分析人士指出，季末月發行需求規律性上升，疊加9月2.33萬億同業存單到期滾動發行壓力，使得同業存單利率上行動力更足，好在需求端仍相對旺盛、央行仍保持不松不緊的取向，有助于抑制利率上行風險。相比之下，同業存單利率見頂回落時點值得關注，從以往來看，這往往成為一波交易性機會降臨的信號。

　　同業存單利率持續走高

　　跨月以來，短期資金面恢復寬松，資金利率曲線出現陡峭化下行，短端利率迅速回到常態水平，但中長端利率仍然保持高位運行，尤其是同業存單發行利率持續走高，顯示出季末前流動性不穩定的一面。

　　據數據，同業存單發行利率從8月下半月開始持續走高，其中可跨三季度末的1個月期限上行顯著。9月5日，1個月同業存單發行利率已漲至約4.7%，較8月中3.8%左右的水平上漲超過90BP。同期，3個月和6個月同業存單發行利率也分別上行約30BP、20BP.

　　從以往來看，同業存單發行利率呈現很明顯的季節性波動規律，通常在每個季度中旬到季末月中旬之間，存單利率存在上行傾向；這之后，存單利率通常會有所回落，大致對應季末月中旬及之后的1個月時間。比如，今年二季度，1個月同業存單利率從5月16日前后開始走高，于6月13日見頂并掉頭回落，到7月17日一直保持下行。

　　利率波動歸根到底是供求關系出現了變化，具體到同業存單利率這一運行規律，主要源于季末前一段時間同業存單供給壓力的季節性上升。

　　在季末到來前，銀行發行同業存單的動力較足，其中很重要的一個原因，是為了實現頭寸平穩跨季。業內人士指出，同業存單充當了資金從大銀行向中小銀行傳遞的通道的角色，已日益成為中小銀行獲取資金的重要來源。在季度末這樣資金易緊難松的時點上，銀行發行同業存單維持流動性的需求自然會增加。

　　另出于改善部分考核指標的目的，銀行也有在季末前發行同業存單的動力。天風證券報告指出，合理發行存單還有助于銀行改善時點考核指標。比如在季月發行3個月及以上期限的存單在季末構成銀行的相對穩定負債，并配置于合格優質資產，有助于銀行改善LCR指標。

　　多方面因素導致銀行往往在季末前一段時間集中發行同業存單，而從同業存單的期限上看，又主要以3個月、6個月、9個月等為主，這導致季末前發行的同業存單，往往又會在季末前到期，帶來集中滾動續發的壓力。本月就迎來又一個同業存單到期的高峰。

　　料不會超過前期高點

　　據數據顯示，9月同業存單到期償還量高達2.33萬億元，首次突破兩萬億關口，再創歷史新高，其中3個月、6個月、9個月、1年期的同業存單在9月的到期量均創歷史新高。分析人士指出，集中發行需求疊加季末流動性環境，使得當前同業存單發行利率仍易上難下。

　　數據顯示，今年3月中旬，1個月同業存單發行利率最高漲至4.97%，6月中旬最高漲至5.28%，目前距離前期高點仍有一定距離。

　　“巨大滾動壓力下，預計同業存單利率可能還會小幅走高，好在本月同業存單凈供給可能有限，加上需求端尚且旺盛、央行繼續開展削峰填谷，有助于抑制利率繼續上行空間，應不會超過6月份高點。”北京某券商債券投資經理表示。

　　從發行人角度，同業存單集中到期帶來滾動發行的壓力，但從投資者的角度，則帶來再投資的壓力，同業存單因收益較高、評級較高、流動性較好仍受到投資者青睞，因此滾動發行雖然會因為供求重新匹配而增加摩擦，帶來一定的利率上行壓力，但總體上問題不大。

　　天風證券報告指出，對比9月和6月的到期同業存單期限結構，9月到期的主要是3個月及更長期限的同業存單，而愿意配置長期限存單的資金，應屬于相對穩定的配置資金。雖然6月同業存單到期量繼續增加，但這部分投資的資金穩定性較好，屆時續投存單的可能性也高。

　　中金公司認為，除滾動發行之外，凈供給壓力更是關鍵，結合當前監管環境和近期發行市場表現來看，同業存單余額增長在放緩，凈供給壓力在逐步減輕。另從需求端來看，近期在貨基和債基的支撐下，3個月和1年期同業存單需求仍較好，且隨著人民幣匯率走強，外資機構最近也表現出對同業存單的興趣。中金公司指出，考慮到不松不緊的貨幣政策基調，疊加目前3個月理財收益率在4.5%附近，3個月同業存單發行利率大幅上行空間有限，難超前期5%的高點。

　　存單利率拐點值得關注

　　由于同業存單利率已成為短融、短期信用債等短期債券投資的機會成本，一定程度上充當了短端收益率的“底”，同業存單利率走勢無疑值得關注。如果存單利率繼續走高，收益率短端仍將承受上行壓力。

　　中債到期收益率曲線顯示，8月下半月以來，短債利率再度走高，1年期國債上行約10BP，1年期國開債和AAA短融中票分別上行約20BP、17BP。當前債券收益率曲線仍較為平坦，短端利率上行將給整條曲線帶來上行的壓力。

　　據前述機構分析，短期集中發行需求疊加季末因素，同業存單利率或仍有小幅上行壓力，但經歷8月下半月以來上行后，進一步上行的空間可能已經不大。分析人士提示，短期可關注同業存單發行利率的拐點，從以往來看，這可能是一波交易性行情出現的信號。

　　招商證券徐寒飛團隊最新日報指出，存單利率或將見頂回落，商業銀行負債端的壓力正在減輕，對于債券市場來說，將迎來新一輪上漲的交易機會。

　　徐寒飛團隊表示，近日同業存單出現了凈發行量轉正的跡象，從之前經驗來看，這意味著同業存單利率的高點即將到來，伴隨著同業存單凈發行量進一步放量，后期將看到發行利率的回落，這一波同業存單發行利率的反彈即將結束，負債端成本上行對債券市場的沖擊即將大幅減輕，債券市場或將迎來新一輪交易機會。

　　今年5、6月情況就是這樣的。5月底6月初，同業存單經歷了超過1個月的凈減少后，在5月底出現了“量”的拐點，由負轉正，發行利率隨后見頂，6月初同業存單大幅放量，利率開始猛烈下行，一個月之內下行幅度超過50BP，6月債券市場的一波交易行情由此展開。

　　“從以往來看，同業存單利率大幅上行后都伴隨著明顯回落，隨著負債端擾動暫時減輕，市場出現一波反彈的概率不小，但同業存單利率見頂回落的時點和幅度需進一步分析。”前述債券投資經理表示。

　　天風證券報告認為，考慮到目前資金面情況，以及存單到期量的高企，本季度銀行跨季行為可能會相對靠后，意味著存單利率見頂時間或晚于二季度，而更接近一季度時的情況。

　　市場人士指出，短期資金面偏松，但下半月不確定性猶存，同業存單利率走勢仍有待觀察，在這個階段，建議保持流動性，靜待存單利率出現更明顯的拐點信號。

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