黄色网站在线导航,真人无码作爱免费视频,国产高清精品二区三区,免费AV网站在线观,国产福利视频100大全,欧美激情四射黄色,看电影来国产精品黑夜视频,成年人黄色视频免费观看网站

　　制造業景氣落，防控金融風險——海通宏觀周報

　　宏觀專題：棚改貨幣化安置對地產銷售影響幾何?

　　三四線地產超預期熱銷。今年以來，一二線城市地產銷量持續低迷，而三四線地產超預期熱銷。從區域看，本輪三四線地產銷售并非僅一二線周邊回升，而是普遍回升。從時間看，本輪三四線地產銷售量價走勢與一二線同步而非滯后。這意味著三四線地產熱銷的原因并不是需求外溢或人口回流。

　　起底“棚改貨幣化安置”。我們認為，核心原因應是棚改貨幣化安置。15年棚改補償模式由實物、貨幣安置并重轉向貨幣安置優先，棚改進入2.0階段。14年央行創設PSL，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題，相當于對三四線城市定向貨幣寬松。PSL余額從15年5月的6549億，增加至17年3月底的2.2萬億。國開行、農發行棚改專項貸款規模也迅速擴張。

　　對房地產市場影響幾何?我們估算14-17年棚改貨幣化安置面積分別為0.4億平米、1.5億平米、2.5億平米與3.1億平米。剔除這部分影響后，15、16年住宅商品房銷量增速將分別降至-3.6%和13.5%，17年1季度降至12.3%。棚改貨幣化安置固然能在短期內拉高地產銷量增速，但拉動效應正不斷減弱，而單純依靠政府購買實現的地產銷售，缺乏產業發展支撐因而難以長期持續。

　　一周掃描：

　　海外：特朗普公布稅改計劃，美國一季度GDP走弱。特朗普公布稅改綱要：個人所得稅簡化為3檔;企業稅率削減至15%;不對進口產品征收邊境稅;對美國企業海外利潤一次性征稅10%。美國一季度GDP初值僅0.7%，而當前勞動力市場接近充分就業，消費者信心指數高位，主要由天氣引發的消費者支出下滑或只是暫時的。歐洲央行宣布維持三大利率以及QE不變，德拉吉稱經濟復蘇變得越來越牢固，但仍需非常寬松的貨幣政策。法國首輪總統大選中間派馬克龍支持率第一，他在第二輪中戰勝極右翼勒龐的概率大增。

　　國內經濟：制造業景氣回落。4月全國制造業PMI回落至51.2，需求、生產、價格降，庫存升。4月58城地產銷量增速逐旬下滑，上中下旬27個三四線城市地產銷量增速依次為0.6%、-1.4%、-5.2%。4月前三周乘聯會乘用車累計零售增速-1%。4月發電耗煤增速14.3%，比3月明顯下降。4月上旬全國粗鋼產量增速3.8%低于3月。3月工業收入增速走高，但利潤增速回落。4月制造業PMI下滑，發電耗煤增速下降，商品價格大跌，意味著4月工業利潤增速將明顯下滑，經濟短期高點已現，庫存周期已接近尾聲。

　　國內物價：通脹預期走弱。上周食品價格環比下跌0.2%，跌幅略有收窄。預測4月CPI食品價格環比下跌0.6%，4月CPI穩定在1.1%。4月以來煤價、鋼價持續下跌，預測4月PPI環比下跌0.7%，4月PPI同比降至6.1%。4月經濟明顯走弱，制造業PMI指數大幅下滑，主要價格指數走低，PMI原材料價格指數大降至51.8，出廠價格跌破50的榮枯線，4月以來，鋼價、銅價、煤價等相繼出現明顯下跌，均意味著通脹預期明顯走弱。

　　流動性：貨幣穩健中性。上周R007均值上行至3.99%，R001均值上行至3.02%，貨幣利率再創新高。上周央行操作逆回購3200億，整周凈投放貨幣700億。上周美元繼續下跌，在岸和離岸人民幣匯率貶至6.9。上周央行稱繼續實施穩健中性的貨幣政策，著力增強金融支持供給側結構性改革力度，高度重視防控金融風險，加強金融監管協調，有序化解處置突出風險點。銀監會稱要加強金融風險防控，深入排查銀行業各類風險，密切盯防重點領域風險。

　　國內政策：重視防控金融風險。中共中央政治局召開會議，要求堅定不移推進經濟結構戰略性調整。繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，深化供給側結構性改革。要加快形成促進房地產市場穩定發展的長效機制。高度重視防控金融風險，加強監管協調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規違法行為工作力度。

　　警惕縮表風險，債市等待方向——海通利率債周報

　　4月市場回顧：收益率曲線上行

　　一級市場：國債供給回升。4月國債發行2389億元，到期748億元，凈供給增加1641億元;政策性金融債發行3144億元，到期2380億元，凈供給增加764億元;地方政府債發行3249億元，無到期。4月利率債總供給增加8782億元，較上月減少1182億。

　　二級市場：監管趨嚴，收益率曲線上移。截至4月末，1年期國債收于3.17%，較3月末上行30BP;10年期國債收于3.47%，較3月末上行18BP.1年期和10年期國開債收于3.71%和4.18%，前者上行15BP，后者上行12BP。此外，超長期利率債收益率也有所上行，4月全月來看，20年國開債收益率上行10BP至4.41%，30年國債收益率上行13BP至3.89%。

　　5月政策前瞻：政策逐步推進，關注委外進展

　　委外贖回壓力不可忽視。近期銀監會頻頻發文，目標直指金融去杠桿，市場則擔憂委外出現大規模贖回，債市受到沖擊，利率小幅上行。根據我們的估算，銀行理財委外的總量在3-4萬億之間，其中大行和股份行的委外比例較低，平均不超過10%，但農商和城商行的委外比例平均都在20%以上。如果監管政策嚴格執行，則來自農商和城商行的贖回壓力不可忽視。

　　監管可能溫和推進。在監管文件密集出臺、金融去杠桿持續趨嚴的大背景下，一季度中共中央政治局會議中著重提出要“確保不發生系統性的金融風險”，向市場釋放出維穩信號。而這也顯示出監管部門溫和去杠桿的政策主基調，以及“嚴監管+守底線”的政策意圖。未來監管政策的實施可能將不會出現“硬著陸”，而是溫和推進、逐步實施。

　　資金面維持緊平衡。近期，資金面仍然穩中偏緊，央行公開市場投放維持緊平衡狀態。為了配合金融去杠桿和政策嚴監管的趨勢，資金面短期難以寬松。不過考慮到資金一旦過度收緊，疊加監管政策的趨嚴，可能會導致金融資產短期劇烈調整。因此展望5月，我們預計去杠桿+守住不發生系統性風險的背景下，資金仍維持緊平衡，7天回購利率中樞3%。

　　5月債市前瞻：警惕縮表風險，債市等待方向

　　外部壓力暫緩，中美利差走高。而從外部環境來看，美債收益率近期有所下行。主要是由于美國經濟增長放緩，疊加油價下跌，通脹預期降溫，同時近期地緣政治頻發，避險資產受追捧，美債、日債等利率均有所下行。目前中美十年期國債利差已上升至短期高位，債市受到的外部壓力有所緩解。

　　委外贖回有風險，但預計可控。據我們測算，銀行表內委外配債9000億，表外委外配債4萬億，目前贖回仍以表內流動性較好貨基和債基為主，且大多為到期不續，仍未出現大面積未到期和表外贖回現象，短期贖回對市場負面影響依然可控。后續需關注大資管、同業監管細則和理財新規落地，大資管監管方向去嵌套、去通道，底層資產穿透，對表內同業影響較大，同業和理財監管對表外理財影響較大，新規實施細則出臺短期內或對市場有較大沖擊。

　　債市震蕩，等待機會。從配置角度看，10年國債3.5%以上買盤增多，短期利率大幅上沖難度較大。從交易角度看，仍需防范監管細則落地帶來沖擊。上周政治局會議強調金融與經濟共生關系，維護金融安全的重要性、推進監管中的底線思維，并且強調統籌監管重要性。這或許意味著在十九大前，一行三會統籌監管之下，監管對市場的沖擊或是緩慢釋放的，債市可能較長時間處于調整狀態，短期維持10年國債利率區間3.2-3.6%。

　　信用風險加劇，警惕民企風險——海通信用債周報

　　4月行業利差監測。

　　1)4月信用利差繼續走擴，等級利差抬高。截止4月底，3年期AAA和AA等級中票信用利差較上月底分別上行8BP和16BP.4月等級利差抬高，3年期AA級與AAA級、5年期AA級與AAA級中票收益率之差均小幅抬升了8BP，期限利差在零值附近震蕩。

　　2)城投債利差上行幅度超過產業債。4月產業債利差整體小幅上行，而城投債利差上行幅度超過產業債，目前AAA等級的城投債和產業債利差已經十分接近，不過低等級債券間仍存在一定差距，比如AA級中票城投利差還是要比同等級產業債利差低55BP左右。近期監管層多次提及規范地方債務風險，長期來看，城投信用不確定性增大。

　　3)鋼鐵、煤炭行業利差平中略升，有色行業利差小幅走擴。4月底AAA級鋼鐵、采掘行業信用利差平均為202BP、217BP，較3月底均小幅上行2BP.3月底以來宏橋系債券大跌，導致AA+級有色金屬行業信用利差大幅沖高，但AAA級、AA級有色行業信用利差僅小幅走擴。而且在剔除了宏橋系債券后，AA+有色行業信用利差水平僅比2月份上行了12BP，沖擊有限。

　　4)采掘、鋼鐵仍然是行業利差最高。各行業橫向比較來看，4月底采掘、鋼鐵行業的行業利差仍然是最高的;其次是化工、有色金屬、建筑材料、商業貿易。從變動幅度來看，化工是行業利差上行幅度最大行業，其次是有色金屬、機械設備、建筑材料，采掘、鋼鐵行業的行業利差上行幅度較小。

　　4月市場回顧：供給上升，交投減少，收益率全面上行。4月主要信用債品種凈供給786億元，環比大幅上升。AA等級發行人占比最大達33%，AAA等級發行人占比29%。建筑業發行人占比最大達22%，其次是綜合類，占比17%。4月二級市場成交1.38萬億元，與上月1.78萬億元的成交額相比大幅下降;收益率全面上行， 1年期品種中，AA-等級收益率上行幅度最大達26BP，AA等級收益率上行24BP，其余等級收益率上行9-20BP;3年期品種中，AA等級收益率上行幅度最大達39BP，AA+與AAA-等級收益率分別上行37BP和33BP，AAA等級收益率上行31BP，AA-等級收益率上行21BP;5年期品種中，AA、AA+等級收益率分別上行37BP、35BP，其余等級收益率上行幅度在24-31BP;7年期品種中AA+等級收益率上行25BP，其余等級收益率上行19-21BP.

　　4月評級遷徙評論：信用評級下調均為產業債。4月共公告21項信用債主體評級向上調整行動(包括3項展望上調)、7項主體評級向下調整行動。評級上調的主體有5家為城投平臺，評級下調的主體均為產業債發行人。評級下調的企業中，五洋建設主體評級從AA下調至AA-，評級展望為負面，下調主因是公司資金流動性較弱，同時外部融資受限，對外擔保存在一定代償風險及存在資金流出風險。甘肅敦煌種業評級由AA-下調至A+，主因產品競爭能力不強、合資公司出現虧損且短期難以改善，公司面臨債務償還壓力。翔鷺石化評級由A+下調至A-，公司尚處于停產階段、復產時間不明，企業財務壓力加大。

　　投資策略：信用風險加劇，警惕民企風險。上周信用債調整幅度有所縮窄，短端表現好于長端。AAA級企業債收益率平均上行5BP、AA級企業債收益率平均上行6BP、城投債收益率平均上行5BP。下一步表現如何?建議關注以下幾點：

　　1)五洋債凸顯流動性風險。上周五洋建設主體評級由AA/穩定下調至AA-/負面，但其交易所公募債15五洋02和15五洋債已于16年12月28日起被交易所停牌，投資者面臨信用風險和流動性風險雙重考驗。被停牌主要由于發行人至今仍未披露被列入失信名單的具體信息，事實上，交易所有較大權限對債券進行停牌甚至終止上市，且主要依靠對于信用風險的判斷，低資質債券流動性風險很可能與信用風險形成雙殺。

　　2)低評級信用債調整空間仍大。2008年以來低評級長久期信用債(5年AA企業債為例)共經歷三次大幅調整：第一次是2010年10月至2011年10月，信用利差約上行130BP，第二次是2013年6月至2014年2月，信用利差約上行70BP，而2016年10月份以來，信用利差僅上行約20BP，未來或仍有50BP以上的調整空間。

　　3)警惕民企信用風險。由于中上游國企盈利和現金流改善、供給側改革仍在推進、防控金融風險下政府維穩動力強，超預期信用事件發生的概率降低，但在貨幣收緊、嚴監管擠泡沫的大環境下，融資環境趨緊、金融機構風險偏好下降、再融資難度加大，信用風險仍需高度警惕，尤其是對于信用資質較差的民營企業。

　　轉債以穩為主——海通可轉債周報

　　17Q1基金轉債持倉分析

　　基金轉債持倉：整體增加，但債基持倉下滑。在光大和駱駝轉債發行的背景下，1季度公募基金轉債持倉增至263億，但持倉占轉債市值的比重降至28.6%，創14Q4以來的新低，主因“轉債大戶”債券型基金降杠桿、減持轉債，另外光大轉債打新/配售使得混合基和股基的轉債持倉增加。重倉券中，光大轉債持有基金數位列第一，電氣轉債持倉總市值仍居首。從基金重倉券變動情況來看，前三位增持個券為光大(新券)、洪濤和歌爾，減持前三位個券為國盛EB、三一和廣汽。

　　轉債基金：數量增加，轉債倉位反彈。一季報增加了2只轉債基金，17年一季度末轉債基金資產凈值環比持平，但老轉債基金下滑3.4億元。轉債基金配置可轉債金額環比增加3.55億元，平均倉位從16Q4的83%反彈至17 Q1的87%。

　　4月轉債表現： 指數下跌，個券跌多漲少

　　4月轉債指數下跌0.75%，同期股市和債市均下跌。由于光大轉債上市，轉債市場成交量大幅抬升，4月日均成交量為9億元。個券跌多漲少，漲幅前3位的是歌爾(+2.2%)、格力(+1.9%)和藍標(+1.8%);跌幅前5位的是順昌、廣汽、駱駝(相對于首日收盤價)、三一和國盛EB，跌幅在3.0%~3.6%。

　　條款追蹤：關注藍標擬下修。4月27日藍色光標董事會擬下修轉債轉股價，預案公布后的兩個交易日藍標轉債上漲3.7%，而同期正股下跌。未來不確定性在于，第一，5月17日召開的股東大會是否通過下修;第二，下修幅度有多少。提前贖回條款方面，關注歌爾和白云轉債的強贖進度。

　　新券追蹤：桐昆股份10億EB收到批文;東方雨虹18.4億可轉債過會;隆基股份轉債預案已獲受理;另新增3個轉債預案和1個可交換債預案，分別為國禎環保、朗瑪信息、泰晶科技和浙數文化(EB)。截至4月末，待發行新券共計1853億元。

　　5月轉債策略：股債均有風險，以穩為主

　　股市：相對謹慎，關注“Sell in May”效應。從盈利角度來看，3月工業企業利潤增速回落，4月數據顯示需求、生產轉差，經濟明顯放緩，庫存周期步入尾聲;利率方面，金融去杠桿政策意圖明顯，緊縮預期難消，銀行面臨資產負債表收縮壓力，貨幣持續偏緊;風險偏好方面，金融監管趨嚴，風險偏好難升，且A股存在“Sell in May”效應，震蕩市中，A股5-10月收益率均值為-6.0%，明顯低于11月-次年4月均值。因此我們對5月權益市場保持相對謹慎的態度。

　　債市：警惕商業銀行縮表沖擊。4月同業存單凈發行大幅萎縮至1400億，表明銀行業擴張速度大幅放緩，商業銀行縮表下債市可能較長時間處于調整狀態。

　　轉債：以穩為主。4月末，市場平均溢價率回升至33%，相對于3月末小幅提升0.5pct，隨著皖新復牌及電氣未來可能復牌，市場溢價率有望繼續壓縮。一方面，金融監管下市場風險偏好難升，且A股存在“Sell in May”效應，另一方面，債市需警惕商業銀行縮表沖擊，因此我們對轉債市場仍維持“短期以穩為主”的觀點。未來可以等待兩類機會，一是流動性好的股性券遭遇調整后的低吸機會，如廣汽(轉債估值低、自主品牌崛起、業績超預期)、三一(土方機械復蘇、一帶一路下海外收入提升預期)、光大(等待轉債估值調整后介入)，二是債性券YTM進一步擴大(甚至超過同期限國債收益率)的配置機會。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

免責聲明：本網站所有信息，并不代表本站贊同其觀點和對其真實性負責，投資者據此操作，風險請自擔。