同一個(gè)股票，它的質(zhì)性和投資類(lèi)別是有變化的——復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)中的每一個(gè)“分主體”都有不同側(cè)面，強(qiáng)調(diào)哪一個(gè)側(cè)面，取決當(dāng)前我們的估值目的，要解決什么問(wèn)題？

　　如上周舉的中石油，它至少有3個(gè)屬性：資源股、周期股、價(jià)值股。在2007年11月這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們強(qiáng)調(diào)的是資源股。因?yàn)楫?dāng)時(shí)要解決的是“它最高能炒到多高”，以滿(mǎn)足一些朋友想到這股票中去撈一票的欲望。如以?xún)r(jià)值股衡量，哪怕多加點(diǎn)投機(jī)因素，給它30倍PE(對(duì)應(yīng)24元)，就嚇?biāo)缹殞毩恕６@個(gè)價(jià)格在當(dāng)時(shí)情況下根本擋不住，很多基金已揚(yáng)言“低于40元通吃”，所以用價(jià)值股來(lái)定義，是沒(méi)意義的。

　　用周期股來(lái)定義也沒(méi)意義。周期股的最佳投資期是“2低1高”——股價(jià)、盈利都在歷史低位，市盈率卻在歷史高位。最糟糕的投資期則是“2高1低”——股價(jià)、盈利都在歷史高位，市盈率卻有可能在相對(duì)低位。用周期股來(lái)定義，只能得出“任何價(jià)位賣(mài)出都是對(duì)的”。

　　只有從資源股來(lái)定義，才能達(dá)到我們的目的。因?yàn)橘Y源股的終極價(jià)值是最可確定的——公司擁有的資源經(jīng)濟(jì)總價(jià)值。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)歷了數(shù)年調(diào)整后，今天的中石油再?gòu)?qiáng)調(diào)資源屬性，意義就不大了。價(jià)值股、周期股，是它2個(gè)最好的標(biāo)簽。

　　從周期股角度看，2016年，中石油進(jìn)入股價(jià)、盈利、市盈率“2低1高”狀態(tài)，這是一般周期股的最佳戰(zhàn)略投資窗口。從價(jià)值股角度說(shuō)，它有一條明顯的、但又是隱形的“價(jià)值中樞”——1.3到1.5倍的PB。只要顯著低于1.3倍的PB，買(mǎi)進(jìn)并持有，就能獲得一個(gè)不錯(cuò)的期望收益。至于PE高低是不用考慮的，因?yàn)榈湫偷闹芷诠傻拇蟮撞靠偸恰昂脙r(jià)格伴隨爛業(yè)績(jī)”，用PE去把握它底部的價(jià)值中樞是沒(méi)意義的。公司的經(jīng)營(yíng)是否會(huì)持續(xù)惡化，對(duì)這樣一家“系統(tǒng)重要性公司”，也是可適當(dāng)忽略的，壞到一定程度，自有“有形之手”來(lái)幫它一把。最起碼，油價(jià)不是由某委說(shuō)了算嗎？

　　再說(shuō)一句“吐槽”話(huà)，自2015年股災(zāi)來(lái)，中石油已不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的“系統(tǒng)重要性公司”，也已成為股市的“系統(tǒng)重要性公司”。在本周一的大跌中，它就好好表現(xiàn)了一把“股市的系統(tǒng)重要性公司”的風(fēng)采。

　　排除這段“吐槽”話(huà)，我希望這些論述能在兩個(gè)方面幫到你。

　　一是加深對(duì)近期某些個(gè)股板塊的理解，“煤飛色舞”的背后是周期股“2低1高”的投資邏輯，或已相當(dāng)明顯的“困境反轉(zhuǎn)”。

　　二是估值實(shí)踐中的問(wèn)題導(dǎo)向。不同的問(wèn)題，總是將我們引向不同的側(cè)面，關(guān)注不同的要素。只有目的清楚，要解決什么問(wèn)題是明確的，我們才能找到正確的角度，知道從哪些要素入手，去評(píng)估一只股票。也就是：估值除了維度，還有一個(gè)目的——“要解決什么問(wèn)題”的問(wèn)題。

　　表面看，以目的統(tǒng)領(lǐng)估值，是非常機(jī)會(huì)主義的做法。實(shí)際上，它揭示了我們投資決策中的一個(gè)普遍現(xiàn)象。想一想，“這個(gè)股票值多少價(jià)？”“這個(gè)股票能不能買(mǎi)？”“這個(gè)股票的底在哪里？”“這個(gè)股票安全嗎？”“這個(gè)股票的潛力有多大？”“這個(gè)股票……”會(huì)不會(huì)輪番成為我們的問(wèn)題？要解決這些問(wèn)題，我們是不是要強(qiáng)調(diào)不同的側(cè)面，用不同的方法和標(biāo)準(zhǔn)，去分析不同的要素？

　　同樣的問(wèn)題，在不同條件下，它的重點(diǎn)也會(huì)不一樣的。比如“能不能買(mǎi)”，有時(shí)，我們提這個(gè)問(wèn)題是顧慮它的安全性：安全邊際在哪兒？風(fēng)險(xiǎn)有多大？有時(shí)卻反過(guò)來(lái)，為它有沒(méi)有足夠的價(jià)值驅(qū)動(dòng)力、足夠的升值空間困惑。再進(jìn)一步，同樣是風(fēng)險(xiǎn)的考量，也有短期的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之分。只有明確了問(wèn)題所在，才能明確關(guān)鍵所在，專(zhuān)注于那些重要的關(guān)節(jié)點(diǎn)上，不會(huì)“剪不斷，理還亂”，在不同層面上游來(lái)游去，最終還是一筆糊涂賬。

　　不同的問(wèn)題導(dǎo)向，也決定了估值的難易程度。

　　比如，“這股票值多少價(jià)”，就是一個(gè)非常具體、硬性的要求，需要我們一個(gè)層次、一個(gè)層次去推敲。它的結(jié)果是硬的，需要的功夫也是硬的。一般，重大投資決策，如重倉(cāng)押某只股票，至少要需要搞清它的相對(duì)合理價(jià)格(最終能為市場(chǎng)廣泛接受的“中準(zhǔn)價(jià)格”)在哪里。如果是熊市，還得估測(cè)它的相對(duì)合理的底部?jī)r(jià)格，以便計(jì)算我們的風(fēng)險(xiǎn)收益比，安排建倉(cāng)的步驟和計(jì)劃。如果是牛市，股價(jià)已高于中準(zhǔn)價(jià)格，最好還能對(duì)它的相對(duì)合理的頂部?jī)r(jià)格進(jìn)行估測(cè)。這樣的估值做得好，本身就能構(gòu)成一個(gè)解決方案。

　　但“能不能買(mǎi)”這類(lèi)問(wèn)題，通常都只是我們格柵化操作(解決方案)中的一個(gè)組成部分，有時(shí)只是會(huì)增加我們的勝算、增加一些回旋余地，有時(shí)是提供關(guān)于“上漲潛力”的暗示。所以它的估值方法和要素通常也是簡(jiǎn)單的，有時(shí)只需考察1、2個(gè)指標(biāo)就行了。比如10年前流行過(guò)，而今已被很多人淡忘的PE/G，就通常在成長(zhǎng)型和趨勢(shì)型投資中扮演這種角色。本周，由于我們的投資組合在一組PE/G占優(yōu)勢(shì)的鋰電池股上，而幸運(yùn)躲過(guò)了周一的大跌。

　　從2009年3478點(diǎn)后的3年調(diào)整是尋找大盤(pán)的平衡。前因是4萬(wàn)億的后遺癥，企業(yè)資金和社會(huì)資金驟然趨緊；股改后遺癥，大量的解禁股需要消化。表現(xiàn)為：指數(shù)逐級(jí)下降，個(gè)股表現(xiàn)雖有強(qiáng)弱，但相對(duì)均衡。今年3298點(diǎn)后的調(diào)整是尋找股價(jià)結(jié)構(gòu)的平衡，前因是5178點(diǎn)牛市缺乏經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，主要由供需驅(qū)動(dòng)，造成不同類(lèi)型的股票價(jià)格落差太大，市場(chǎng)定價(jià)功能大部喪失，股價(jià)結(jié)構(gòu)過(guò)于扭曲(所以從去年3、4季度來(lái)，我就一直說(shuō)主要的風(fēng)險(xiǎn)在深綜指，更明確說(shuō)在創(chuàng)業(yè)板)。這樣的結(jié)構(gòu)平衡，必然會(huì)伴隨資金在不同個(gè)股、板塊間的劇烈運(yùn)動(dòng)，造成強(qiáng)烈的此起彼伏。這是很折磨人的，很多投資者會(huì)始終處在首施兩端、進(jìn)退失據(jù)狀態(tài)。何以解憂(yōu)？唯有估值——把估值作為投資解決方案的主體，作為投資解決方案的重要一環(huán)。

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