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　　房地產(chǎn)既是消費(fèi)品，也是投資品。從長期看，房子是用來住的。消費(fèi)屬性即自住需求是支持房地產(chǎn)需求的根本因素，一座城市，隨著人口的自然增長和人們收入的增加，對住房的剛性居住需求和改善性居住需求會逐漸釋放到房地產(chǎn)市場上。同樣，一座城市人口流入(移民)的增加也意味著住房需求的相應(yīng)增長，因此，中國在過去的20年中，農(nóng)村人口流入城市的城市化進(jìn)程對房地產(chǎn)市場也起到了重要支撐作用。此外，房地產(chǎn)價格的走勢還取決于市場供給，而在國內(nèi)，主要是取決土地的供給政策。

　　從短期來看，作為一種資產(chǎn)，房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)一樣，具有投資屬性，其投資需求和貨幣政策、信貸政策以及各類資產(chǎn)價格預(yù)期密切聯(lián)系。

　　無論從消費(fèi)屬性還是投資屬性來看，中國的房地產(chǎn)市場都將告別暴漲時代。

　　一。驅(qū)動房地產(chǎn)趨勢性上漲的人口因素已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)
　　首先，從人口的自然增長率來看，未來十年，由于90后生育人口基數(shù)的減少，人口出生率相應(yīng)有所下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，過去10年，我國每年出生人口大致在1500萬到1700萬之間，生育這些人口的主體是80后和90初，而在上個世紀(jì)80年代，每年的人口增長數(shù)量平均為2400萬人。今后10年，生育的主體將是90后和00后。在這20年內(nèi)，每年新增人口平均僅1500多萬人，考慮到二孩政策的執(zhí)行，生育率比獨(dú)生子女時代略有提高，提高到日本、韓國和香港的平均水平1.22(統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，北京單獨(dú)二胎新政實(shí)施之后，符合政策的家庭只有6.7%申請生育二胎；深圳提出二胎生育申請的家庭比例也只有 29%，這從另一個側(cè)面印證了放開二胎后實(shí)際生育意愿和政策允許的生育人口之間存在較大偏差)，這相當(dāng)于和獨(dú)生子女時代相比較，生育率提升17%(獨(dú)生子女時代的最低年度生育率為2011年的1.04)。那么未來10年，每年平均出生人口只有960萬左右。

　　其次，從城鎮(zhèn)化率的進(jìn)展情況來看， 未來十年，農(nóng)村流入城市的人口將不斷減少，這個趨勢從最近五年的城市常住人口變動數(shù)據(jù)就已經(jīng)初見端倪。2011年以來，一線城市的常住人口增長速度大幅下降，北京、上海、廣州、深圳和天津五個超大城市的常住人口加總增量平均只有130-140萬之間(圖1)，平均每個城市的人口凈增量只有20-30萬。蘇州、青島、廈門等19個二線城市的人口增長速度下降幅度大于一線城市，19個城市的人口凈增量從2010年的高峰3500萬一路下行，至2015年的 200萬左右，平均每個城市的人口凈增量才10萬左右(圖2)。三線城市的人口增長速度變動略為滯后，從2012年才開始大幅下降。2015年，14個城市常住人口的凈增量只有60萬左右，平均每個城市4萬凈增量(圖3).由上述城市常住人口的變動趨勢我們可以推斷，靠人口增長規(guī)模所支撐的房地需求高速增長時代已經(jīng)結(jié)束了。

　　由上述城市常住人口的變動趨勢我們可以推斷，靠人口增長規(guī)模所支撐的房地需求高速增長時代已經(jīng)結(jié)束了。

　　二。城鎮(zhèn)居民可支配收入高增長的時代已經(jīng)成為歷史
　　從上個世紀(jì)90年代開始，隨著改革開放和城鎮(zhèn)化進(jìn)城的推進(jìn)，我國居民的可支配收入呈現(xiàn)了較快增長。然而，從2011年以來，我國城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長水平持續(xù)下降，到了2016年3月，已經(jīng)降至6%以下，目前為5.7%。從發(fā)展趨勢來看，未來還有繼續(xù)下降的空間。

　　此外，從城鎮(zhèn)居民的家庭負(fù)債率來看，從2006年開始，債務(wù)占家庭財富的比例不斷上升，從18.5%上升到71.4%，面對高企的房價，中低收入群體的負(fù)債能力已經(jīng)相當(dāng)有限。

　　可支配收入和負(fù)債能力是居民購置住房和改善住房的基本前提，隨著可支配收入增長率的逐年下降，加上居民債務(wù)率的上升，未來，我國居民在房屋購置方面的支付能力也會相應(yīng)下降(由于我國居民財富的集中度較高，“負(fù)債收入比”相對于“負(fù)債財富比”更能反映大部分普通居民的負(fù)債購房能力).
　　此外，中國居民的購房負(fù)債率在大幅激增也從另一個角度印證了居民的負(fù)債水平上升。2011年，住房貸款占房屋銷售總額的比重——房貸銷售比只有17.3%，而后一路飆升，到了2016年已經(jīng)高達(dá)55%。此外，新增房貸占GDP的比重也從另一個方面印證了中國居民購房或許已將杠桿用到極限。以日本為例，即使在房地產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的1989 年，居民新增房貸占當(dāng)年GDP的比重也未超過3.0%，而中國去年已經(jīng)達(dá)到4.5%。2016年，新增房貸占GDP比重已經(jīng)達(dá)到6.4%，接近美國次貸危機(jī)前8%的最高點(diǎn)。加上一線、二線城市的限貸政策，中國居民通過負(fù)債來購買房屋的空間也越來越小。

　　三。刺激房地產(chǎn)投資性需求的寬松貨幣環(huán)境在逐漸改變
　　流動性寬松和相對較低的資金成本是推動本輪房價上漲的主要動力。為了穩(wěn)增長，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，從2015年央行連續(xù)5次降準(zhǔn)，并采用靈活的新工具 SLF、MLF、PSL定向提供流動性，全年10個月的月度貨幣供應(yīng)量M2的增速都在11.8%以上，整體上形成了流動性寬松的金融環(huán)境(詳見圖6).

　　央行的不斷放松流動性的同時，還持續(xù)降低基準(zhǔn)利率，從2014年11月22日到2015年10月14日，一年之內(nèi)，連續(xù)降息(包括定向降息)6次。與此相對應(yīng)的，是不斷下行的市場利率。十年期國債收益率從2015年2季度的3.5%左右一直降到2016年4季度的2.7%左右，逆回購利率則從2015年初的 3.85%一路降至年底的2.25%(見圖7).

　　從 2017年開始，寬松的貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。國內(nèi)金融市場的利率中樞在悄然上抬。隨著一二季度宏觀經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)的逐步改善，穩(wěn)增長的政策目標(biāo)相對淡化，去杠桿逐漸成為主旋律。而金融去杠桿將在一定程度上改變國內(nèi)貨幣市場的寬松態(tài)勢。由此可以推論，推動房地產(chǎn)投資性需求的重要金融環(huán)境——寬貨幣加上低利率也已經(jīng)趨近尾聲。此外，美國進(jìn)入加息周期，美元利率的上漲構(gòu)成了國內(nèi)資本外流的實(shí)際壓力，由于美聯(lián)儲緊縮政策的溢出效應(yīng)，人民幣利率水平也會相應(yīng)上移。不難預(yù)期，利率中樞上移將使得推動房價上漲的投資性動力逐步衰減。

　　四。導(dǎo)致房地產(chǎn)價格暴漲的重要因素——土地供給政策將發(fā)生改變
　　2017 年4月6日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和國土資源部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，要求“強(qiáng)化住宅用地供應(yīng) ‘五類’調(diào)控目標(biāo)管理。住房供求矛盾突出、房價上漲壓力大的城市，要合理增加住宅用地特別是普通商品住房用地供應(yīng)規(guī)模，去庫存任務(wù)重的城市要減少以至?xí)和Ｗ≌玫毓?yīng)。”

　　《通知》規(guī)定：“各地要根據(jù)商品住房庫存消化周期，適時調(diào)整住宅用地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時序，對消化周期在36個月以上的，應(yīng)停止供地；36至18個月的，要減少供地；12至6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。”

　　按照《通知》的標(biāo)準(zhǔn)，以北京、上海、廣州、蘇州、南京為代表的大多數(shù)熱點(diǎn)城市，都應(yīng)加大住宅用地供應(yīng)力度[1]。住宅用地的“供給側(cè)改革”也將改變市場對未來房地產(chǎn)供給預(yù)期，從而降低因土地稀缺而導(dǎo)致住宅供給緊張的預(yù)期。

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