從表面上看，稅期和央行逆回購到期等因素，是造成短期資金面緊張的主要原因。但深層次而言，核心癥結仍是超儲率偏低，低超儲率使得銀行體系面臨沖擊的脆弱性上升，要保持流動性基本穩定，未來仍有賴于央行精細化調控和適量的流動性支持。結合近期央行在公開市場上的操作和最新表態來看，貨幣政策穩健中性取向已然確立難以撼動，后續央行將以中性適度取向對流動性進行“削峰填谷”，資金面大概率維持緊平衡。

　　對于本周資金面突然收緊的直接原因，央行在8月16日的早間公告中已有明示，即“稅期和央行逆回購到期等因素對銀行體系流動性的影響”。

　　據數據顯示，本周共有6000億元逆回購到期，周一至周三到期量均超過1000億元，尤其周一高達2100億元；周二有2875億元MLF(中期借貸便利)到期；全周資金到期量高達8875億元。

　　資金到期規模較大，疊加稅期、例行存準繳款、地方債發行繳款等因素，進一步增添了金融機構流動性管理的難度。值得注意的是，從歷史經驗來看，市場人士多判斷8月繳稅因素對資金面的影響應相對溫和，但從資金面實際表現來看，繳稅的沖擊程度可能超出了市場預期。

　　然而，繳稅年年有，為何這次沖擊如此明顯？歸根到底還是因為目前超儲率偏低。據央行公布的數據顯示，截至6月末，金融機構超額準備金率為1.4%，略高于3月末的1.3%，但仍處于歷史上較低水平。且央行在二季度貨幣政策執行報告中也提到，年中、年末超額準備金率往往會臨時“鼓肚子”，可以推測6月真實的超儲率可能低于1.4%。

　　另據機構測算，從已公布數據來看，雖然7月央行通過公開市場操作凈投放4725億元，但當月財政存款新增1.16萬億元，遠超歷史季節性規律，外匯占款降幅繼續收窄，但尚未轉正。綜合考慮，7月末超儲率大概率已進一步下降，目前機構預測的7月超儲率位于1.1%-1.3%區間，仍是近幾年來較低的水平。

　　盡管超儲率下降并不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化，但低超儲率使得銀行體系面臨沖擊的脆弱性上升，短期因素對流動性造成的邊際影響在加重，這種情況在去年以來已經表現得比較明顯。

　　在超儲率偏低的背景下，銀行傾向于采取防御心態，易導致資金面波動，后續要保持流動性基本穩定，仍有賴于央行精細化調控和適量的流動性支持。回顧近期央行在公開市場上的操作，整體仍維持了“削峰填谷”的操作思路，彰顯了央行流動性管理的中性適度取向。如本周面對流動性收緊的態勢，周三至周五央行分別開展了1800億元、1000億元和1200億元逆回購，單日分別凈投放1800億元、500億元、200億元，“填谷”呵護流動性的意圖明顯。且央行在日前發布的二季度貨幣政策執行報告中表示，每月中旬往往是多個因素疊加收緊流動性的時點，故公開市場操作“填谷”的力度會大一些。而下旬則有財政支出供應流動性，公開市場操作的方向主要體現為“削峰”，削峰的尺度拿捏主要看財政支出的進度和力度，保持靈活性。

　　總體來看，短期而言，隨著央行繼續“補水”及繳稅擾動消退，資金面已度過近期最緊張的階段，后續央行將繼續“削峰填谷”以平滑資金面波動，資金面大概率維持緊平衡。中長期而言，下一階段貨幣政策仍將保持穩健中性，下半年流動性的穩定性將有望增強，利率中樞也將保持基本穩定。

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