北向通”催化劑仍是慢變量，但短期人民幣匯率逆轉大幅升值引發(fā)的外部流動性收緊，疊加內部金融條件的緊縮，這種內外部貨幣條件雙緊局面，恐將加劇當前流動性壓力、抬高風險溢價率：

　　1）“北向通”催化劑仍是慢變量，短期直接影響可能有限。盡管境外機構在中國銀行間債市投資額在8000億左右，占比仍極低僅1.5-2%。但未來1-2年中國在岸債券有望納入全球三大債券指數，吸引海外加大對人民幣債券資產配置力度，境外機構有望通過“北向通”提前布局人民幣債券資產。在初期，我們預計資本流入可能相對溫和，由于邊際占比較低，對利率方向的定價影響較為有限。

　　2）如果參照滬港通交易首日，A股高開低走、主力借利好兌現賣出的例子來看，債市的表現不一定走強，反而有低于預期的可能。14年11月17日，滬港通正式開閘首日，市場原本期待外資大幅進場局面，但A股走勢卻高開低走、市場借利好兌現賣出，盡管外資大幅流入、但內地資金卻沒有承接，A股運行仍遵循自身的邏輯，北上資金遭遇了“越過山丘，卻發(fā)現無人等候”的尷尬。對債市而言，金融機構縮表和信用緊縮仍是核心矛盾，再者境外資金就可以通過在銀行間直接開戶、RQFII、QFII等多樣方式直接參與在岸債市，因此，在“北向通”開通首日，債市表現未必如預期中強勁，反而有低于預期的可能。

　　3）被低估的風險，來自人民幣跳升引發(fā)的外部金融條件緊縮，再疊加內部金融去杠桿下，信用收縮引起的廣譜利率上行和內部實際匯率升值壓力，形成了內外部金融條件雙雙收緊，將加劇對金融機構流動性和信用派生的緊縮力度，打擊風險偏好，抬升風險溢價（推高信貸、非標、信用利差），給信用市場、股票、房地產帶來更大下跌壓力。

　　4）海外流動性也正處在短暫而難得的“風平浪靜”寬松期，但蜜月期難長久，被低估的風險終會重回，下半年海外流動性將加速收緊。當前10Y美債重回2.21%相對低位，風險偏好持續(xù)樂觀，標普和納指不斷創(chuàng)新高，海外資金也重返新興市場，似乎加息的擔憂已充分price in，海外各資產市場又重回寬松時期普漲格局。但我們認為，海外流動性目前可能處在年內最寬松的“蜜月期”，加息周期的恐慌似乎已被“淡忘”，但隨著下半年美聯儲2次 加息和縮表重啟，緊縮風險終會重回，恐怕到時流動性突然收緊的速度或許會相對更快，投資者不可過度樂觀。

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