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  “萬達系債券被負面?zhèn)髀劇擦艘幌卵軅Φ目赡苁钦麄€民企債群體。”有市場人士表示。

　　6月下旬，債市反彈行情在爭議中繼續(xù)演繹，低等級信用債收益率加速下行，顯示樂觀情緒有擴散跡象，然而上周部分民企龍頭債出現(xiàn)劇烈波動，再次引發(fā)了對民企債券風(fēng)險的擔(dān)憂。分析人士指出，今年企業(yè)盈利整體改善，民企亦不例外，民企這一輪資產(chǎn)負債表修復(fù)程度甚至好于整體，然而債券融資不暢，導(dǎo)致部分民企的流動性壓力已然上升。當(dāng)前包括一些民企債、產(chǎn)能過剩債在內(nèi)的低等級債絕對利率和信用利差的安全邊際依然不足，在債市稍稍回暖的背景下，這類債券目前最大的風(fēng)險當(dāng)屬上漲太“超前”。

　　負面事件刺激市場神經(jīng)

　　盡管圍繞這一輪反彈的性質(zhì)，市場上仍有爭論，但自6月以來，債市交投升溫、情緒回暖是不爭的事實，最近就連中低等級信用債收益率也出現(xiàn)了較明顯的回落。

　　上一周，信用債維持漲勢，二級市場各品種收益率全面下行，且中低等級品種下行更明顯。據(jù)海通證券研報，上周AAA級企業(yè)債收益率平均下行8BP，AA級企業(yè)債收益率平均下行13BP，城投債收益率平均下行18BP.

　　行業(yè)方面，申萬宏源證券研報指出，上周中長久期債除地產(chǎn)板塊，超額利差均收窄，地產(chǎn)債超額利差走闊主要受個體公司事件影響較大。

　　受負面?zhèn)髀動绊懀现艽筮B萬達系債券出現(xiàn)劇烈波動，萬達商業(yè)發(fā)行的公司債“15萬達01”于6月22日當(dāng)天出現(xiàn)逾2%的巨大跌幅，在公司針對負面?zhèn)髀劙l(fā)布澄清公告后，23日相關(guān)債券市價有所反彈，但仍明顯低于前期水平。

　　海通證券專題研究指出，大連萬達集團層面?zhèn)狡趬毫Σ⒉淮螅M管集團債務(wù)余額超過1000億元，但年內(nèi)到期的很少，只有25億元的定向工具，2018年到期的也只有45億元定向工具和6億美元海外債。主要經(jīng)營實體中，萬達商業(yè)基本面良好，但投資性支出較大且未來仍需繼續(xù)投入，資金面面臨一定壓力；萬達文化盈利能力一般，對外投資消耗大量資金，融資需求較大。

　　海通證券報告認為，在發(fā)行人及相關(guān)方面做出澄清后，萬達系債券后續(xù)可能會進一步修復(fù)，然而，就連萬達這樣的民企龍頭也飽受負面?zhèn)髀劺_，反映出脆弱的市場對民企的風(fēng)險偏好很低。該券商分析師稱，“自年初以來一直提示民企債風(fēng)險，目前來看仍不樂觀。”

　　民企債再次站上風(fēng)口浪尖

　　萬達系債券被負面?zhèn)髀劇白擦艘幌卵保軅Φ目赡苁钦麄€民企債群體。從本周初新發(fā)賣方研報來看，不僅海通證券提示“民企債投資需謹慎”，華創(chuàng)證券報告也稱，本次事件后，投資者或進一步降低風(fēng)險偏好，未來民企信用債需求下滑會更加明顯，其債券發(fā)行壓力將更大，在自身經(jīng)營造血未見明顯改善的背景下，整個信用環(huán)境依然面臨不小的壓力。

　　其實，這已經(jīng)是今年民企債風(fēng)險第二回引發(fā)關(guān)注。上一次，發(fā)生在山東民企負面風(fēng)險事件爆發(fā)之后。

　　一季度末，東北和山東部分地區(qū)相繼爆發(fā)民企債務(wù)危機，致使市場對民企信用風(fēng)險的擔(dān)憂明顯增強。這樣的擔(dān)憂并非沒有道理，在近幾年的供給側(cè)改革中，政策對龍頭國企支持力度大。另外，民企在間接融資市場存在明顯劣勢，而去年四季度以來，債市利率上行和信用債融資收縮，致使民企再融資風(fēng)險加大。

　　之前中金公司的報告就指出，今年的信用風(fēng)險特征可能不是整體風(fēng)險增大，而是分化格局加劇，整體信用環(huán)境的好轉(zhuǎn)可能要以部分企業(yè)的犧牲為代價，部分民營類、規(guī)模小、地方重要性程度低的企業(yè)難以獲得政策優(yōu)惠，經(jīng)營難度相比過去兩年恐怕會不降反升。

　　值得一提的是，年初至今，中國公開債券市場出現(xiàn)的新增違約主體只有兩家——華盛江泉和弘昌燃氣。新增違約主體的減少或許可作為信用環(huán)境改善的一項證據(jù)，但也要看到，今年發(fā)生的債券違約事件有23起，除了華盛江泉和弘昌燃氣，有不少老違約主體在繼續(xù)違約，其中有的發(fā)行人是在完成之前違約債券的償付之后，又發(fā)生了新的違約。再算上擔(dān)保人代償、兌付風(fēng)險警示及評級下調(diào)，今年上半年負面信用事件依然不少，而這類信用事件主要發(fā)生在民企身上。

　　再融資風(fēng)險帶來挑戰(zhàn)

　　分析指出，今年企業(yè)盈利整體改善，民企發(fā)債人亦不例外，民企這一輪資產(chǎn)負債表修復(fù)程度甚至好于整體。但民企現(xiàn)金流狀況并無明顯改善，加上債券融資受阻，部分民企的流動性壓力已然上升。

　　興業(yè)證券專題研報指出，過去半年，民企發(fā)債企業(yè)的收入和盈利出現(xiàn)改善。目前民企資本開支動力偏弱，未來投資性資金需求并不大。同時，過去這一輪去庫存過程中，民企去庫存的力度最大，庫存壓力已明顯下降。由于固定資產(chǎn)投資增速從高位明顯回落加上去庫存程度相對充分，民企資產(chǎn)負債表的修復(fù)程度要好于發(fā)債企業(yè)整體水平。然而，該報告指出，民企自由現(xiàn)金流并無明顯改善，雖然民企整體的資本開支動力并不強，但因自由現(xiàn)金流缺口并無明顯改善，經(jīng)營性的流動資金和償債需求上升，在融資成本上升、信貸額度偏緊環(huán)境下，需重點關(guān)注民企未來的流動性緊張局面。

　　今年以來，債券融資環(huán)境惡化，信用債發(fā)行不暢，量緊、價高的特征明顯。6月以來，伴隨著債市回暖，信用債迎來喘息機會，信用債取消發(fā)行和一級市場凈融資規(guī)模均較5月明顯改善，但信用發(fā)行低迷及發(fā)行利率高企的局面沒有發(fā)生根本變化。據(jù)申萬宏源統(tǒng)計，上周信用債發(fā)行總規(guī)模1165.4億元，凈融資僅9.20億元，新發(fā)債券以AAA等級為主，發(fā)行利率中樞未見明顯下行。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年以來發(fā)行的票面達到7%以上的個券已有111支，其中5月下旬民企金一文化發(fā)行的私募公司債“17金一03”票面利率達9.30%，是史上唯一票面利率破9%的信用債。中金公司認為，這說明很多企業(yè)債券融資量低恐怕并不是因為債券融資貴主動減少發(fā)行，而是發(fā)行難度越來越大。從發(fā)行利率7%以上新券的分布來看，明顯呈現(xiàn)出以私募債、3年以內(nèi)期限、低評級、非國有企業(yè)為主的特點。

　　興業(yè)證券研報亦指出，去年11月至今，債券融資成本約上行150BP至180BP，債券融資成本上升致使取消和推遲發(fā)行的情況多發(fā)。但與2014年不同的是，這一次民企取消和推遲發(fā)債的情況不多，去年11月以來民企債在發(fā)行總額中占比反而是上升的，這說明在這波債市調(diào)整中，民企更愿意頂著高融資成本舉債。

　　有分析指出，今年銀行信貸額度偏緊，而民企在信貸融資上本就存在天然劣勢，因此采用貸款替代債券的空間不大，對發(fā)債等直接融資渠道的依賴度較高，在債市環(huán)境出現(xiàn)變化、金融監(jiān)管政策加碼的情況下，發(fā)債難度和成本都有所上升，再融資壓力加大恐加劇這部分發(fā)行人信用風(fēng)險的暴露。

　　興業(yè)證券報告稱，由于融資環(huán)境偏緊、財務(wù)費用對利潤形成蠶食，民企的流動性壓力趨于上升，不排除未來出現(xiàn)因融資收緊導(dǎo)致民企違約的情況，特別是再融資難度較大的民企。海通證券報告亦稱，未來隨著融資環(huán)境惡化的影響慢慢體現(xiàn)，可能會有更多的民企曝出信用事件，使得市場風(fēng)險偏好進一步降低。

　　應(yīng)看到，作為低等級債的主要構(gòu)成部分，當(dāng)前民企債存在的隱憂同樣適用于其他低等級債。正如中金公司研報所言，在金融去杠桿過程中，低等級信用債的需求基礎(chǔ)已被動搖，而需求萎縮反過來也會進一步加劇信用風(fēng)險，在風(fēng)險偏好降低和需求收縮的過程，低資質(zhì)品種處境最為不利。當(dāng)前包括一些民企債、產(chǎn)能過剩債在內(nèi)的低等級債，絕對利率和信用利差的安全邊際依然不足，而再融資風(fēng)險等仍會帶來挑戰(zhàn)，性價比遠不及高等級債券。

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