記，也就是放開金融機構的破產，使政府信用和金融機構切割。從日本、美國、歐洲先后處理金融行業危機的經驗來看，美歐從金融危機中的復蘇都經歷了銀行倒閉、政府救助，利率下降，然后經濟復蘇的過程，但是日本遲遲不愿放開銀行倒閉，也就錯失了救助銀行的時間，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠桿的終極目標是放開銀行破產，給銀行業足夠的教訓，改變銀行只會向地產放貸的行為。

　　在過去幾年，我國利率市場化大力推進，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開了大額存單、同業存單等多種融資工具，但結果是中小銀行、中小保險的全面崛起，而這些中小金融機構的發展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債，假借金融機構不能倒閉的國家信用，把金融資源投向高風險的房地產領域，制造了巨大的地產泡沫。因此，為了實現中國金融資源的有效配置，必須補上利率市場化的最后一個環節，亦即金融機構的破產，將政府信用和金融機構切割開來。

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