宏觀經濟運行也有大量類似噪聲的短期波動，背后原因可能是經濟系統自身的不可測性、市場對政策的誤解，也可能就是統計核算因素。對于宏觀經濟分析和大類資產配置而言，理應過濾噪聲，更多看趨勢性因素。但買方市場太過擁擠，人人都怕落下這班車。賣方市場有太多觀察者，當有限的趨勢性變化被分析研究之后，各類噪聲也被拉出來逐一解釋，并建立起邏輯關系。如果投資者基于這些似是而非的邏輯頻繁交易，恐怕只能為政府創造稅收，為賣方提供傭金，搞出一堆無用的金融GDP.

　　放大總量數據短期波動

　　中國是全球第二大經濟體，宏觀總量數據是十幾億人經濟活動的加總，通常不會在季度間發生重大變化。因此慣性、或者說韌性是中國經濟運行的第一特征，短期經濟運行首先符合慣性原理。

　　過去十年，在經歷嚴重外部沖擊、超常規反危機政策之后，中國經濟進入新常態。經濟增速保持穩定是新常態的重要特征。近兩年來，中國經濟運行的平穩性超乎想象。中國經濟增速季度間0.1個百分點的變化，與美國經濟季度間變化0.1個百分點，其含義差別很大。我國GDP增速0.1個百分點波動相對于6.9%的增速，僅為1.4%；美國GDP增速0.1個百分點波動相對于其2.08%的增速(今年二季度)，占比為4.8%，是中國的三倍。換而言之，中國季度間GDP增速變化0.3個百分點，其邊際意義大體與美國經濟增速變化0.1個百分點相當，而在過去兩年，這一情況并未發生。

　　不僅如此，中國GDP增速公布的統計數到小數點后一位，從技術上看，這存在0.01%的經濟增速差異被放大十倍的可能性。若當季GDP增速為6.75%，四舍五入統計公報給出的數據是6.8%；若當季GDP增速為6.74%，四舍五入統計公報給出的數據則是6.7%。這種情況很可能在去年出現過。

　　鑒此，去年以來季度間GDP增速0.1個百分點的變化沒有太多趨勢性含義，無論向上還是向下，新常態、“L”型，均能夠準確描繪當下經濟。

　　在今年剩下的兩個季度，政府基建投資大體能夠維持，房地產投資增速大概率會回落到7%以內，制造業投資會保持不溫不火狀態。制造業投資和房地產投資不在一個數量級，故而整個投資增速下行不可避免。消費方面，去年四季度，購置稅優惠政策截止因素導致汽車銷售基數畸高，今年四季度居民消費同比增速可能下滑。外貿方面，除了去年四季度外貿高基數因素外，匯率也構成拉低今年四季度人民幣計價外貿同比增速的原因。去年底，人民幣兌美元匯率約為6.9，今年四季度，大概率為6.7，僅匯率因素就可能拉低人民幣計價外貿增速3%左右。因此我們判斷，三、四季度，我國GDP增速可能逐季以0.1個百分點的速度回落。

　　以上變化既不支撐上行周期的觀點，同時也沒有給悲觀論者提供新的證據。求新求異，搞出更多說法，不能增進市場對經濟的認識。

　　傾向性篩選異常實物量指標

　　在諸如鐵路貨運量、發電量之類指標經常失去中國經濟先行指標意義的情況下，依然有研究試圖用單一實物量指標分析中國經濟。個別實物指標異常往往有其獨特原因，不深入行業很難把握。宏觀判斷經常基于信仰和經驗得出。人性的弱點使得研究者更能夠看到自己愿意看到的事實，用個別實物指標異常來質疑總量數據佐證判斷。

　　今年年初，市場有諸多負面悲觀看法，當時被選用佐證的實物指標是柴油。邏輯是：大型工程機械、重卡是柴油主要使用主體，柴油表觀消費量增速依然為負，由此可見基建增長、進而整個經濟增長不可置信。

　　這一直觀的邏輯實際上并沒有數據基礎。2011年以來，中國柴油表觀銷售量累計值同比增速，與GDP同比增速之間確實存在一定相關性(相關系數0.83)，但柴油消費與固定資產投資累計完成額同比增速之間的相關系數只有0.68。更為重要的是，柴油表觀消費增速與基礎設施建設投資累計同比增速之間的相關系數是負的0.38，根本不能建立“柴油—基建—增長”邏輯。

　　有太多階段性、結構性、技術性、政策性因素可以解釋為什么柴油不是一個好的宏觀經濟先行指標。我國柴油消費可能已經過了峰值(甚至汽油消費也可能在未來五年達到峰值)，其中工程機械的柴油消費量與運輸柴油消費相比，完全不在一個量級。近年來，隨著經濟結構變化，經濟活動的貨物運輸生成量迅速下降，軌道、航空大量替代公路運輸，導致柴油消費疲軟。2015年，國家加大地煉能耗指標審核，一些企業采取虛報產量的方式降低報表能耗，2015年基數的上升直接導致2016年柴油表觀消費同比增速下降。

　　無視中長期增長趨勢

　　百年來，圍繞經濟周期人們總結了諸多規律性內容：朱格拉周期，1862年提出；基欽周期，1923年提出；康德拉季耶夫周期，1925年提出；庫茲涅茨周期，1930年提出。這些周期判斷依據的是數次產業革命之前古老經濟結構下實物變化的統計結論。在消費拉動、三產占比大幅超過二產的情況下，很難說這些經驗性的結論對判斷中國經濟趨勢有多大價值。

　　眾多周期疊加，我不清楚研究者如何判斷當前所處的周期位置，也不知道新周期指的是大宗商品價格周期、庫存周期，還是兩三個月的股票價格周期。如果新周期指的是GDP增長周期，那基本是不存在的。2007年到去年，在不到十年時間內，中國季度GDP增速從14.4%下降到不到7%。從增長理論看，中國經濟一定會向發達經濟體長期均衡水平回落(也許是3%左右)，這不是價值判斷，是經濟規律?！笆濉笔Ｏ氯辏洕鷳軌蚓S持6.5%以上的增速，“十四五”往后，大概率是滑向5%左右。

　　這一過程中，短期運行確實存在拐點，向上的拐點，向下的拐點，或者說周期。但這一周期是中長期增長趨勢基礎上疊加的波動，并非經濟自身發生根本性、方向性變化。

　　對中國這樣人均近萬美元的巨型經濟體而言，中長期的戰略性考慮，是盡量延長增速在中高速增長平臺上停留的時間，避免下行斜率太過陡峭，避免出現在進入高收入國家行列前，增速回落無法實現追趕目標的水平。我猜當前的增速水平是管理層合意的，提升到8%、9%不構成宏觀調控的目標。

　　市場宏觀經濟分析的價值在于為投資提供前提背景。資產價格對宏觀經濟變化的反應既非同步，也非線性，如果等到事實充分、證據確鑿情況下做投資布局，機會可能已經失去，故而提前做出判斷是市場研究買方的需要。上世紀70年代，紐交所投資者平均持股時間是4年，而新興市場投資者當前平均持有時間只有半年。宏觀形勢在半年時間維度上不會發生戲劇化變化，故而賣方只能搜腸刮肚發現噪聲、解釋噪聲與之相配合，這也就創造了更多噪聲交易。

　　當然，風格背后起決定性作用的是性格、是風險偏好。激進與保守，我選擇保守，同時我并不歧視激進者的勇氣和權利，那是人家的通行證。

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