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上周，金融監(jiān)管當(dāng)局密集發(fā)聲。結(jié)合央行一季度貨幣政策報(bào)告、銀監(jiān)會(huì)通氣會(huì)和4月金融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局在對前期節(jié)奏做適度矯正，“緊貨幣、松信貸和嚴(yán)監(jiān)管”的政策組合正在形成，其中緊貨幣重在守住流動(dòng)性底線、松信貸則在表外信貸收縮的同時(shí)順應(yīng)實(shí)體對表內(nèi)信貸的融資需求、嚴(yán)監(jiān)管大方向不變但更加注重監(jiān)管協(xié)調(diào)和節(jié)奏把控，對市場的負(fù)面沖擊也將緩解。具體觀點(diǎn)如下：

緊貨幣：在底線思維下保持流動(dòng)性的緊平衡。央行在一季度貨幣政策報(bào)告中就市場熱議的縮表予以解釋，2、3月央行縮表分別來自現(xiàn)金投放的季節(jié)性波動(dòng)和財(cái)政支出的加快，不應(yīng)解讀為銀根的收緊，4月已重新擴(kuò)表，并明確表態(tài)未來一段時(shí)間逆回購和MLF將分別以7天期和1年期為主。我們在之前的報(bào)告中也多次指出一季度央行的縮表不會(huì)成為常態(tài)，本輪去杠桿關(guān)鍵在于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整，隨著三行的嚴(yán)監(jiān)管落地，相機(jī)抉擇的貨幣政策將更多承擔(dān)守護(hù)流動(dòng)性底線的重任，通過調(diào)整期限結(jié)構(gòu)倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿已告一段落。

松信貸：開正門，堵旁門，央行對表內(nèi)信貸的窗口指導(dǎo)或在放松。4月新增信貸1.1萬億，環(huán)比多增800億元，沒有出現(xiàn)以往的季節(jié)性回落，非標(biāo)融資1770億元，較前值7541億元大幅收縮。考慮到銀行表外理財(cái)?shù)脑鏊俜啪彛?受益權(quán)等其他未納入社融的表外信貸也正在收縮，嚴(yán)監(jiān)管下，實(shí)際非標(biāo)融資的收縮應(yīng)比信托、委托貸款體現(xiàn)的更為迅速；與此同時(shí)，實(shí)體信貸需求旺盛，除去地產(chǎn)、基建外，制造業(yè)的信貸需求也在回暖，一季度江蘇、福建等地的制造業(yè)貸款余額都由負(fù)轉(zhuǎn)正。為此，監(jiān)管當(dāng)局在堵旁門、化解剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也在開正門，放松對表內(nèi)信貸的窗口控制，以順應(yīng)實(shí)體的合理融資需求。

嚴(yán)監(jiān)管：注重監(jiān)管協(xié)調(diào)和節(jié)奏把控，避免處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。上周銀監(jiān)會(huì)的通氣會(huì)和央行的貨幣政策報(bào)告中都再次強(qiáng)調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)，“有效銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏”，各項(xiàng)工作“錯(cuò)峰推進(jìn)”，為銀行整改靈活預(yù)留緩沖期。我們認(rèn)為這是對前期節(jié)奏做適度矯正，后續(xù)嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)和大方向不會(huì)改變，但在執(zhí)行過程對會(huì)更加注重監(jiān)管協(xié)調(diào)和節(jié)奏把控，避免“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，相應(yīng)的嚴(yán)監(jiān)管對市場的負(fù)面沖擊將有所緩解。

上周南京、環(huán)首都等地調(diào)控再加碼，地產(chǎn)銷售環(huán)比微升；電力耗煤環(huán)比回升，同比仍在下行，工業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能邊際放緩；食品價(jià)格再度下跌，考慮到低基數(shù)，預(yù)計(jì)5月CPI同比小幅回升至1.5%左右；上周逆回購凈回籠，但MLF操作提前，銀行間資金利率繼續(xù)回落；上周美元震蕩回升，人民幣兌美元貶值，6月大概率加息，但美元難以大幅走強(qiáng)。

報(bào)告正文

一、地產(chǎn)銷售環(huán)比微升，南京等地調(diào)控再加碼

上周樓市日均成交面積環(huán)比微升，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面積55.51萬平方米，整體同比下降30.65%，一二三線城市分別下降37.59%、30.95%、26.09%；整體環(huán)比微升1.63%，其中一線城市環(huán)比下降13.62%，二線城市環(huán)比回升11.97%，三線城市環(huán)比下降5.06%（圖表1）。

上周樓市成交環(huán)比繼續(xù)小幅微升，主要受二線城市止跌回升拉動(dòng)，而一線城市跌幅擴(kuò)大，三線城市則小幅回調(diào)。“因城施政”下，一二三線城市銷售繼續(xù)繼續(xù)分化，4月一二線城市一手房成交同比下降33%，三、四線同比增長6%。上周部分熱點(diǎn)城市限購、限售加碼，河北限購升級(jí)，環(huán)首都重點(diǎn)地區(qū)更要提高門檻，南京新購住房取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證后3年不得轉(zhuǎn)讓。地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控仍然是影響樓市銷售的核心因素，一二線城市在高壓監(jiān)管下，地產(chǎn)銷售仍面臨較大下滑壓力，而三四線城市在去庫存總基調(diào)和貨幣化安置推動(dòng)下，銷售短期內(nèi)仍然有支撐。

二、電力耗煤環(huán)比回升，現(xiàn)貨鋼價(jià)企穩(wěn)回升

上周日均電力耗煤量環(huán)比回升，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量61萬噸，環(huán)比上升2.45%；同比上漲6.25%。南華工業(yè)品指數(shù)收于1763.95，環(huán)比上升0.21%。截至上周五，鋼價(jià)指數(shù)收于124.30點(diǎn)，環(huán)比上升1.44%（圖表2）。上周螺紋鋼期貨價(jià)格環(huán)比上升2.35%，粗鋼價(jià)格環(huán)比上升3.51%。截至上周五，國產(chǎn)鐵礦石價(jià)格環(huán)比下跌3.5%；進(jìn)口鐵礦石價(jià)格環(huán)比下跌2.7%。庫存方面，上周6大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存環(huán)比上漲1.51%，同比增長1.46%。

上周電力耗煤環(huán)比止跌小幅回升，同比漲幅繼續(xù)收窄，工業(yè)生產(chǎn)景氣度有所回升，但增長動(dòng)能放緩。上周鋼價(jià)在經(jīng)歷了連續(xù)大跌后，受期貨市場上漲帶動(dòng)，鋼價(jià)企穩(wěn)回升。同時(shí)Mysteel中國鋼市情緒指數(shù)有所反彈，但仍表現(xiàn)出量能不足，信心較弱，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度逐步回落的影響下，需求端仍然難有較大起色，預(yù)計(jì)后市鋼價(jià)處于弱勢震蕩回落。

三、豬肉、菜價(jià)加速下跌

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上周五，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)收于98.54，環(huán)比下跌1.65%；菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)收于98.07，環(huán)比下跌1.92%（圖表3）。從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，上周豬肉價(jià)格環(huán)比下跌1.5%；蔬菜價(jià)格環(huán)比下降3.94%（圖表4）。上周豬價(jià)、菜價(jià)環(huán)比加速下滑。隨著氣溫的回升，蔬菜供應(yīng)增多、蔬菜價(jià)格繼續(xù)下行，高溫下豬肉需求也較為低迷。預(yù)計(jì)5月蔬菜和豬肉依舊疲軟，但考慮CPI基數(shù)為16年低點(diǎn)，疊加服務(wù)項(xiàng)相對高增，預(yù)計(jì)5月CPI同比將繼續(xù)上行至1.5%左右，全年CPI中樞預(yù)計(jì)較16年小幅回落。

四、MLF+OMO穩(wěn)定市場，資金利率回落仍處高位

上周隔夜市場利率繼續(xù)回落，但仍處高位。上周五銀行間質(zhì)押式回購利率R001收于2.7957%，環(huán)比下行11.13bp，R007收于3.1537%，環(huán)比下行13.10 bp（圖5）。上周國債收益率繼續(xù)上行，其中1年期國債收益率上漲7.61bp，5年期和10年期國債收益率分別上行17.29bp、9.33 bp（圖6）。上周共有3100億元逆回購到期，央行上周只在10號(hào)和11號(hào)兩天進(jìn)行逆回購操作，累計(jì)投放1900億元，凈回籠1200億元；另外，上周央行開展4590億MLF操作，其中6個(gè)月665億元，一年期3925億元。

上周央行通過MLF+OMO操作，向市場凈投放資金3390億元，以緩解市場流行性緊張。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對“縮表”進(jìn)行了解釋，國內(nèi)央行的“縮表”不同于美國的縮表，因此并不意味著“緊信用”，并且4央行資產(chǎn)負(fù)債表已重新轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”，和我們之前對央行“縮表”非常態(tài)的判斷一致，在金融監(jiān)管持續(xù)加大，金融機(jī)構(gòu)縮表背景下，預(yù)計(jì)央行將以適度擴(kuò)表對沖。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處高位，下行壓力可能要到四季度才能顯現(xiàn)，因此當(dāng)前資金緊平衡局面仍將持續(xù)，如何靈活應(yīng)對金融去杠桿的“拆彈”風(fēng)險(xiǎn)是央行決策的重要考量之一。

五、美元指數(shù)回升，人民幣兌美元小幅貶值

上周美元指數(shù)上升至99.1858點(diǎn)，環(huán)比上升0.61%。美國4月CPI同比2.2%，前值2.4%，目前已超過聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，6月加息是大概率事件。從全球資金流向來看，上周資金繼續(xù)流出美國，流入歐洲和新興市場，其中中國市場的海外資金連續(xù)八周凈流入。維持我們之前觀點(diǎn)，16年底至今的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，歐日和新興市場的擴(kuò)張動(dòng)能都明顯高于美國，美元近期難以大幅走強(qiáng)。

上周五美元兌人民幣即期匯率報(bào)收6.9027，環(huán)比上行27bp；美元兌離岸人民幣即期匯率收于6.9022，環(huán)比上行50bp；離岸與在岸人民幣匯率差縮小至 5bp（圖8）。上周在美元小幅回升的情況下，人民幣匯率維持相對穩(wěn)定。聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表預(yù)期漸濃，但美國1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，疊加全球經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化逐漸收斂，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對新興市場沖擊有限，人民幣匯率仍將維持穩(wěn)定。

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